王剑，CFA

　　每(měi)次银行股(gǔ)跌(diē)至过(guò)度低估时，股息(xī)率相应(yīng)提升，会吸引绝对收益资金买入，股价也(yě)逐步完成筑(zhù)底(dǐ)。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因绝对收益资金追逐高股息(xī)而上涨(zhǎng)。

　　但事(shì)实上(shàng)，银行业经营(yíng)层面，也已经(jīng)悄然发生一些向好的变化。

　　主(zhǔ)要结(jié)论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如(rú)果大家觉得银行股(gǔ)是这几天才开始上涨，那(nà)么(me)就(jiù)大错特错了。事实(shí)是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底之后，已经持续(xù)上涨了足足半年时(shí)间了……

　　这段时(shí)间的银行股涨幅(fú)达到27％，其中(zhōng)部分银行股涨(zhǎng)幅甚至(zhì)达到50％以(yǐ)上(shàng)，非常可观(guān)。当然(rán)，中(zhōng)间也不(bù)是一帆(fān)风顺，2022年(nián)10月(yuè)银行股快速下(xià)跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年春节后(hòu)，却冲(chōng)高回(huí)落，调(diào)整了(le)近两个月时间，跌幅不大(dà)，不(bù)到10％。然后于(yú)3月(yuè)底开(kāi)始(shǐ)上涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这(zhè)种事情并(bìng)不是第一次(cì)发生(shēng)。过去银行(xíng)股的大(dà)行(xíng)情，都是(shì)在悄无声(shēng)息中默默上涨的，因为银(yín)行股(gǔ)平时关注度并不高。等到因几根大线性而吸引大家来关(guān)注时，已经涨幅(fú)不(bù)小(xiǎo)了。

　　上一次类似的事情(qíng)是2014年。或许经历过(guò)的人(rén)都能记得(dé)，2014年(nián)11月，因为(wèi)一次比较意(yì)外的“双降”（降息(xī)、降准），金融(róng)股拔(bá)地(dì)而起。但在此之前，银行指标大约在3月见底，然后不声不响地开始回(huí)升，到11月时，8个(gè)月左右(y公杂费包括哪些费用，公杂费包括哪些日用品òu)时(shí)间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见底，也有类似的情(qíng)况：没有明(míng)确(què)利好(hǎo)，没有明(míng)确新闻，银行(xíng)股却自己(jǐ)慢慢从(cóng)底部(bù)爬起(qǐ)来了(le)。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行情归因(yīn)并不容易，因为很难验(yàn)证(zhèng)。如果确实没有(yǒu)实质性利(lì)好，那么只能(néng)从(cóng)资(zī)金面去猜测：可能是估值(zhí)便宜到(dào)很多(duō)资金愿意出手了。由于(yú)银行盈利能力非常稳定，估值低往往意味着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定(dìng)，PB越(yuè)低则股息率(lǜ)越(yuè)高。

　　而若PB低至一定水平时，股(gǔ)息率就(jiù)会(huì)非常诱人。比如近(jìn)年来(lái)，大(dà)行的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左(zuǒ)右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那么计算(suàn)出来的股(gǔ)息(xī)率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利能(néng)力保持，则后续(xù)每年收(shōu)取6.6％的(de)“利息”，如果(guǒ)股价上涨，还(hái)能享受资本利(lì)得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭受损失。但由(yóu)于ROE已在(zài)底部，近期很难再降了。因此，这就非(fēi)常像一张(zhāng)可转债，其(qí)市价下跌时(shí)，会有个估值下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投(tóu)资价值就出来了。如果这(zhè)张“可转债”的票息率高到一定(dìng)程(chéng)度，显著高过一些资金的成本，那(nà)么这些资金自(zì)然愿(yuàn)意参与。

　　这(zhè)样(yàng)，银(yín)行股就形(xíng)成一个隐形的“估(gū)值底”，当估值低至一(yī)定(dìng)水平时，股息率诱人(rén)，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这个(gè)估值(zhí)底在某些情况(kuàng)下会(huì)被打破，即因为一些负(fù)面因素的存(cún)在，导致市场先(xiān)生觉得(dé)银(yín)行(xíng)股(gǔ)的估值或盈利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄无声息的(de)底部，可能并没有(yǒu)什么实质利(lì)好，就是有些看中股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的资金默默买入，把底部给买出来了。

　　这(zhè)是(shì)些什(shén)么(me)样的资金(jīn)呢(ne)？

　　首先(xiān)可(kě)以排除的就(jiù)是以股(gǔ)票型公募基金为代表的(de)机构投资者。因为他们的考核要(yào)求是(shì)相对收(shōu)益，因(yīn)此在大多数时(shí)候，他们不会因(yīn)为股息率诱人而买入，他们的任务是(shì)战胜自己基(jī)金的基准，或者战(zhàn)胜可比基金(jīn)同(tóng)仁。所以，即使股息率高，他们也很难(nán)做出赚(zhuàn)取股息率(lǜ)的决策，这不(bù)是他们(men)的考(kǎo)核目标(biāo)。

　　因此，银行股从底部开始悄(qiāo)悄上涨的这段时间，公募基金参(cān)与(yǔ)很低，这次也(yě)不例外。

　　从数据上也可验(yàn)证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看，比重越低(dī)，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越(yuè)高(gāo)则涨幅(fú)越小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其他类似考核的机构投资(zī)者也是类(lèi)似。

