《基金经理投资(zī)笔记》宏观(guān)策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基(jī)金基金经理

　　乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容

　　上期分享中（查看(kàn)原(yuán)文），我们提出了(le)5月是乱(luàn)花(huā)渐(jiàn)欲迷人眼(yǎn)，一个大的背景是市场进入了(le)战略相持阶段，进(jìn)攻和防守的理由都不(bù)是(shì)非(fēi)常清(qīng)晰(xī)。周(zhōu)末(mò)中央发布(bù)长期的产业政策，基调(diào)是清晰的，但那是(shì)诗和远方，是战略(lüè)性的(de)布局，很(hěn)多投资者更喜欢战术性的机(jī)会。伯(bó)克(kè)希尔(ěr)哈撒韦年度(dù)股东大会在巴菲特的老家(jiā)奥巴(bā)哈举行，吸(xī)引(yǐn)了全球投资者的目光(guāng)，投资者总希(xī)望可以从中(zhōng)寻找到投(tóu)资的秘诀(jué)，价值投资(zī)的道虽(suī)相同，但法、术、器是各异的。不仅(jǐn)如此，伯克(kè)希尔决策者对(duì)宏(hóng)观(guān)环境的(de)担忧，对(duì)数(shù)字技术(shù)的批判，很多与会者收获的(de)可(kě)能不是清(qīng)晰的思路，而是在迷(mí)宫中又多走(zǒu)了一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有(yǒu)“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨(jǐn)慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个(gè)很重要(yào)的理由(yóu)是(shì)根据惯(guàn)例，银行保险等(děng)利好兑现后往往(wǎng)是市场开始调整(zhěng)的开始。A股(gǔ)投资历来是有(yǒu)季节性(xìng)的(de)，但(dàn)这未必是历(lì)史的(de)铁(tiě)律，比如2022年5月市场在新的(de)政策基调下开始全面大反(fǎn)攻。我们需(xū)要因时而(ér)变，投资者需要考(kǎo)虑(lǜ)到当前的市场背景已经和之前(qián)有很(hěn)大的不同。当前(qián)市(shì)场(chǎng)进入战略僵(jiāng)持阶段的一(yī)个重(zhòng)要理由是(shì)除了(le)逻辑推演，很多重要问(wèn)题(tí)很难(nán)用清晰的事实来(lái)验(yàn)证。谨慎的投(tóu)资者往(wǎng)往(wǎng)是见好就收或者谋定而后动，因此才(cái)有(yǒu)了上(shàng)述的(de)猜(cāi)测。

　　市场(chǎng)不清楚的地方在哪里呢(ne)？

　　第一，从内(nèi)部看(kàn)，市场已经提前(qián)交易了政策的方向，而且(qiě)今年国内的政策本身也不是大(dà)开大(dà)合。新(xīn)出台的政策更多地在落(luò)实上，较少新的提(tí)法。

　　第二，从(cóng)外部看(kàn)，美联储依然在通胀、就业(yè)数据(jù)、金(jīn)融数据和增长数(shù)据传递的混乱(luàn)信(xìn)息中(zhōng)纠结。

　　第(dì)三(sān)，从投资主线看，数(shù)字(zì)经济和中特估依然既有政策、也有业绩或者有未来(lái)预期的(de)业绩改善，但短期(qī)游(yóu)戏、传(chuán)媒(méi)、中(zhōng)特(tè)估与其他(tā)板块分化(huà)较为极(jí)致，也是(shì)不争的事实。除了这(zhè)两(liǎng)条主线外，金融、消费和公用事业有(yǒu)反弹，但(dàn)难以成为(wèi)持(chí)续(xù)的配置(zhì)主(zhǔ)题，新能源崩(bēng)坏的筹码(mǎ)预期也决定(dìng)了反弹二氧化硫与溴水反应方程式和离子方程式，二氧化硫与溴水反应方程式双线桥的脆弱性。

