核心(xīn)观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿(yì)元(yuán)，前(qián)值3.89万(wàn)亿元(yuán)，预(yù)期(qī)1.14万亿(yì)元；社融新(xīn)增1.22万亿(yì)元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存量同比(bǐ)增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融资明显低于市(shì)场(chǎng)预期，居民(mín)新增融资再度转为同比收(shōu)缩。居(jū)民(mín)消(xiāo)费和按揭贷款均明显弱于季节性，与耐用品需求(qiú)和商品房销售(shòu)较弱相(xiāng)互印证，同时，居(jū)民存款仍维持较(jiào)高增速，指向消费(fèi)潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映的总需(xū)求短板仍(réng)在居民端(duān)，居民高存款和弱贷款(kuǎn)的(de)组(zǔ)合，则(zé)指向居民信心依然不足(zú)。居民部门对(duì)资金(jīn)的(de)过度(dù)沉(chén)淀，降(jiàng)低了(le)资金(jīn)的循环(huán)效率和对经济的拉动效力。因而，信贷企稳的持(chí)续(xù)性和经济复苏的(de)力度，依(yī)赖于居(jū)民信(xìn)心和(hé)预期的(de)进一步提(tí)振，这也是后续观察金融(róng)和经济数据的关键。

　　风险提(tí)示：政策落地不及(jí)预期(qī)，房(fáng)地产链条修复节奏不(bù)及(jí)预(yù)期。

　　一、 信贷(dài)前置发(fā)力后自然(rán)回(huí)落，经济(jì)复(fù)苏的关键在于激活(huó)居民部(bù)门

　　4月新增(zēng)社(shè)融和信贷均低于预(yù)期下沿(yán)，新增融(róng)资在前置发力后自(zì)然回落。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一(yī)致预(yù)期(qī)为1.72万亿(yì)元，预期下沿(yán)在1.30万(wàn)亿元(yuán)左右；4月(yuè)新(xīn)增信贷7188亿(yì)元，Wind一(yī)致预(yù)期为(wèi)1.14万亿元，预期下沿在0.70万(wàn)亿元左右。今年(nián)一季度(dù)新增社(shè)融14.52万亿元(yuán)，同比多(duō)增2.47万亿元，银行信贷投放等主(zhǔ)要融资渠道在经过一季度的前(qián)置(zhì)发力后(hòu)，4月投放力度(dù)自然回落，新(xīn)增信贷规模(mó)由“总量有效增长”向“合理增(zēng)长、节(jié)奏(zòu)平(píng)稳”转(zhuǎn)换。

　　从融(róng)资角度来(lái)看，经济复(fù)苏(sū)的力度，强烈依赖于信贷增长(zhǎng)的持(chí)续(xù)性。信用周期的持(chí)续回升一般指向需(xū)求的强劲复(fù)苏，但是在(zài)社(shè)融存量同(tóng)比增速连续回(huí)升2个月，并(bìng)且新增信贷连(lián)续(xù)3个月大(dà)超市场预期后，经济复苏(sū)的(de)力度依然(rán)偏弱(ruò)，名义价格正滑(huá)入通缩(suō)区(qū)间(jiān)。伴随(suí)着4月新增融(róng)资(zī)的回落(luò)，信贷对(duì)经济的(de)推动(dòng)效应将进一(yī)步减弱。

　　我们理解，经济复(fù)苏(sū)的力度依赖(lài)于持续的信(xìn)贷增(zēng)长，而(ér)这难以完全依赖(lài)政策驱动，需要(yào)实体经济(jì)内生融资需求的修复。在较强的“稳信贷(dài)”政(zhèng)策诉(sù)求下，货币(bì)、信贷、财政和产业政(zhèng)策协同发(fā)力，商业银行信贷(dài)投放的前置发力意愿较强，一季度新增社融和信贷同比大幅多增。但随(suí)着信贷政策(cè)由“总(zǒng)量有效增(zēng)长”转向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”，以(yǐ)及(jí)实体经济内生动(dòng)能的边际回(huí)落，4月新增融(róng)资(zī)需求(qiú)走弱。因而，后(hòu)续信(xìn)贷投放的稳(wěn)定性，将是(shì)我们后续(xù)观察金融(róng)和经济数据的(de)关键。

　　信贷增长的持续稳定(dìng)，关键在于(yú)激活居(jū)民部(bù)门。一(yī)则，在政(zhèng)策层较(jiào)强(qiáng)的(de)稳信贷(dài)诉求下(xià)，国内金融条件持(chí)续(xù)宽松，资金的供给端并不是问题。新增融资持续性的关键在于需求(qiú)端，政府融资(zī)需求受制于财政预算，而今(jīn)年财政预算在“两(liǎng)会”期间已(yǐ)基本确定。企业融资需求自2022年(nián)以(yǐ)来总体维持较高景气(qì)度(dù)，叠(dié)加信贷、财(cái)政和产业政策的持续发力，企业融资(zī)需求的稳定性较高。