　　从数(shù)据上看(kàn)，我(wǒ)们(men)确实看(kàn)到，2023年(公杂费包括哪些费用，公杂费包括哪些日用品nián)第一季度(dù)较上年(nián)末，大(dà)部分A股银行股的基(jī)金持仓比例是(shì)下(xià)降的，有些个股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一(yī)季(jì)度基金持(chí)股(gǔ)比重(zhòng)降幅；单位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行指(zhǐ)数走(zǒu)了个(gè)过山(shān)车(chē)，先是(shì)上涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这段时间刚好是人工(gōng)智(zhì)能概(gài)念(niàn)股大涨，因此(cǐ)机构投资者有可能是卖(mài)出银行(xíng)等股票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工智(zhì)能等板块行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的(de)这段时间，银(yín)行股刚好和人工智(zhì)能走出(chū)了一个完美(měi)的(de)“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个(gè)人、外资(zī)、自营、保(bǎo)险、资管(guǎn)等，则可能是买入的。因为这些资金不(bù)考核相对收益(yì)，更多的是(shì)追求绝对收(shōu)益，因(yīn)此有(yǒu)可能是高股息股票的青睐(lài)者。

　　而决定他们(men)买入的因素(sù)中，资金成(chéng)本(běn)应该(gāi)是个(gè)重要(yào)因素。目前(qián)，我国(guó)近期(qī)市(shì)场(chǎng)利率较低、资金充沛，其他(tā)可(kě)替代的投资机会(huì)较少，因此股息率显(xiǎn)得(dé)诱人(rén)。同时，美国(guó)加息(xī)接近尾声，他们的资金成本也有望下行，我国高股息(xī)股票也(yě)有(yǒu)吸(xī)引力。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一(yī)季度情况来(lái)看，外资确实在买入大行(xíng)，并且数量还不少。不过保险资(zī)金却(què)是有进有出，这一(yī)点有(yǒu)点(diǎn)与我们预期(qī)不符。基金(jīn)主要在卖出。此外(wài)，还有些一般法人(rén)、其他投资者在买入。

　　公杂费包括哪些费用，公杂费包括哪些日用品t="【随笔】是谁在买银行股" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509075428755.jpg">

　　（一(yī)季度各类(lèi)投(tóu)资者持(chí)股(gǔ)变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致(zhì)成立，即：在银(yín)行股估值极低的时(shí)候，追求绝对收益的(de)资金(jīn)买入(rù)了高(gāo)股息(xī)率的(de)个股。

　　从(cóng)散点图上也可以清(qīng)晰看到这一点：

　　因此，这(zhè)次行(xíng)情，和历史上(shàng)很多次(cì)银行底(dǐ)部启动一(yī)样，很(hěn)可能是青睐高股息率的资金(jīn)，买入低估值(zhí)、高股息率的银行股。而他们的口味与公募(mù)基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年(nián)的银(yín)行(xíng)股行情，是(shì)追求绝对收益的(de)资金，买(mǎi)入了高股息(xī)率的银行(xíng)股。眼下(xià)，很多银行股(gǔ)股息(xī)率依然较高，而资(zī)金(jīn)面(miàn)依然宽(kuān)松，那么(me)这些(xiē)高股(gǔ)息(xī)率(lǜ)股票对绝对(duì)收益资(zī)金依然是有吸引力的。

　　那(nà)么在银行业的经营层面，有没有实质(zhì)变化呢？

　　我们在(zài)3月曾经提出，过去三年期间的一些特殊政策，已经出(chū)现调整的迹象，银行业将要进入新的(de)均衡格局。比(bǐ)如，在普惠小微领(lǐng)域，过去几年大行承(chéng)担了一些监管(guǎn)要求，每年普惠小(xiǎo)微信贷的增长非常快，投放利率很低，这对小微金融市场格局造成了较大影响，尤其是(shì)对一些原来从事小微业(yè)务的中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金融(róng)逐(zhú)步达到新均衡(héng)

　　而在4月(yuè)27日(rì)，银保监(jiān)会办(bàn)公厅发布《关于2023年加力提升小微企业金融服务质量的通知》（银保(bǎo)监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要求有了(le)一些调整。比如，不再(zài)提“两增”（指单户授(shòu)信总额1000万(wàn)元以下小(xiǎo)微企业贷款同比增速不(bù)低于各项贷款同比增速，有贷(dài)款余额(é)的户数不(bù)低于上年同期(qī)水平(píng)）要(yào)求，不再刚(gāng)性要求降低(dī)小微(wēi)信(xìn)贷利率，而(ér)是(shì)要求“合(hé)理(lǐ)确定(dìng)贷款利率(lǜ)”，不再(zài)提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作要求(qiú)也陆续从过去(qù)三年的阶段性(xìng)政策，慢慢回归至常态化。

　　而(ér)银行业这几年(nián)由(yóu)于净息差显(xiǎn)著回落，盈(yíng)利能(néng)力也渐渐接(jiē)近合理(lǐ)利润底线。因为银行业需要留存一(yī)定的利润(rùn)用于补充资本，进而支持(chí)下一期的信贷投放，因此利润并(bìng)不(bù)是越低(dī)越好，需(xū)要维持(chí)一个合理(lǐ)利润。而目前(qián)盈(yíng)利(lì)能力已经接近这(zhè)一底线，所以(yǐ)政策也(yě)会相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么是(shì)银行(xíng)的合理利润和合理息差

　　可见，行(xíng)业的一些(xiē)情况已经悄悄(qiāo)发(fā)生(shēng)变化了。

　　那么，有没(méi)有一(yī)种可能：那些买入高股息股票的投资者(zhě)中(zhōng)，真(zhēn)有些先(xiān)知先觉者，已经嗅到了不一样的味(wèi)道(dào)？

　　本文为金融(róng)业研(yán)究方法(fǎ)探讨。本文不是证券研究报告，不构成任何投资建议，涉及(jí)个股也仅为举例或陈述事实之用，不代表我(wǒ)们对他(tā)们(men)的证券(quàn)或产品的推荐。具(jù)体(tǐ)投资(zī)建议(yì)请参考我们的研究报告。

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