　　第四，从交易(yì)行为(wèi)看(kàn)，投资者(zhě)并(bìng)未形成(chéng)一致(zhì)预期。随着(zhe)一季报(bào)的披(pī)露，市(shì)场阶(jiē)段性发挥了对盈利现(xiàn)实(shí)的定价效(xiào)率。具体表(biǎo)现(xiàn)为，业绩出现一定修复和表现有韧性的金融、中药(yào)、电力、中(zhōng)特估主题以及TMT中的(de)游戏传(chuán)媒(méi)等表现较好，家(jiā)电此前(qián)也有(yǒu)一定表现。不过，随着(zhe)业绩(jì)的公布反而出现了(le)一定的买预(yù)期卖现实的操作。当(dāng)然，相(xiāng)对而言(yán)市场(chǎng)也有定价(jià)效(xiào)率不稳定的一面，同样(yàng)是(shì)业(yè)绩修复或有韧性的农林牧(mù)渔、新能(néng)源和消费(fèi)板块，整(zhěng)体表现则(zé)一般(bān)。

　　二、市场僵持的(de)原因(yīn)：一季报显示企业盈利仍在磨(mó)底(dǐ)阶段

　　短期市场的核心(xīn)矛盾在于缺(quē)乏(fá)特别明显的(de)亮点(diǎn)，TMT主(zhǔ)线前期超(chāo)额收益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域(yù)阶段性(xìng)有所回调。中特(tè)估相关的基(jī)建、银行、石油、出版等板(bǎn)块盈利(lì)有(yǒu)支撑、估值也较低，因此在(zài)最(zuì)近市场调整的时(shí)候整体表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)。在这(zhè)两条我们看好的全年主线之外，市场部分定价了一(yī)季报行情，但核(hé)心问题在于当(dāng)前盈利仍处在磨底阶段。扣除(chú)金融(róng)和(hé)两桶油，A股的盈(yíng)利还在下滑，这意味着短期盈(yíng)利很难撑起A股系统性(xìng)的行情。所以，我(wǒ)们(men)看(kàn)到这两条主线(xiàn)之外(wài)其(qí)他(tā)业绩尚可的板块(kuài)，整体反弹(dàn)的幅(fú)度都(dōu)相(xiāng)对有限。消费的盈利有一定(dìng)的修复，而市场(chǎng)由于前期的悲观情绪尚未对(duì)其定价，这可(kě)能(néng)蕴含阶段(duàn)性交易机(jī)会。

　　三、战(zhàn)略性(xìng)布局是清晰而(ér)明确的：政(zhèng)策关(guān)注产业升级和人的问(wèn)题(tí)

　　近期国内(nèi)也处于一个会议密集召开的阶段，政治局会议、中(zhōng)央财经委会议和(hé)国常会相继召开。决(jué)策(cè)层对于当前经济复(fù)苏(sū)动力不(bù)足、复苏势头不稳(wěn)的问(wèn)题(tí)，有着清(qīng)醒的认(rèn)识，短(duǎn)期的工(gōng)作重点(diǎn)是恢复(fù)和(hé)扩大需(xū)求，但(dàn)同(tóng)时也明确不(bù)会再(zài)走老(lǎo)路——不(bù)会通过低水平(píng)的债务扩张(zhāng)来刺激经济(jì)，而是聚(jù)焦实体经济的产业升级，推进产业智能(néng)化、绿色化(huà)、融合化。

　　现代产业体系(xì)下(xià)的融合发展

　　这次(cì)财经委会议的(de)一个新提(tí)法是“坚持三次产业融(róng)合发展，避免割裂对立；坚(jiān)持推动传(chuán)统(tǒng)产业转型升(shēng)级，不能(néng)当成‘低端(duān)产业’简单(dān)退出”，这个提法(fǎ)很重要。我们去年底强(qiáng)调接下(xià)来一段时间的政策(cè)需要强调均衡(héng)性和系统性，才能形成经济发展的(de)合力。卡脖子的(de)领(lǐng)域要重点(diǎn)支持(chí)和发展，但是经(jīng)济的运行是一个完整的系统，生产和消费、实体经济和金融支撑、高科(kē)技领(lǐng)域和低技术领域、融(róng)资-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服务等(děng)各方面需要协调发展(zhǎn)，大家的信心(xīn)慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起来。不能够孤(gū)立、片(piàn)面(miàn)地理解和执行政策(cè)，毕竟即使是(shì)芯片这么最(zuì)高科(kē)技的领域，它的下游需求也(yě)主(zhǔ)要来自消费电(diàn)子(zi)产品中的(de)手机(jī)、汽车(chē)、智能家居等等，没有(yǒu)需求的拉动，产业的(de)发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质(zhì)量的人才红(hóng)利

