平安首经(jīng)团(tuán)队：钟正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现(xiàn)乏力。继一(yī)季(jì)度“天量”投放后，2023年4月社融增长明(míng)显降温(wēn)，比去年4月(yuè)疫情冲击期(qī)间创下的(de)低点(diǎn)仅多(duō)增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的主要拖累(lèi)在于人民(mín)币信贷增势(shì)放缓， 4月(yuè)降至(zhì)2008年以来历史(shǐ)同期(qī)的次低点（仅略(lüè)高(gāo)于2022年同期）。表外(wài)融资和直(zhí)接融资基本延续了一季度的格局。1）委托贷款和信托贷(dài)款小(xiǎo)幅正增长；未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票较去年同(tóng)期(qī)降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融资较去年同期有所下降，主因债券到(dào)期规模较(jiào)大。3）政府债融资(zī)规模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的(de)剩余发行额(é)度(dù)不(bù)及万亿，截至5月上旬尚(shàng)未下发剩余批次的(de)地方(fāng)债额度，期间空档(dàng)可能(néng)拖(tuō)累政(zhèng)府(fǔ)债融(róng)资表现(xiàn)。

　　新增(zēng)人民币贷款偏(piān)弱，增(zēng)量明显弱于(yú)历(lì)史同期均值。各分项从强(qiáng)到(dào)弱排序，企业(yè)中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短(duǎn)期贷款>；居(jū)民中长期贷款。新(xīn)增(zēng)人民币贷款的最大问题仍然(rán)在(zài)于居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)，房地产销售不(bù)振使其增量(liàng)不(bù)足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存(cún)量房贷又雪上加霜(shuāng)。但基于4月这个(gè)信贷投(tóu)放传(chuán)统(tǒng)淡季(jì)的数据，尚不能(néng)得出企业信贷需(xū)求(qiú)不足的(de)结论。一(yī)方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增(zēng)后，4月又创历史同期(qī)新高(gāo)，仍能(néng)有效发(fā)力；另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内(nèi)票据高增长形成(chéng)对比），也意味(wèi)着目前企业贷(dài)款需求或许(xǔ)尚可。此外，4月初以来存款利率市场化(huà)改革较快推进，这(zhè)有(yǒu)助于缓解银(yín)行面(miàn)临的净息差(chà)压力，增强其支持实体经济(jì)的可持续性，能(néng)够为企业贷款利(lì)率的进一步下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量和存款数(shù)据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势影响较(jiào)大(dà)，或是(shì)驱(qū)动(dòng)其(qí)变化的(de)主(zhǔ)因。在贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居(jū)民资产再配置，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2形(xíng)成拖累。考虑到去年4月M2同(tóng)比(bǐ)增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数变化(huà)也有较(jiào)强影(yǐng)响。3）居民存(cún)款同比少增。考(kǎo)虑到4月多家中小银行下调(diào)挂牌存款利率、银行理(lǐ)财(cái)市(shì)场火热、居民提前(qián)偿还房贷规模(mó)较(jiào)高，其驱动因(yīn)素更多是家庭资(zī)产(chǎn)的(de)再配置，流向消费规(guī)模可能(néng)较为有限(xiàn)。4）4月财(cái)政存款同比大(dà)幅多增，但结合基(jī)建相(xiāng)关(guān)高(gāo)频开工率和重大项目开(kāi)工金额数据看，财政对实体经济支持力度可能有所减弱。从4月金融数(shù)据(jù)看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时(shí)若财政基建支持力(lì)度不(bù)稳，可能导(dǎo)致(zhì)中国经济环比(bǐ)增长动能(néng)较(jiào)快衰减(jiǎn)。