　　居(jū)民融资需求却(què)难有定论，表(biǎo)观上，居民(mín)融资服务(wù)于(yú)消费和购房行(xíng)为，但在持续(xù)回暖2个月后(hòu)，4月居民新增融资再度转为同比(bǐ)收缩。实(shí)质上，居民行为取(qǔ)决于收入预期和负债强度，而(ér)当前(qián)居民就业和收入明显分化，边际消(xiāo)费倾向较强(qiáng)的青年群体，失业率持续(xù)处于(yú)接(jiē)近20％的历史高位，拖累(lèi)居民(mín)部(bù)门预期改善(shàn)。

　　二是，资金从企业部(bù)门持(chí)续流(liú)向居民(mín)部门，而居民(mín)部(bù)门向企业部门的(de)回流明显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重(zhòng)可(kě)能(néng)性，一是，资金从企(qǐ)业活期账户向定期账(zhàng)户转移；二是，资(zī)金从(cóng)企业账户向居民账户转移，而存款数(shù)据证伪了第一(yī)重可能性(xìng)，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和贷(dài)款获取的(de)资金，以薪酬(chóu)等方(fāng)式转移至居民(mín)部门(mén)后，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资(zī)金以存款(kuǎn)的方(fāng)式沉(chén)淀了下(xià)来，而不是通过消费的(de)方式(shì)使(shǐ)其回流企业账户，表现在数据上，便是居民(mín)存款增速持续高于(yú)企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难(nán)退。但居民存(cún)款增(zēng)速已于3月和4月连续回落，可能指向居(jū)民(mín)预期正(zhèng)在好(hǎo)转。

　　二、 居民新(xīn)增融资再度转弱，企业融(róng)资需(xū)求(qiú)延(yán)续(xù)景气(qì)

　　居民贷(dài)款端(duān)，消费(fèi)和(hé)按揭(jiē)信(xìn)贷均明显弱于季节(jié)性(xìng)，与耐用品需求和(hé)商品房销售较(jiào)弱相互印证(zhèng)。4月居民部门新增净融资同比(bǐ)少增(zēng)241亿元，其(qí)中，短期(qī)信(xìn)贷(dài)同比多增601亿元，中长期信(xìn)贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一是(shì)，随(suí)着居民生活半径(jìng)和(hé)消费意愿修复(fù)动能(néng)转弱，4月非制造业(yè)PMI商务活(huó)动指(zhǐ)数回(huí)落至56.4％，居民消费信贷也明显弱(ruò)于(yú)季节性水平。乘(chéng)联会数据显示，4月乘用(yòng)车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期(qī)均(jūn)值(zhí)多售1.51万辆，汽(qì)车销售的好转(zhuǎn)与(yǔ)厂商大幅降价促销紧密(mì)相关，真(zhēn)实的(de)耐用(yòng)品消费需求依然较(jiào)为低迷。

　　二(èr)是(shì)，从30个(gè)大中(zhōng)城市(shì)的商品房销(xiāo)售数(shù)据来(lái)看，2-3月商品房销(xiāo)售连续(xù)两(liǎng)个月呈(chéng)现(xiàn)环(huán)比(bǐ)扩张态势，居民购房预(yù)期(qī)和(hé)购房活(huó)动(dòng)同样呈现改善态势，但(dàn)进入4月(yuè)后商品房销售数(shù)据(jù)明显走(zǒu)弱(ruò)。并且，由于按揭(jiē)贷(dài)款利率远高(gāo)于理财产品预(yù)期(qī)收(shōu)益率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发(fā)明显，导致以(yǐ)按(àn)揭贷为(wèi)主的(de)居(jū)民中长期贷(dài)款再度转弱。

　　居民存款端，居民存(cún)款增速连续2个月边际(jì)走弱，但增速仍(réng)远高于(yú)疫(yì)情前，居民消(xiāo)费潜力仍有(yǒu)待进一步释放。1-4月居民(mín)累(lèi)计新(xīn)增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月(yuè)住户存款存量同(tóng)比增(zēng)速(sù)较(jiào)3月下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居(jū)民存款增速已连续走弱2个月(yuè)，但(dàn)增(zēng)速仍远高(gāo)于疫情(qíng)前水(shuǐ)平(píng)，表明(míng)居民储蓄意愿依(yī)然强(qiáng)劲，疫情期(qī)间积累的“超(chāo)额(é)储蓄”并(bìng)未出现释放迹象。居(jū)民新增(zēng)存款和短期贷款同时维持高位，一方面，可以说明居民(mín)消费潜力仍(réng)有待进一步释放；另一方面，可(kě)能指(zhǐ)向居民收(shōu)入分(fēn)化加剧。

