来源：梁中(zhōng)华宏观(guān)研究

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人写过一篇类(lèi)似标(biāo)题的文(wén)章（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研究(jiū)系列专题二》），当时主要(yào)分析欧美经济体(tǐ)，探讨(tǎo)金(jīn)融危机后(hòu)主(zhǔ)要发达经济(jì)体(tǐ)持续(xù)宽松、但(dàn)通胀却(què)持续低迷的(de)原因。过去几年，我(wǒ)国货币(bì)政策(cè)稳健偏宽松，M2增速维持在(zài)高位，而(ér)通胀却始终处于低(dī)位，近期也引发了通胀还是通(tōng)缩的讨论。本篇专题中，我们详(xiáng)细讨(tǎo)论(lùn)中(zhōng)国的货币、信(xìn)用和(hé)通胀(zhàng)的问(wèn)题。

　　1 通(tōng)胀再到(dào)历史低位

　　在海外主要经济体普遍(biàn)面临较大(dà)通胀压力的情况下，我国的终端消费通胀(zhàng)水平已经连续(xù)三年处于低位水平。最(zuì)新公(gōng)布的(de)我国(guó)4月CPI同(tóng)比已(yǐ)经降至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全(quán)球(qiú)大宗(zōng)商品(pǐn)价(jià)格的影响(xiǎng)，和其它经济体(tǐ)PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受到全球性(xìng)的(de)外部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的(de)变化更多是我国(guó)内部需求的(de)集中体现(xiàn)，剔除食品和能源(yuán)后，我(wǒ)国(guó)核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经(jīng)连续三年没有突破过1.5％，增速明(míng)显降了一(yī)个台阶。而在疫(yì)情之(zhī)前的(de)绝大(dà)部分时间，核(hé)心(xīn)CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金融(róng)数据，最新(xīn)公(gōng)布的(de)4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但(dàn)依然处于比较高的位置(zhì)。为何这(zhè)么高的“货币”增速，通胀却没起(qǐ)来？要理(lǐ)解(jiě)这个问题(tí)，我们首先(xiān)要理解(jiě)“货币”的(de)基本概念。

　　一(yī)般来说，统(tǒng)计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已(yǐ)，它主要包含的(de)是存(cún)款。事实上，“货币”的范围是很广的(de)，其(qí)实任何商品(pǐn)都具有(yǒu)货币属(shǔ)性，都可以用(yòng)来做货币使用，我们在之前的(de)专题中有过详细的(de)讨论。例(lì)如，在物物交换的时代，人(rén)们用自己生产的商品(pǐn)去交(jiāo)易其他人生产(chǎn)的商(shāng)品，没有(yǒu)传(chuán)统(tǒng)意义(yì)上(shàng)的现(xiàn)金或存款出(chū)现，同样实现了市场交易(yì)、价值的(de)交换，这种相(xiāng)互交易的商(shāng)品都可以理解为是“货币”。通俗(sú)的说，居民将(jiāng)钱放在银行存款，与放在理(lǐ)财(cái)、基金(jīn)、资管产品(pǐn)等(děng)，本质(zhì)是(shì)类似的，它们对于居(jū)民来说(shuō)都是(shì)货(huò)币(bì)，而M2则主(zhǔ)要统计的是银行存款。

　　所以从货币的本(běn)质出发，现金(jīn)、存(cún)款、货(huò)币及(jí)公募基金、理(lǐ)财、资(zī)管产品、黄金、白银，甚至其它一般商(shāng)品都(dōu)可以是货币(bì)。而这些“货币”之(zhī)间的区(qū)别，仅仅是(shì)流动性（变现能力）的大小不同(tóng)而已(yǐ)。例(lì)如在M2体系的(de)统(tǒng)计(jì)中，M0是流通中的(de)现金，属于流动性(xìng)最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款(kuǎn)的(de)流动性(xìng)比现金要差(chà)一些，但(dàn)依然还(hái)不错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期(qī)存(cún)款(kuǎn)的流动性比活期(qī)存款要(yào)差一些。从这(zhè)个角度出(chū)发，我们可(kě)以进一步拓展M2的统计边界，比如加上实体部门持有(yǒu)的理财、货币及公募基金、资管产(chǎn)品(pǐn)等等，那样(yàng)可以(yǐ)更加全面的统计出(chū)货币(bì)量的变化。