　　目(mù)前(qián)社(shè)融(róng)增速(sù)回升幅度较小，但(dàn)与(yǔ)名义GDP增速(sù)对比看，货币政(zhèng)策对实体经(jīng)济的支持还是比较有(yǒu)力的。即便(biàn)按2023年中国(guó)名义(yì)GDP增速7％-8％的情(qíng)形(xíng)（假设全年录得6％左右的实际GDP增(zēng)速，加(jiā)上1到2个点(diǎn)的GDP平减(jiǎn)指(zhǐ)数(shù)），10％的社(shè)融增速也(yě)应足够与之匹配。我(wǒ)们(men)认(rèn)为，后(hòu)续需通过财政加力(lì)、促进房(fáng)地产修复、促进(jìn)家庭超额(é)储蓄动用等方式扩(kuò)大总需(xū)求，夯实(shí)经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏力

　　新(xīn)增社融表现乏力。2023年4月新增(zēng)社会(huì)融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比(bǐ)增速(sù)持平于(yú)上月的(de)10％。考虑(lǜ)到去年同期(qī)疫(yì)情(qíng)多点散(sàn)发、社融(róng)一度(dù)触“冰”的低基数效应，以及今(jīn)年一季(jì)度(dù)“开门红”期间社融月均同比多增8200多(duō)亿的亮(liàng)眼表现，4月(yuè)社(shè)融表现(xiàn)乏(fá)力(lì)“稳信用”压(yā)力有所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方面，人民(mín)币(bì)信(xìn)贷增势放缓，是4月社融(róng)骤降的主要(yào)拖累。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿(yì)元，为2008年以来历史同期的次低点(diǎn)（仅较2022年同期高(gāo)815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人(rén)民(mín)币汇率相(xiāng)对稳定(dìng)，4月外币贷(dài)款同比有所少减。

　　另一方面(miàn)，表外(wài)融资和(hé)直(zhí)接融资基本延续了(le)一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融(róng)资同比(bǐ)缩量，继(jì)续小幅(fú)拖累(lèi)新增社融。2023年4月(yuè)企业债融资、非金融企业(yè)境内股票融资分(fēn)别同比少增809亿元(yuán)、173亿元。今(jīn)年春节后，企业贷款发行规模持续高于去年同(tóng)期，但到(dào)期偿还也迎来高(gāo)峰，对(duì)净融(róng)资构成拖累(lèi)。截至2023年一季度(dù)末，2022年10月(yuè)推出的500亿元民营企业债券融资支(zhī)持工(gōng)具（第(dì)二(èr)期）尚(shàng)未开始投放使用(yòng)，相关(guān)政策支持还有待(dài)落地。

• 　　二则，政府债融(róng)资规模同比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。今年(nián)前4个月(yuè)，财政继续前置发力(lì)，政(zhèng)府债融(róng)资规模(mó)较(jiào)去年同期累计多(duō)增3114亿元。以(yǐ)财政预算数据看，2023年政府债融(róng)资的(de)总体规模与去年相当。但不同之处在于，2022年在3月底就(jiù)已经下达(dá)剩余批次(cì)的新增地方债(zhài)额(é)度，而2023年(nián)截至5月上旬仍未下(xià)发(fā)剩余批(pī)次的地方债额度，且提(tí)前批的剩余发行额度(dù)不(bù)及万亿。如果(guǒ)近期下达(dá)地方债额度，按照(zhào)往年节(jié)奏，经(jīng)过地方政府项目额(é)度分配、预算调整程序，剩(shèng)余批次地方债可能至6月中下旬(xún)才能发(fā)出，期间的“空档”可能会拖(tuō)累(lèi)政府债融资(zī)表(biǎo)现。

• 　　三则(zé)，表外融资同(tóng)比多增，持(chí)续对(duì)社融构成小(xiǎo)幅支(zhī)撑。其中，委托贷款和信(xìn)托贷款单月小幅新增，相比去(qù)年同期分别多(duō)增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴(tiē)现减少的情况(kuàng)下，未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇(huì)票较(jiào)去年(nián)同期降幅收窄(zhǎi)，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略(lüè)有多增，相比18年-21年同期(qī)均值(zhí)少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民(mín)中长期贷(dài)款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷款单月净(jìng)偿还规模达历史新(xīn)高，相比18年(nián)-21年同期(qī)均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)兴致缺缺的意思是什么意思，兴致缺缺是一个成语吗期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)比少减，但较(jiào)18年-21年同(tóng)期均(jūn)值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短(duǎn)期(qī)贷款同比多增(zēng)，但略低于18年(nián)-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)延续前期亮眼表现，同比大幅多(duō)增4071亿元，且(qiě)创历史(shǐ)同期新高(gāo)。

