平安首经(jīng)团队(duì)：钟(zhōng)正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表(biǎo)现(xiàn)乏(fá)力(lì)。继一季度“天量”投(tóu)放后，2023年4月社融增长明显降温(wēn)，比去年4月疫情冲击期间创下的(de)低点仅(jǐn)多增2873亿(yì)元，“稳信用”压力有(yǒu)所(suǒ)显现。社融骤(zhòu)降的主(zhǔ)要拖累在(zài)于人民币信贷增势放缓， 4月(yuè)降至2008年以来历史同期的次低(dī)点（仅略高于2022年同期）。表外融(róng)资和直接融资基本延续了一季度的格局。1）委托贷款和信托(tuō)贷款(kuǎn)小幅正增长(zhǎng)；未贴现银行承兑汇(huì)票较去年同期(qī)降幅收窄；2）企(qǐ)业直接融资较去(qù)年同期有(yǒu)所下降，主(zhǔ)因债(zhài)券到期规模较(jiào)大。3）政府债(zhài)融(róng)资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年(nián)提前批(pī)的剩余发行额度不及万亿，截(jié)至5月上旬尚未下发剩余批(pī)次的地方债额度(dù)，期间(jiān)空档可能拖(tuō)累政府债(zhài)融资(zī)表现。

　　新增(zēng)人民币贷款偏弱，增量明显(xiǎn)弱(ruò)于(yú)历史同期均值。各(gè)分项从强到弱排序，企业中长期(qī)贷款>；企业(yè)短期贷款>；居民短期贷款>；居(jū)民中长(zhǎng)期贷(dài)款。新增人民币贷款的(de)最大问题仍然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产(chǎn)销售(shòu)不振使其(qí)增量不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存(cún)量房贷又雪上加霜。但(dàn)基于4月这个信贷(dài)投放传统淡季的数据，尚(shàng)不能(néng)得出企业信(xìn)贷需求不足的结论。一(yī)方面，企(qǐ)业(yè)中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍能有效发力；另一(yī)方(fāng)面，表(biǎo)内票据(jù)维(wéi)持低增长（与去年1-5月(yuè)表内(nèi)票据高增长形成(chéng)对(duì)比），也意味着目前企(qǐ)业贷款需求或(huò)许(xǔ)尚可。此外(wài)，4月初(chū)以来存款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)市场(chǎng)化改革较快推进，这(zhè)有助于(yú)缓解银(yín)行(xíng)面临的净息差压力，增强其支持实体经(jīng)济的可(kě)持续性(xìng)，能够为(wèi)企业贷款(kuǎn)利率的进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从(cóng)货币供(gōng)应(yīng)量和存款数(shù)据看：1）M1同比小幅回升。每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势(shì)影响较大(dà)，或是驱动其(qí)变(biàn)化的(de)主因。在贷款扩张的(de)同(tóng)时，企业存款也有边际(jì)改善。2）M2同比增速(sù)有所回落。4月居民(mín)资产再(zài)配置，银行理财规模重(zhòng)回扩张(zhāng)，对(duì)M2形成拖累(lèi)。考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点(diǎn)，基(jī)数变化也(yě)有较强(qiáng)影响。3）居民存款同比少(shǎo)增。考虑到4月多家中(zhōng)小银行下调挂牌存款利率、银行理财市(shì)场火热(rè)、居民提前(qián)偿还房贷规模(mó)较高，其驱动因(yīn)素(sù)更(gèng)多是家庭资产(chǎn)的再配置，流(liú)向消费规模可(kě)能(néng)较为(wèi)有限(xiàn)。4）4月财政存款同比大幅多(duō)增，但结(jié)合基建相关高频开(kāi)工率和(hé)重大(dà)项目开工金(jīn)额数据看，财政对(duì)实体经济(jì)支(zhī)持力(lì)度可能有(yǒu)所减(jiǎn)弱。从4月金(jīn)融数据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此时(shí)若财政基(jī)建(jiàn)支(zhī)持(chí)力度不稳(wěn)，可能导致中国经济环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目前(qián)社融(róng)增速(sù)回升(shēng)幅度较小(xiǎo)，但与名(míng)义GDP增(zēng)速对比看(kàn)，货币政策对实体经济的支持还(hái)是比较有(yǒu)力的。即便按2023年中国(guó)名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得(dé)6％左右的实际GDP增速(sù)，加(jiā)上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足(zú)够(gòu)与之匹(pǐ)配。我们认为，后(hòu)续需通过(guò)财政(zhèng)加力(lì)、促进(jìn)房地产修复(fù)、促进家庭超(chāo)额储蓄动用(yòng)等方式(shì)扩大总需求，夯实经济回升势头(tóu)。

