《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现(xiàn)财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金首(shǒu)席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金基金经(jīng)理

　　我们上期对(duì)市场的整体观点是大概率市场处于“战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段(duàn)的乱战”，5月(yuè)交易机(jī)会(huì)可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能(néng)是(shì)一(yī)个布局的好阶(jiē)段，而未必会是收获的阶段，投资者需要多(duō)一点耐心。市场可能(néng)继续对一季(jì)报定价，短期市场(chǎng)的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明显(xiǎn)的亮点。同(tóng)时我(wǒ)们也提醒大家，虽然我们看(kàn)好TMT和中特估全年的投资(zī)机(jī)会，但是(shì)短(duǎn)期游戏(xì)传(chuán)媒和中特(tè)估与其他板块分(fēn)化较为极致，也(yě)是不争的事(shì)实，提醒大(dà)家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市(shì)场的表现：继(jì)续定价国内(nèi)经济疲弱修复(fù)

　　过去的一周(zhōu)，市(shì)场(chǎng)的演(yǎn)绎跟我(wǒ)们(men)的观点大致符(fú)合：周一中特估(gū)上涨之后连续(xù)回调，一季(jì)报业绩尚可、同(tóng)时前(qián)期又没有定价充(chōng)分(fēn)的火电、纺织服(fú)装、新能源和家(jiā)电等(děng)有一定的超额收(sh中国的情报机构是什么机构，中国的情报机构叫啥ōu)益，但是反弹也相对脆弱(ruò)。国内(nèi)外公(gōng)布的(de)部分经(jīng)济金(jīn)融(róng)数(shù)据(jù)传递的信息都(dōu)没有(yǒu)明确的方向性，股市和债市依然定(dìng)价国内经济(jì)疲弱的复苏力度，没(méi)有(yǒu)在我们(men)上一次对市场的判断上提供(gōng)明显的增(zēng)量信息(xī)。

　　上(shàng)周申万31个(gè)行(xíng)业中有7个行(xíng)业出现上涨，24个行业(yè)出现下跌。分行业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车(chē)等行业表(biǎo)现(xiàn)较好，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰、传媒、有(yǒu)色金属等行业(yè)表现较(jiào)差(chà)，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸(mào)零售、美容护理等行业处于历(lì)史高位估值区间，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力(lì)设备、煤炭等行业处于历(lì)史(shǐ)低(dī)位估值区(qū)间(jiān)，市(shì)盈(yíng)率分(fēn)位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化来看(kàn)，环保(bǎo)、公(gōng)用事(shì)业、汽车(chē)等行(xíng)业位于前列，市(shì)盈(yíng)率分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品(pǐn)饮(yǐn)料，传(chuán)媒等(děng)行业(yè)稍显落后，市盈率分位数(shù)分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序(xù)上）拥挤度观察(chá)，银行、交通运(yùn)输、非(fēi)银金融等行(xíng)业换(huàn)手率(lǜ)位于(yú)一(yī)年内高点，换(huàn)手(shǒu)率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、美容护理、食品饮料等行业换手率位于一年内低点，换手率分位(wèi)数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业(yè)间）拥(yōng)挤度观察，银(yín)行、非银金(jīn)融(róng)、传媒(méi)等行业(yè)成交额占(zhàn)比位于(yú)一年内高(gāo)点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基(jī)础化工、综合等(děng)行业(yè)成交额占比位(wèi)于(yú)一年内(nèi)低点，成(chéng)交额占比分(fēn)位数均(jūn)为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的进一(yī)步(bù)验证：宏观(guān)依据

　　对市(shì)场(chǎng)的(de)定性是下一(yī)步决策的(de)依据，从(cóng)宏观证据来看，市(shì)场是脆弱而(ér)均衡的(de)：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势变弱，进口验证乏力(lì)的外(wài)需。

　　中国(guó)4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7中国的情报机构是什么机构，中国的情报机构叫啥.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预(yù)测可(kě)能是(shì)打脸市场(chǎng)预期次数最(zuì)多(duō)的(de)指标之一，正如每(měi)年大家(jiā)对出口进行展望一样，今年年初的(de)出口确(què)实又再次超出(chū)大家的(de)预期。今年出口的(de)变化，需要我们(men)审视、理解出口的中期逻辑(jí)变化：中国的国家战(zhàn)略在清晰地知(zhī)道欧美(měi)日韩的战略意图之后，在过(guò)去几年做(zuò)了很多的应对和部署，东盟(méng)、一带一(yī)路、上合和广大发展中国家逐渐被更充分(fēn)地融入(rù)到中国经济圈，成为外需(xū)和中国全球战略的(de)重要(yào)一环(huán)，也需要成(chéng)为我们日(rì)后(hòu)分析(xī)中的重点之一。