　　总体(tǐ)看，新(xīn)增人民币贷(dài)款(kuǎn)的最(zuì)大问题仍然在(zài)于居民中长期贷(dài)款，房地产销(xiāo)售低迷使其增量不足，居民(mín)预期偏弱(ruò)、提前偿还(hái)存量房(fáng)贷(dài)又(yòu)雪上加霜(shuāng)。基于4月(yuè)这个信贷投(tóu)放传(chuán)统(tǒng)淡季的数据，尚不能得(dé)出企(qǐ)业(yè)信(xìn)贷需求不足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高增后，4月(yuè)又(yòu)创历史同(tóng)期新(xīn)高(gāo)，仍然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一(yī)方面，表内票(piào)据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目前企(qǐ)业贷款需求或许尚可(kě)。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存款利率市场化改(gǎi)革较(jiào)快推(tuī)进，这(zhè)有(yǒu)助于缓解银(yín)行面临的净息差压力，增(zēng)强(qiáng)其支持实体经济(jì)的(de)可(kě)持(chí)续性，能够为企(qǐ)业贷(dài)款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置(zhì)

　　M1同比小幅回(huí)升。一方面(miàn)，从历史规律看，每年前4个(gè)月翘尾因(yīn)素对M1同比走势的影响较大，这可(kě)能是驱动(dòng)其变化的主(zhǔ)要(yào)原因。另一方面(miàn)，在企业贷款扩(kuò)张的同时(shí)，企业(yè)存款也有边际改(gǎi)善，4月新(xīn)增规模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月(yuè)企(qǐ)业存款均在减少。

　　M2同(tóng)比增速有所回(huí)落。一方面，4月信贷(dài)扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资(zī)产再配置，银行理财(cái)规模重回扩张，对M2也(yě)形成拖(tuō)累。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到去年(nián)4月M2同比(bǐ)增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数的变化(huà)也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现(xiàn)了2022年3月(yuè)以来的(de)首次(cì)同比少(shǎo)增(zēng)，其驱动(dòng)因素更多(duō)是家庭资产的再配置，流向消费(fèi)的规模可(kě)能(néng)较为有限。4月以(yǐ)来(lái)多家中(zhōng)小(xiǎo)银(yín)行下调(diào)挂牌(pái)存款利率(lǜ)（据融360监测数据，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期(qī)存(cún)款平(píng)均利率(lǜ)分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居(jū)民提前(qián)偿还房贷(dài)规模(mó)较高（4月居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)净(jìng)偿还规模达历史新高）。

　　值(zhí)得警惕(tì)的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推进(jìn)存(cún)在一定影响。但(dàn)结合(hé)其他指标看，财政对实体经济(jì)的(de)支持力度可(kě)能有所减弱，基建(jiàn)投资相关的高频指标出现(xiàn)了(le)下行的苗头(tóu)（4月下旬以来，全国高炉开(kāi)工率、电炉(lú)开(kāi)工率、独(dú)立焦(jiāo)化厂(chǎng)焦炉生产率、水泥磨机运转率(lǜ)、石油(yóu)沥青(qīng)开(kāi)工率等指(zhǐ)标环比走弱），重大项目开(kāi)工(gōng)金额(é)同环(huán)比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全国各地重大项目开(kāi)工总(zǒng)投资额(é)约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不(bù)及(jí)去年(nián)同期的半数(shù)）。从(cóng)4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时(shí)如果财政基建(jiàn)支持力度不稳，可(kě)能导(dǎo)致(zhì)中国经(jīng)济的环比增(zēng)长(zhǎng)动能较快衰减。

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