平安(ān)首经团队(duì)：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀如期回(huí)落。2023年4月美国(guó)CPI和(hé)核(hé)心CPI同比增(zēng)速如期回落。其中，住房租金(jīn)、二手(shǒu)车(chē)、汽油等(děng)分(fēn)项环比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格平稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金(jīn)拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分项连续(xù)第二个月拖累(lèi)0.4个(gè)百分(fēn)点，二手车和卡车分项的拖(tuō)累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据(jù)公布后，市场对政策利率预(yù)期(qī)小幅下修，CME利率(lǜ)期货市场预(yù)计6月不加息(xī)概(gài)率升至(zhì)90％以上，且进(jìn)一(yī)步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回(huí)落(luò)速度比(bǐ)2022下(xià)半年(nián)更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半年平(píng)均环比(bǐ)增速的(de)0.23％。原(yuán)因在(zài)于(yú)，能源价格(gé)回落对(duì)CPI的拖累显著(zhù)下(xià)降(jiàng)，以及二(èr)手车价格止跌回升。这说明，供给改善带来的利好(hǎo)正在(zài)耗(hào)尽，而(ér)需(xū)求(qiú)驱动的通(tōng)胀仍然顽(wán)固(gù)。我们理解，美国核心通胀(zhàng)的韧性与(yǔ)居民消(xiāo)费的(de)韧性相匹配。一(yī)季度(dù)美国机动(dòng)车和零部件(jiàn)等消(xiāo)费(fèi)明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车价格分项的(de)反(fǎn)弹相匹配(pèi)。

　　下半(bàn)年美国(guó)通(tōng)胀反弹(dàn)风险值得(dé)关(guān)注。今年二(èr)季度(dù)，由于基数(shù)原因(yīn)美国CPI同(tóng)比增速呈(chéng)快速回落走势，市(shì)场很容(róng)易对美国通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视通胀环比(bǐ)走势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应利(lì)好不再，在基准情(qíng)形下，美国标题通胀(zhàng)率很可(kě)能(néng)企(qǐ)稳。我们进一(yī)步提示下半(bàn)年(nián)美国(guó)通胀(zhàng)超预期上行的(de)可能(néng)性：第一，汽车价格(gé)可(kě)能超预期上行。一(yī)季度美国汽车消费回升(shēng)，可能(néng)夯实汽车制(zhì)造(zào)商(shāng)的财务状况，并限制其继续降价(jià)的空间。此(cǐ)外，美国汽车制造商(shāng)存货量同比增速快(kuài)速下(xià)降。第二，房租回落可能再度(dù)滞后。目前市(shì)场预期(qī)下半年(nián)美国住房租金回(huí)落。然而(ér)，历史上美国房价与租(zū)金的相关性并不稳定。考虑(lǜ)到当前美国房屋空置率更处于历史(shǐ)最低水平，住房供给的(de)紧张(zhāng)也(yě)可能阻碍住房(fáng)租金回落(luò)的(de)斜率。第三(sān)，能源(yuán)价格(gé)可(kě)能受供给扰(rǎo)动(dòng)而超(chāo)预期(qī)反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未来也不排除(chú)采取新的行动(dòng)；欧洲能源风险或在下一轮冬季回升(shēng)。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储(chǔ)或将较难降息(xī)。如果当(dāng)前(qián)浓(nóng)厚的降息(xī)预期被(bèi)逐渐修正(zhèng)削弱，市场(chǎng)可能(néng)需(xū)要重估美联(lián)储长时间(jiān)保持高(gāo)利率对经(jīng)济(jì)的负面影响(xiǎng)，继而可(kě)能进(jìn)一步(bù)计入中期经济(jì)衰退风险。相(xiāng)应地(dì)，美股调整压力仍未消散，因(yīn)盈(yíng)利预期仍有(yǒu)下(xià)修空间；在通胀和货币紧缩(suō)预(yù)期上修时(shí)期，美债利率(lǜ)和(hé)美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风险超预(yù)期上(shàng)升(shēng)，美国(guó)经(jīng)济超预期下(xià)行，美联储降(jiàng)息超(chāo)预期提前(qián)等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期(qī)回落(luò)，市场(chǎng)进(jìn)一步押注(zhù)美联储6月不加息、下半年降息。但值得注意的是，2023年以(yǐ)来，美国通胀回落(luò)速(sù)度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽(wán)固。我们认为，美国通胀(zhàng)风险或在下半年，当基(jī)数效(xiào)应利好不再，美(měi)国标题通胀率可能企稳，且(qiě)不排除超预(yù)期反弹。具(jù)体地，下(xià)半年(nián)汽车(chē)价格(gé)回(huí)升(shēng)、住(zhù)房租金(jīn)回落滞后、以(yǐ)及能源价格反弹的风险均值得(dé)关注。若(ruò)下半年(nián)美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固(gù)，美(měi)联储将较(jiào)难降(jiàng)息，美国中期经(jīng)济衰(shuāi)退(tuì)风险将进(jìn)一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期(qī)回(huí)落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于前(qián)值和预期(qī)，核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比持平于预期、低(dī)于前值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，美国(guó)4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于(yú)预(yù)期和前值5％，已连续10个(gè)月下(xià)滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期(qī)、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低于(yú)前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于预(yù)期和前值(zhí)。