　　一

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏力

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏力。2023年(nián)4月新(xīn)增社会融资(zī)规模(mó)为1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿元；社融存量同比增速持平于上月的(de)10％。考虑到去年同期疫情多(duō)点散发、社融一度触(chù)“冰”的低基(jī)数效应，以及(jí)今(jīn)年一季度“开(kāi)门红”期间社融(róng)月均同比多增(zēng)8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月(yuè)社融表现乏力“稳信用”压力有所显现。从(cóng)分项看(kàn)：

　　一方面(miàn)，人(rén)民(mín)币信(xìn)贷增势放缓(huǎn)，是4月社融骤(zhòu)降(jiàng)的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿(yì)元(yuán)，为2008年以来(lái)历史(shǐ)同期(qī)的次低(dī)点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币汇(huì)率相对(duì)稳定，4月(yuè)外币(bì)贷款同比有所少减。

　　另一(yī)方面，表外融资和(hé)直接融资基本延(yán)续了一(yī)季度的格(gé)局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量(liàng)，继续(xù)小幅拖(tuō)累新增社融。2023年(nián)4月企业债(zhài)融资(zī)、非金(jīn)融企业(yè)境内股票融(róng)资分别同比少增809亿元(yuán)、173亿元。今年春(chūn)节后，企业贷款发行规模持续高于(yú)去年同期，但(dàn)到期(qī)偿还也(yě)迎(yíng)来(lái)高峰，对净融资(zī)构成拖(tuō)累(lèi)。截至2023年(nián)一季度末，2022年10月推出(chū)的500亿元民营企业债券融(róng)资(zī)支持工具（第二期(qī)）尚未开始投放使(shǐ)用(yòng)，相关政策支持还有(yǒu)待落地(dì)。

• 　　二则，政府债融资(zī)规模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继匚这个部首的名称叫什么怎么读，匚这个偏旁读什么续前置发(fā)力，政府债融资规(guī)模较(jiào)去(qù)年同期累(lèi)计(jì)多增3114亿元。以财(cái)政预算数据看，2023年政府债融资的总体规模与(yǔ)去年相当。但不同(tóng)之处(chù)在于，2022年在3月底就已经下达剩余批(pī)次的新(xīn)增地方债额度(dù)，而2023年截至(zhì)5月上旬(xún)仍(réng)未下发剩余(yú)批(pī)次的(de)地方(fāng)债(zhài)额度，且提前批的剩余发行额度不(bù)及万亿。如果近期下达地方债额度(dù)，按(àn)照往年节(jié)奏，经过地方(fāng)政(zhèng)府(fǔ)项目额度分配、预算调整(zhěng)程序，剩余批次(cì)地(dì)方债可能至(zhì)6月中(zhōng)下旬才(cái)能(néng)发出，期间(jiān)的(de)“空档”可(kě)能会拖累政府债融资表现。

• 　　三(sān)则，表外融资(zī)同比(bǐ)多增，持(chí)续(xù)对社融构成小(xiǎo)幅(fú)支撑。其中，委托贷款(kuǎn)和信托贷(dài)款单月小(xiǎo)幅新(xīn)增，相比去年同期分别多(duō)增85亿元(yuán)、少减734亿元。在表(biǎo)内票据贴(tiē)现减少的情况(kuàng)下，未贴现银行承兑(duì)汇票(piào)较去年同期降(jiàng)幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币(bì)贷款(kuǎn)为7188亿元，比(bǐ)去年同(tóng)期低点仅略有多(duō)增，相比18年-21年同(tóng)期(qī)均值少增6237亿元。各分项从强到弱排(pái)序，“企业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居民(mín)短(duǎn)期贷款 >； 居(jū)民(mín)中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模达历史(shǐ)新高，相(xiāng)比18年-21年同期均值多(duō)减(jiǎn)5410亿(yì)元；