　　另外(wài)，最(zuì)近政策讨论的一个重(zhòng)点是人，作为投资生(shēng)产(chǎn)拉动核心(xīn)的企业家(jiā)、作为(wèi)人力资源重(zhòng)点的人才、承载(zài)民族未来(lái)的新生(shēng)人口、需要关注的(de)老(lǎo)龄人口。当前(qián)中国的发展逐渐(jiàn)从资本(běn)和劳动要(yào)素拉(lā)动(dòng)转向人(rén)力(lì)资源拉动，技术创新成为能(néng)否(fǒu)突破(pò)内(nèi)外(wài)部约束的关键。技术创新能力取决于制度保障下的主观能(néng)动性，在经历了过去几年的非常态之后，在内(nèi)外部(bù)不(bù)确定(dìng)性的制约(yuē)下(xià)，如何(hé)让当前(qián)每个主体(tǐ)充满信心(xīn)、充满主观能(néng)动性，是政策的重(zhòng)心。以(yǐ)人工(gōng)智能为代表的数字经济大发(fā)展，有可能能够帮助我们适(shì)当缩小国际竞争中人力资源的差(chà)距，这(zhè)需要从一(yī)个更高(gāo)的(de)角(jiǎo)度理解(jiě)人工智能(néng)和数字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱(luàn)战之后的(de)投资路径

　　5月的市场，看起(qǐ)来是战略僵(jiāng)持阶段的乱战。接下(xià)来的政策力度和效果有多大(dà)二氧化硫与溴水反应方程式和离子方程式，二氧化硫与溴水反应方程式双线桥、盈利能(néng)否实质性的反(fǎn)弹、经济复苏的斜率是否面临趋(qū)缓(huǎn)的压(yā)力(lì)、海外(wài)的潜在(zài)风险到底有多大、美联储到底下一(yī)步面临的是什么样的经(jīng)济形势等(děng)，投资者希望(wàng)渐次判断上(shàng)述一系列(liè)的重要(yào)问题(tí)的程度，并(bìng)据此进行布局。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交(jiāo)易(yì)机会可能(néng)更均(jūn)衡、但也更脆(cuì)弱，当(dāng)前(qián)可能是一个布局的好(hǎo)阶(jiē)段，而未必(bì)会(huì)是(shì)收获(huò)的阶段。投资者需要多一点耐心，风浪越大，下一(yī)次的鱼(yú)越贵(guì)。

　　“乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容”，这是(shì)我们从巴菲特历次股东大(dà)会上(shàng)看到价值投资者很(hěn)重(zhòng)要的一个特(tè)质(zhì)，即我(wǒ)们提(tí)倡的“道”。市(shì)场的乱是暂(zàn)时的，随(suí)着事(shì)实(shí)的清晰(xī)，投资路径也(yě)将会(huì)非(fēi)常明确。这个路径，我们(men)从产业视角做(zuò)了一下梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具体而言：投资(zī)的(de)上限是(shì)产业现代化(huà)，科(kē)技(jì)自主可用，数(shù)字化、高端(duān)化与智能化是明确的(de)诗与(yǔ)远(yuǎn)方，需要进行战略布局。投(tóu)资(zī)的下限是避(bì)免系统性的风险，在现代化的(de)产业(yè)转型中(zhōng)，当前蕴藏风(fēng)险(xiǎn)和(hé)未来跟不上历(lì)史步(bù)伐的(de)产业(yè)是不(bù)能进行(xíng)战(zhàn)略(lüè)布局的。投资的中间状态是周期(qī)与消费行(xíng)业，是(shì)战术(shù)性的(de)布局(jú)。

　　产业视(shì)角下的投资路线图(tú)

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信(xìn)基金首席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济学博士(shì)，清华大学管理科学与(yǔ)工程博(bó)士后。学术(shù)研究(jiū)与教(jiào)学(xué)以(yǐ)及宏观经济走势、金融(róng)产品分析等实务领域(yù)经(jīng)验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一(yī)直致力于在周期波动的(de)框架内运用财政(zhèng)的视(shì)角解(jiě)构(gòu)宏观经济的运行，将(jiāng)中国经(jīng)济(jì)看作一(yī)份资产，通(tōng)过资(zī)本资产定价的方(fāng)式(shì)来确(què)定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前履职博(bó)时(shí)基金(jīn)，负(fù)责宏观策略、宏观政策(cè)、大类(lèi)资(zī)产配置与择时(shí)研究。武汉大学学(xué)士，上海财经大(dà)学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社(shè)科院经(jīng)济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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