　　结构上，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等(děng)分项(xiàng)环比上涨较(jiào)快，食品(pǐn)、医疗(liáo)保健等(děng)价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品(pǐn)分(fēn)项连续2个月环比零(líng)增(zēng)长(zhǎng)，家(jiā)庭食(shí)品价格(gé)下跌与外出食品(pǐn)价格上涨(zhǎng)相互(hù)抵消。其次，CPI能(néng)源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务(wù)环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游(yóu)旺季的影(yǐng)响，环比3％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环比(bǐ)0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高(gāo)于前(qián)值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房租金环(huán)比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至1.0％，交通运输服务拉(lā)动回(huí)落0.2个百分(fēn)点至(zhì)0.6％，能源(yuán)分(fēn)项连续第二个(gè)月拖累0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二手车和(hé)卡(kǎ)车分(fēn)项的(de)拖累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对(duì)政策利(lì)率预期小幅下(xià)修，美股纳指和标普500收涨，美债利率和美元指数(shù)小幅(fú)下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停(tíng)止加息的概率，由前一(yī)天(tiān)的(de)78.8％上(shàng)涨至(zhì)91.5％；12月(yuè)议息(xī)会议的加权(quán)平(píng)均利率预期为由前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一(yī)步押注(zhù)下半年降息(xī)3次(cì)（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标(biāo)普(pǔ)500指数和纳斯(sī)达(dá)克指数分(fēn)别(bié)上涨0.45％和(hé)1.04％；美(měi)债收益率(lǜ)全线(xiàn)下跌，10年美债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指(zhǐ)数下跌0.21％至(zhì)101.4；中通中转站一般会停多久的车 快递中转站一般会停多久伦敦黄金现货(huò)下跌0.23％至(zhì)2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年(nián)更慢，供给改善带来的利好(hǎo)正(zhèng)在(zài)耗尽，而(ér)需求(qiú)驱动的(de)通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平均环比增(zēng)速(sù)的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持在(zài)0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上扬的(de)原因在于，核(hé)心通胀(zhàng)仍然维持高(gāo)位，而能源价格回(huí)落对(duì)CPI的拖累显著下(xià)降(jiàng)：2022下半年国际能(néng)源价格高位回落，美国(guó)CPI能源分(fēn)项平均(jūn)环(huán)比下降2.2％，但(dàn)2023年以来(lái)能源(yuán)价格基本(běn)企(qǐ)稳(wěn)，能(néng)源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重要(yào)的住房租金环(huán)比增速维持(chí)高位，而二(èr)手车价格止跌回升(shēng)，并抵消了医(yī)疗(liáo)保健价(jià)格回(huí)落的利好。我们在(zài)此前报告中已提示，在美国通胀结(jié)构中，供给(gěi)因素改善效果边际减弱，而需求因素没有明显(xiǎn)降温，使得通胀回落的幅度存疑（参(cān)考报(bào)告《美国通胀压力反复》等）。