　　分析(xī)完中期的逻(luó)辑(jí)变化，再回到短(duǎn)期的现实(shí)。4月的出口肯定是不弱的，不(bù)过趋(qū)势(shì)在(zài)走弱，考虑(lǜ)到全(quán)球经济和(hé)金(jīn)融系统在过(guò)去一段时(shí)间的风险暴露逐(zhú)渐增(zēng)加，再(zài)结(jié)合越南、韩国这些(xiē)重要出口(kǒu)国(guó)家(jiā)近期的数据(jù)走势，出口趋势是(shì)在走(zǒu)弱的，如果全(quán)球经济动能走弱，一带一路和东盟(méng)可能也无法单(dān)独把中国出口稳住。与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，进口继续走弱，在经(jīng)历了年初复苏短暂(zàn)的斜率走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内(nèi)外新(xīn)的政策变化(huà)又还没有看到，当前市场大(dà)逻辑是相对缺乏(fá)的，这是我们觉得(dé)市场脆弱而(ér)均(jūn)衡的重要原因(yīn)。

　　第(dì)二，社融信贷一季度加速放量(liàng)后逐渐回(huí)归正(zhèng)常，居(jū)民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币(bì)贷款(kuǎn)0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同(tóng)期(qī)0.93万(wàn)亿；社(shè)融增速10%，前(qián)值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为2022年4月本身(shēn)就是社融信贷比(bǐ)较弱(ruò)的一个月，所以今年4月的社融信贷看上去比去年多，但实际上是比较弱的(de)，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融都(dōu)要(yào)弱。就今年的(de)节(jié)奏(zòu)来看(kàn)，一季度社融信贷(dài)提前发力，所以投放(fàng)巨大，4月(yuè)份慢慢回归正(zhèng)常乃至略(lüè)偏(piān)弱的状态。

　　居(jū)民的中长贷在经历了积压需求暂时(shí)释(shì)放之后(hòu)，再度回归比较弱的态势，居民中(zhōng)长贷同比比去年(nián)萎缩(suō)1156亿，这意(yì)味着居民可能(néng)非(fēi)但没有明显增(zēng)加房贷(dài)的意愿，反而在加(jiā)大还贷(dài)的量，这与前段时间(jiān)新闻报道的居(jū)民提(tí)前(qián)还房贷现象增加(jiā)的情况(kuàng)一(yī)致。另(lìng)外，根据不完全统计(jì)的4月(yuè)部分银(yín)行的理财规模变化，银行(xíng)理财出现(xiàn)了明显(xiǎn)的回流，但(dàn)在权益(yì)市场(chǎng)上资金回(huí)流并不明(míng)显(xiǎn)，因此(cǐ)极有可能流到了低(dī)风险低(dī)波(bō)动的(de)相关产品上(shàng)。这说明(míng)无论是对实物投资还是金融投资，居(jū)民部(bù)门的风险偏好仍有待修复。因此，随着(zhe)居民部门购房(fáng)欲望下降(jiàng)之后，整(zhěng)个金融(róng)部(bù)门其实并不缺钱，但大家(jiā)都在(zài)等待权益市(shì)场(chǎng)系统(tǒng)性(xìng)风险(xiǎn)偏好(hǎo)抬升的一个明确(què)的(de)政策或者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下(xià)低通胀，反映的(de)是内生动力偏(piān)弱的(de)预期