　　企业(yè)端，企业(yè)经营预期持续改(gǎi)善(shàn)增强(qiáng)融(róng)资需求，叠加银行较强(qiáng)的信贷投放诉求，供(gōng)需两端驱动企业新增净融资连(lián)续同比扩(kuò)张。4月非(fēi)金融企业部门新(xīn)增信贷6850亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)998亿(yì)元。其中，企(qǐ)业中长期贷款同比多增4017亿元，新增(zēng)企(qǐ)业中长期贷款占新增(zēng)贷(dài)款的(de)比(bǐ)重，进(jìn)一步上行(xíng)至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流向应为基建和(hé)制造(zào)业等政策支持(chí)领域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门新增净(jìng)融资同(tóng)比(bǐ)扩张636亿元，前(qián)置发力仍是政府债(zhài)券融(róng)资的主基调(diào)。1-4月政府债券(quàn)新增融(róng)资规(guī)模达2.28万(wàn)亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)3114亿元(yuán)，已完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是(shì)“稳(wěn)增长”诉求较(jiào)强的(de)年份，财政部也均(jūn)在(zài)前一年度(dù)末(mò)提前(qián)下达了(le)次(cì)年的部分专项债务新增额度，因(yīn)而，政府债券(quàn)发行节奏都有明显的前(qián)置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M白玉髓越戴越穷是真的吗，白玉髓的寓意是什么2增(zēng)速趋势分(fēn)化，资金在向居民部(bù)门(mén)转移

　　M1与M2增(zēng)速(sù)趋势(s白玉髓越戴越穷是真的吗，白玉髓的寓意是什么hì)分化，资金(jīn)在向(xiàng)居(jū)民部门转移。通(tōng)过(guò)观察M1和M2同比增速的6个月移(yí)动均值，可以发现，M1同(tóng)比增速已经持续(xù)收缩6个月，而(ér)M2同比增速(sù)则已(yǐ)持(chí)续(xù)扩张(zhāng)19个月。M1与M2增(zēng)速的背(bèi)离，存(cún)在(zài)两重可能性，一(yī)是，资(zī)金从企业活期(qī)账户向定期账(zhàng)户转(zhuǎn)移(yí)；二是，资金从(cóng)企业账户向(xiàng)居(jū)民账户(hù)转(zhuǎn)移，而存(cún)款数据证伪了第一(yī)重可能性(xìng)，并证(zhèng)实(shí)了第(dì)二重可能性。

　　也(yě)就(jiù)是说，企(qǐ)业通(tōng)过经营和贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等方式转(zhuǎn)移至居民部门(mén)后，由(yóu)于(yú)居民消费复(fù)苏乏(fá)力(lì)，便(biàn)将企业转移来(lái)的资金以存款的方(fāng)式沉淀(diàn)了(le)下来(lái)，而不是通过消费的(de)方式使其回流(liú)企业账户，表现在(zài)数(shù)据上，便(biàn)是居(jū)民存款增速(sù)持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏会(huì)渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增速有(yǒu)望进(jìn)一步回落，资金利率中枢也将围(wéi)绕政策利率震荡。在疫情冲击(jī)逐(zhú)渐减弱后，经济修复(fù)的稳定性和持(chí)续性将进一步增(zēng)强(qiáng)，宽货(huò)币的发力(lì)强度将会逐渐收敛。同(tóng)时，在去年财(cái)政(zhèng)发(fā)力的过程中，消耗了部分往年财政结余资金和(hé)央行结存利润，推动(dòng)了(le)财政存款和央行结存(cún)利润向(xiàng)私人部门的转移，今年财(cái)政(zhèng)结余资金(jīn)向私人部门(mén)的转(zhuǎn)移力度将会明显(xiǎn)走弱。因而，宽货(huò)币力度(dù)趋(qū)缓、财政结余资金转移走弱，叠加高基(jī)数效应(yīng)，将(jiāng)会(huì)共同推动(dòng)广义(yì)货币供应(yīng)量(liàng)M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新(xīn)增社融的强劲态势(shì)将(jiāng)会继续减弱

　　新增(zēng)社(shè)融的强劲态势将会继续减弱(ruò)，但短期内仍(réng)有望持续高于去(qù)年同期水(shuǐ)平，增速回升的斜(xié)率则有赖于居(jū)民预期继(jì)续改善。一则，在信贷、财政(zhèng)和产业政策(cè)的相互配合下，企业生产(chǎn)经营预期总体(tǐ)较为(wèi)稳(wěn)定，叠(dié)加新增专(zhuān)项债支撑基建配套融资需求，企业融资(zī)需求的(de)稳定性相对较(jiào)强；同时，政策(cè)层对(duì)于信贷投放适(shì)度靠前发力的诉(sù)求仍(réng)在，但3月以(yǐ)来政策曾先后表态“货(huò)币信贷总量要适度节奏(zòu)要平稳”和“不盲目(mù)追求(qiú)信(xìn)贷高增(zēng)”，信(xìn)贷资源投(tóu)放可能会更加(jiā)注重(zhòng)平滑增速波动(dòng)。

　　二则，居民部(bù)门(mén)仍(réng)是当前融资的短板，引导其合理改善(shàn)预期是社融增速趋势性(xìng)回升的重要条件。今年2月之前，居民部门新增净融(róng)资已经连续15个月同比收缩，在(zài)2月和(hé)3月实现连(lián)续(xù)2个月的同(tóng)比(bǐ)扩张(zhāng)后，4月再度(dù)转(zhuǎn)为同比收缩，并且居民存款(kuǎn)持续(xù)保持较高增速，居(jū)民预期(qī)改善仍有待于政(zhèng)策(cè)进(jìn)一步加力。

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