　　需(xū)要指出的是，美国核心通(tōng)胀(zhàng)的韧(rèn)性(xìng)与居民消费的韧(rèn)性相匹配。2023年一季度，美国个人消(xiāo)费支出环比大幅(fú)增长3.7％（折年率），对一(yī)季(jì)度美国GDP环比折年率的贡献高达(dá)2.5个百分点。结构(gòu)上，服务(wù)消(xiāo)费维持(chí)强劲(jìn)，而耐用(yòng)品(pǐn)消费明显回升，尤其(qí)机动(dòng)车和零(líng)部(bù)件等消费(fèi)明显(xiǎn)增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车分项的反弹(dàn)相(xiāng)匹配。美国居民(mín)消费的韧性，不仅得益于(yú)尚未耗尽的超(chāo)额储蓄(xù)、薪(xīn)资增(zēng)长(zhǎng)和家庭资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表健(jiàn)康等，也可(kě)能来(lái)自(zì)居(jū)民收入和财富分配的(de)改善、财产性利息收入(rù)的上升、实际收入上升和消费预(yù)期改善等多方因素(sù)加持(chí)（参考(kǎo)报告《对美国消费韧(rèn)性(xìng)的三点思考——兼评美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀(zhàng)反弹风险值得关注

　　今年下半年，美国通胀超预(yù)期上行(xíng)的风险值(zhí)得关注。综(zōng)合考虑美(měi)国经济下行与通(tōng)胀黏性，我们的基准假设是(shì)，2023年(nián)内美国(guó)CPI环比(bǐ)增速平均或在0.3％左右，介(jiè)于(yú)2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但(dàn)仍高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美国需求走弱的(de)影(yǐng)响更大；偏(piān)强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑(lǜ)美国(guó)通胀黏性更强或(huò)发生新的(de)供给冲击等。假设年内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二(èr)季度，由(yóu)于基数原因，美国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，即便5月(yuè)和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增(zēng)速也可能回落至(zhì)3.5％左右。在此(cǐ)期间(jiān)，市场(chǎng)很(hěn)容易(yì)对通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落持乐观看法，并忽视美国通胀环比走(zǒu)势(shì)的韧性(xìng)。但(dàn)三季度以后，基数效(xiào)应利好不(bù)再，在基准情形下，美国标题(tí)通胀率(lǜ)很(hěn)可能企稳。

　　在此基础上(shàng)，我们(men)进(jìn)一步提示(shì)下半年美国通(tōng)胀超预期上行的可能性(xìng)。

　　第(dì)一，汽车价格可(kě)能超预期(qī)上行。受2021年初(chū)财政刺激利好，美国汽车等耐(nài)用品消费一度(dù)爆发式增长，但自2021年下半年(nián)以来逐(zhú)渐冷却。然而(ér)，目前(qián)有迹(jì)象(xiàng)表明，美国汽车消费需求(qiú)并未完(wán)全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着(zhe)国际供(gōng)应链(liàn)继续(xù)修复，加上多数电(diàn)动汽车企业打(dǎ)响“价格(gé)战(zhàn)”，美国汽车消费(fèi)企稳(wěn)回升。2023年一季度，美国(guó)机动(dòng)车和零(líng)部件消费(fèi)同比增(zēng)长4.4％，在(zài)连续(xù)六个季度(dù)负增长后实现正(zhèng)增长。更(gèng)高频的数据(jù)也印证了美国汽车(chē)消费回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽(qì)车销量同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回(huí)暖会夯实汽车(chē)制造商(shāng)的财务状况(kuàng)，也会限制其继(jì)续降价的空间。此外(wài)，美国商务(wù)部数(shù)据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽(qì)车制造商存货量同(tóng)比增速下降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上(shàng)升。因此在(zài)下半年，美国汽车销售数量和价格均可(kě)能超预期(qī)上扬(yáng)。