　　中(zhōng)国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反(fǎn)映(yìng)的(de)是国内修复动力偏弱，而供应(yīng)总体(tǐ)充足，进而价(jià)格维持(chí)低迷。我们(men)也判断(duàn)在弱修复(fù)之下，低通胀的特质有望延(yán)续(xù)。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜上市量增(zēng)加(jiā)，鲜菜价(jià)格同环(huán)比大幅下降(jiàng)，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉(ròu)价格环比(bǐ)继续(xù)下跌3.8%，降(jiàng)幅有(yǒu)所(suǒ)收窄。核心CPI同(tóng)比(bǐ)上(shàng)涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月(yuè)持平，环(huán)比上(shàng)涨0.1%。从(cóng)大类分项来看，食品烟酒、生(shēng)活用(yòng)品及服务、交通和(hé)通信同(tóng)比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和(hé)娱乐涨幅(fú)较上月(yuè)有(yǒu)所扩(kuò)大；医疗(liáo)保健持平(píng)，这反映(yìng)的(de)是普通消费品的需(xū)求修(xiū)复(fù)较弱，而高端、偏(piān)服务(wù)项的消(xiāo)费需(xū)求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落，主要受上年(nián)同期(qī)基(jī)数较高影响，同时全(quán)球库存周(zhōu)期去(qù)化，制造业偏弱。生产资料价格同比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看(kàn)，上游和中游(yóu)煤炭开采(cǎi)、石油和天然气开采(cǎi)、黑色金属采矿、石(shí)油、煤炭及其(qí)他燃料加工、黑色金(jīn)属冶炼和压延加工业均有较大拖累，电力(lì)、热力的(de)生产和供应业、纺织(zhī)服(fú)装(zhuāng)服饰业，非金(jīn)属矿采(cǎi)选业同比(bǐ)上涨(zhǎng)。

　　通胀连续(xù)两个月处(chù)在低位(wèi)，我们认为这(zhè)反映的是(shì)内生修复(fù)动(dòng)力较弱。季节性因素以(yǐ)及产业周期(qī)带来的食品价格下跌和(hé)生产(chǎn)资料价格下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下(xià)降，经济逐步修复(fù)，通胀(zhàng)有(yǒu)望回升，但我们认(rèn)为通胀短期内也较难回到1%水平之上，投资均不需(xū)要过(guò)度考(kǎo)虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来看，物价回落有助于企业刚性成本下(xià)降，修复(fù)盈利能力，关注通胀的(de)修复(fù)更多反映(yìng)的是(shì)需(xū)求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹(dàn)概率大，要保持(chí)交易(yì)的(de)灵(líng)活性

　　从上(shàng)述基本面的(de)分析出发，我们(men)仍然维持“市场乱战(zhàn)，均(jūn)衡且脆(cuì)弱(ruò)的交易机会”的判断。从技术面(miàn)看(kàn)，当前权益(yì)市场的(de)买入理由是大盘(pán)指数再度(dù)接(jiē)近前(qián)期低位，这(zhè)为我们提供了布局机会，交易的反弹概率在加大。从策略(lüè)角度看，投资(zī)者需要高度重视交易(yì)的灵活性。策略的整(zhěng)体包括趋势、结构与节奏，反弹(dàn)带来(lái)的是(shì)节奏的(de)变(biàn)化，不是趋(qū)势(shì)和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会(huì)较大(dà)呢？创金(jīn)合信基金(jīn)宏观(guān)策略配置团(tuán)队观察(chá)各家分析(xī)师(shī)对申(shēn)万各(gè)行业(yè)2023年归(guī)母净利(lì)润的(de)预测，可以(yǐ)作为参考(kǎo)。如果让反(fǎn)弹更扎实一些(xiē)，预期业(yè)绩变(biàn)化是一个相对可靠的数据(jù)。

　　环比上周来看，市(shì)场对(duì)公用事(shì)业、石油石化、房地产(chǎn)等(děng)行(xíng)业基本面较为乐观，预计2023年净(jìng)利润分(fēn)别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对(duì)汽车、农(nóng)林牧(mù)渔、钢铁等行业(yè)基本面预期(qī)有所调(diào)整，预计2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金(jīn)合信基金首席经济学家(jiā)，投委会(huì)委(wěi)员兼秘书(shū)长，宏观(guān)策略配(pèi)置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总监(jiān)，南(nán)开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程(chéng)博士后。学(xué)术研究(jiū)与教学以及宏观经济走势、金融(róng)产品分析等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓(zhuó)著(zhù)。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周(zhōu)期波动的框架内运用财政的视(shì)角解构宏观经(jīng)济的运(yùn)行，将中国经济看作一份资产(chǎn)，通过资本资产定(dìng)价的方式来确定其价(jià)值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前履(lǚ)职博时基金(jīn)，负(fù)责(zé)宏观(guān)策略、宏观政策、大类(lèi)资(zī)产(chǎn)配置与(yǔ)择时研究。武汉(hàn)大学(xué)学士，上(shàng)海(hǎi)财经大学经济学硕士、博士，中国社科(kē)院经济学博士(shì)后，学术论文(wén)多(duō)发(fā)表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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