　　所以M2只是一部分的(de)货币储(chǔ)藏方式，而居(jū)民和(hé)企业还有很多其它(tā)渠道储藏货币。而过去几年里(lǐ)，其它(tā)货币储藏(cáng)渠道的投(tóu)资收益在不断降低、风(fēng)险在(zài)逐渐增大，居民和企业减少(shǎo)了其它渠道(dào)储(chǔ)藏货币的(de)量。例如，2018年之后，银行理财规模告(gào)别了高增长，甚至一(yī)度出现了(le)负增长(zhǎng)；信托、券商和基金资管产品(pǐn)规模(mó)也(yě)陆续(xù)出现(xiàn)负增长。而同样是(shì)从2018年开始(shǐ)，居民(mín)存款(kuǎn)开始了高增长，这(zhè)说明实体部(bù)门的货(huò)币储(chǔ)藏渠道逐步向银(yín)行存款倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前(qián)，实体创造的货币可能会选择购(gòu)买(mǎi)银(yín)行理(lǐ)财、信(xìn)托产品、资管产品等，但在(zài)2018年之(zhī)后，实体创造(zào)的货币(bì)更多转(zhuǎn)回了购买银(yín)行存款，这种结构(gòu)性(xìng)变化推升了纳入M2统(tǒng)计的(de)货币量的增速。所以(yǐ)尽(jǐn)管M2增速很高，但(dàn)实际的货币创造速(sù)度没有(yǒu)那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的(de)统(tǒng)计存在范围不全面的问题(tí)，我们可以更多依(yī)赖(lài)社融的数据来(lái)观(guān)察货币的创造速(sù)度(dù)。因为从理论上来说，“货币(bì)”和(hé)“信(xìn)用”是一枚硬币的两(liǎng)个面。例如，一个居民从银(yín)行借1万元钱，其(qí)存款账户也会同(tóng)时(shí)增加1万元(yuán)。在(zài)这个过程中，实体部门的(de)融资(zī)规(guī)模扩(kuò)张了1万元，同时实体部(bù)门的(de)货币量(liàng)也增(zēng)加1万元(yuán)。该居民可以将2000元放在(zài)银行存(cún)款，将8000元支付给(gěi)另一个居民(mín)来购买东西，而另一个居民(mín)可能拿(ná)这(zhè)8000元(yuán)去购(gòu)买银行理财。这个(gè)时候如果(guǒ)统计(jì)M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财产品并(bìng)不(bù)统(tǒng)计(jì)入M2。而如果用社(shè)融来描述(shù)货币的创造就会客观很多，因为(wèi)不(bù)管这些(xiē)资金以(yǐ)什么形式流转和(hé)存在，整(zhěng)个(gè)社会的信用都是(shì)增加了1万元。

　　最新公布的4月社(shè)融的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低(dī)了2个百分点以上。不过和我国5％左右的实际经济增速相比(bǐ)，社融(róng)反映(yìng)的我国货(huò)币创造速(sù)度其(qí)实也不低(dī)，那为(wèi)何(hé)没有通胀呢？这就牵涉(shè)到另一个宏观问(wèn)题，从behaviour可数吗，behaviour是可数名词吗简(jiǎn)单的数(shù)量方(fāng)程式（MV=PQ）出发(fā)，要(yào)看有没有通(tōng)胀，不仅要看货币的存量(liàng)，还有看这些存量货币在经济体中每(měi)年流(liú)通多少次，即货币(bì)的流通(tōng)速度。

　　我们不(bù)妨(fáng)先来看个例子。在2020年疫情(qíng)到(dào)来的时候，美国政府(fǔ)部门(mén)大幅度(dù)加杠杆(gān)，明显推升了美国(guó)的M2增速，M2同(tóng)比(bǐ)最(zuì)高一(yī)度(dù)达到25％，即(jí)整个经济的货币量扩张了四分(fēn)之一。截至今年3月，美国M2同(tóng)比增速已经降到(dào)了(le)负增长(zhǎng)，而美(měi)国(guó)的(de)通胀却(què)依然在高位(wèi)。整个过程可以理解(jiě)为(wèi)，政府部门(mén)主导(dǎo)货(huò)币创(chuàng)造，货币存量大幅增加，而随着疫情影响减(jiǎn)弱，货(huò)币流通速度也逐步加快，大规模的存量(liàng)货(huò)币(bì)在经济(jì)中加快流转(zhuǎn)，推升通(tōng)胀水平(píng)。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄率情况也能看得出来，在疫情期(qī)间(jiān)，美国居民接受政府大量补贴后，并(bìng)没有(yǒu)全部花出去，储蓄率(lǜ)大幅(fú)攀升(shēng)；而疫(yì)情影响逐(zhú)步减弱后，居民信(xìn)心和(hé)预期改(gǎi)善，将超额(é)储蓄花出去，推升货币流通(tōng)速度(dù)，当前美(měi)国居民(mín)储蓄率大幅低于疫情之(zhī)前的趋势线。