　　第二，房租回落可能(néng)再度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数(shù)）同比领先CPI住(zhù)房租金(jīn)同比9个月至(zhì)2年不等。本轮美国(guó)房(fáng)价同比增速于(yú)2022年中(zhōng)左右触顶回落，继而(ér)市场(chǎng)期待2023年(nián)下半(bàn)年美国(guó)住房租金同比增速放(fàng)缓。但是，房价与租(zū)金的相(xiāng)关性并不稳定。此外，考虑到当前美(měi)国(guó)房屋空置率更处于历史最低水(shuǐ)平，住房供给紧张也可能阻碍住房租金回落的(de)斜率。如果CPI住(zhù)房(fáng)租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可能(néng)受供给扰动而超(chāo)预期反弹。首先，尽管美欧经(jīng)济前景(jǐng)蒙(méng)尘，但(dàn)全(quán)球(qiú)能源(yuán)需(xū)求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其(qí)预(yù)计2023年全(quán)球石(shí)油需求将增(zēng)加200万桶/日(rì)，主要得益于中(zhōng)国需求复苏(sū)。其(qí)次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也(yě)不(bù)排除采取新的行(xíng)动。2022年下(xià)半年以来(lái)，欧(ōu)佩(pèi)克+更频繁地调整(zhěng)产量，以干(gàn)预(yù)市场(chǎng)、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意(yì)外宣布减产，提振了因美欧银行危机而下挫的国际油价。但好景不长(zhǎng)，4月下旬以(yǐ)来美国地区银行危机(jī)再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减产(chǎn)呵护(hù)油价(jià)。最后(hòu)，欧洲能源风险或在下一轮冬(dōng)季回升。展望下半年，欧洲能源(yuán)形(xíng)势仍(réng)有(yǒu)不确定性(xìng)。据(jù)IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒线水平之下。一旦(dàn)欧洲能(néng)源风险再起，原油、天然气等国际能源品价(jià)格可能反(fǎn)弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或(huò)将较(jiào)难降息。如果年末美(měi)国CPI同比增(zēng)速维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以(yǐ)上，基本符合美联储(chǔ)2022年12月的预(yù)测水(shuǐ)平，当时(shí)2023年PCE预(yù)期(qī)中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为明确地(dì)表示2023年可(kě)能不会降息。由此推断，若(ruò)当PCE同比维持3％以上(shàng)时，美联(lián)储选择降息的底气可(kě)能不足。截至目前，市场对于(yú)美(měi)联储下半(bàn)年降息的预(yù)期(qī)仍(réng)强。如果浓厚的降息(xī)预(yù)期被(bèi)逐(zhú)渐修正削弱，市(shì)场(chǎng)可能需(xū)要(yào)重估美(měi)联储长(zhǎng)时间保(bǎo)持(chí)高(gāo)利率对美国经济(jì)的负面影响，继(jì)而(ér)可能进一步计入中期经济衰退(tuì)风(fēng)险。相应地，美股调整压(yā)力(lì)仍未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空(kōng)间(jiān)；在通胀和(hé中通中转站一般会停多久的车 快递中转站一般会停多久)货币(bì)紧缩预期“上(shàng)修”时(shí)期，美债(zhài)利率和美(měi)元(yuán)指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价(jià)格(gé)可(kě)能阶(jiē)段回(huí)调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示：美(měi)国(guó)金融风险超预(yù)期(qī)上(shàng)升，美国经(jīng)济(jì)超预期下行(xíng)，美联储(chǔ)降(jiàng)息超预期(qī)提前等。

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