• 　　居(jū)民(mín)短期贷(dài)款同比(bǐ)少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同比多(duō)增，但略(lüè)低于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期(qī)贷款延续前期亮(liàng)眼表现，同比大(dà)幅多增4071亿元，且(qiě)创(chuàng)历史同期新高。

　　总体(tǐ)看，新增人民币贷款的最(zuì)大问题仍然在于(yú)居民(mín)中长期贷(dài)款(kuǎn)，房地产销售低迷使其增量不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还(hái)存(cún)量房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷(dài)投(tóu)放传统淡(dàn)季的数据，尚(shàng)不能得出企(qǐ)业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季度(dù)大(dà)幅高(gāo)增后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍然能够有(yǒu)效(xiào)发(fā)力(lì)。

• 　　另(lìng)一方面，表(biǎo)内票据维持低(dī)增长（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形(xíng)成对比），也意(yì)味着目前企业贷(dài)款需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以(yǐ)来存款利率市(shì)场(chǎng)化改革较(jiào)快推进(jìn)，这(zhè)有助于缓解(jiě)银行面临的净(jìng)息差压(yā)力，增强其支持实体经济(jì)的(de)可持续性(xìng)，能够为(wèi)企(qǐ)业贷款(kuǎn)利率的 进一(yī)步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅(fú)回升。一方面，从历(lì)史规律(lǜ)看，每年前4个月(yuè)翘尾因素对(duì)M1同比走势的(de)影(yǐng)响较大，这可能是驱动其变化(huà)的主要原因。另一方(fāng)面，在(zài)企业(yè)贷款扩张的同时，企(qǐ)业存(cún)款也(yě)有(yǒu)边际改善，4月新(xīn)增(zēng)规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回(huí)落。一方面，4月(yuè)信贷扩张乏(fá)力，对(duì)M2的(de)支撑不(bù)强。另(lìng)一方面，居(jū)民资(zī)产再配置，银行理财规模(mó)重回扩张(zhāng)，对M2也形成拖累。此外，考虑到去(qù)年4月(yuè)M2同(tóng)比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数的(de)变(biàn)化也有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的(de)首次同(tóng)比(bǐ)少增，其驱动(dòng)因素更多是家庭资产(chǎn)的再配置，流向消费的规模(mó)可能较为有限。4月以来多家(jiā)中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份农商行1年(nián)、2年、3年、5年期(qī)存款(kuǎn)平均(jūn)利率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提前(qián)偿还(hái)房贷规模较高（4月居民(mín)中长期贷款净(jìng)偿还规(guī)模达历史新高(gāo)）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财政存款同比大(dà)幅多增4618亿(yì)元，去年同期(qī)留抵退税推进存在(zài)一定影响。但结合其他(tā)指标看，财政对实(shí)体经济(jì)的支(匚这个部首的名称叫什么怎么读，匚这个偏旁读什么zhī)持力(lì)度可能有所减(jiǎn)弱，基建(jiàn)投(tóu)资相关的高频指(zhǐ)标出现了(le)下行(xíng)的苗(miáo)头(tóu)（4月下旬(xún)以(yǐ)来，全国高炉开工率(lǜ)、电炉(lú)开(kāi)工率、独(dú)立焦化(huà)厂焦炉生产(chǎn)率(lǜ)、水(shuǐ)泥磨机运(yùn)转率、石油沥青开工(gōng)率等指标环比走弱），重大项目(mù)开工金额同环比较快(kuài)下滑(huá)（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全国各地重(zhòng)大项目(mù)开工总投资额约(yuē)28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数据看(kàn)，房(fáng)地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时如(rú)果财政(zhèng)基建支持力(lì)度不稳，可(kě)能导致中(zhōng)国经济的(de)环(huán)比(bǐ)增长动能较快衰(shuāi)减。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 匚这个部首的名称叫什么怎么读，匚这个偏旁读什么