　　从我国的情(qíng)况来看(kàn)，货币创造速度(dù)和经济增速比也不低，但货币流通速度(dù)是偏低的。在疫情之前(qián)，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情(qíng)出(chū)现(xiàn)后，货币流通(tōng)速(sù)度(dù)明(míng)显降低，根据一(yī)季度(dù)最新数据测算，当前(qián)只有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有不少货币被(bèi)创造出来，但货币(bì)没有(yǒu)在经济体中加快(kuài)流转(zhuǎn)起(qǐ)来，说明(míng)实体部门“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居民收支数据(jù)就能(néng)观察出来。从一季度统计局(jú)居民收支(zhī)调查(chá)数据(jù)看，我(wǒ)国(guó)居(jū)民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情(qíng)之前是在(zài)35％以内，反映了(le)支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张的结构也(yě)能够看出来，因为一(yī)个部门“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张(zhāng)也会较快(kuài)。从居(jū)民部门(mén)来看，4月份居民贷款再度出现负增(zēng)长，这是非疫情、非春(chūn)节月份第二次出现这种情况，上(shàng)一(yī)次是(shì)08年金(jīn)融危机的时候。过(guò)去12个月的居(jū)民贷款增量只有5.1万亿，而(ér)之前最高的(de)时(shí)候曾达到9万亿(yì)以上，当前(qián)这一(yī)增长速度已经回到了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到房价物价(jià)上涨的因素，居民加(jiā)杠杆的意愿是比较弱的(de)。

　　从(cóng)企(qǐ)业部门的信(xìn)用(yòng)扩张(zhāng)情况来看，也有改善的空间。尽管(guǎn)我(wǒ)们无法(fǎ)看到信(xìn)贷投(tóu)放的结构(gòu)，但可以用债券(quàn)净(jìng)发行情况做个参考。疫情期间(jiān)，国企等公(gōng)共部门债券净(jìng)发行是明显扩张的(de)，而非公(gōng)共部门的企业债券(quàn)净发行(xíng)处于低(dī)位(wèi)。

　　再考虑到(dào)政府信(xìn)用扩张(zhāng)也较快(kuài)，我国公共部门是(shì)信用和货币(bì)创造的重要(yào)支撑力量，支撑存量货币增速维持在一定(dìng)高位，而非公共部门创造(zào)的货(huò)币量处于低位，也反映了货币(bì)流通速度没有(yǒu)快速回(huí)升(shēng)。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改善(shàn)预期

　　要想改变通胀偏低的状况(kuàng)，我们依然可以从货币数(shù)量方(fāng)程出发，一方面是(shì)稳住货币的存量(liàng)，稳(wěn)定实(shí)体的融资需(xū)求；另一方面是提振实(shí)体信心和预期，改善(shàn)货币流通速度。

　　从第(dì)一个(gè)方面来看，私(sī)人(rén)部门(mén)的融资需(xū)求还偏(piān)弱，需要进一步(bù)降低(dī)实体(tǐ)融(róng)资成本(běn)。当资产端的回报率(lǜ)在(zài)下降的情况(kuàng)下，需要降(jiàngbehaviour可数吗，behaviour是可数名词吗)低负债端的融(róng)资成本(běn)来对冲。过去几(jǐ)年(nián)，政策上在降低企业融(róng)资成本上发力较多。目前看，居民部门的融资成本仍然(rán)偏高。我们在之前(qián)的专(zhuānbehaviour可数吗，behaviour是可数名词吗)题中已经分析过，虽然居民增量房贷利率已经大幅下行，但存量房贷利(lì)率(lǜ)仍然(rán)处(chù)于高位。根(gēn)据我们(men)的估算，当前(qián)存量(liàng)房贷利率(lǜ)的平均值仍(réng)然在(zài)4％-5％，2021年(nián)投放的房(fáng)贷利率水平更高(gāo)，当前甚至仍在5％以上，而这(zhè)些还仅仅是(shì)平(píng)均值，考(kǎo)虑到个(gè)体(tǐ)情况，也有部分居民偿还的房贷利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对(duì)于居民部(bù)门的资产端来(lái)说，房产(chǎn)价(jià)格面临调(diào)整压(yā)力(lì)，各类(lèi)金融资产的(de)回报率也(yě)处于低位(wèi)，所以这就相当于居(jū)民(mín)部(bù)门(mén)借着4-5％成(chéng)本(běn)的(de)资金，投资的(de)回报率确实是偏低的。要改善居民的资产(chǎn)负债表状况，需要对(duì)居民负债端(duān)成本进行降息，否则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来(lái)看，要提升(shēng)货币(bì)流通速度，需要(yào)提振实体(tǐ)的信心和预(yù)期(qī)。居民(mín)和企业对(duì)于(yú)未来的(de)信心强、预(yù)期好，才会敢消费(fèi)、敢(gǎn)投资，支出增加了，对于整(zhěng)个经济体系来说(shuō)，货(huò)币流转速度才(cái)能加快，经济(jì)需求(qiú)才能好起(qǐ)来。提振(zhèn)信心和预期，是个系统性的工程。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 behaviour可数吗，behaviour是可数名词吗