摘(zhāi)要

　　4月社融(róng)和贷款总(zǒng)量(liàng)明(míng)显转弱，为年内首次出(chū)现，新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关(guān)注两个方面：第一，新增居民贷(dài)款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负(fù)，且低于去年(nián)同期(qī)的(de)-2170亿(yì)元，而4月(yuè)30大(dà)中(zhōng)城市商品房销(xiāo)售的同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企(qǐ)业融(róng)资也在(zài)边(biān)际转弱，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减(jiǎn)少，表(biǎo)内票据(jù)增加。不过中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)仍在多(duō)增，指向(xiàng)结构(gòu)较好。新增非银金融机(jī)构贷(dài)款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相(xiāng)对充(chōng)裕，部分额度给金融(róng)企业投放贷款。

　　居(jū)民存款下降，或主要是存款搬(bān)家(jiā)理财所致，企业存款(kuǎn)活化过(guò)程仍然(rán)不够(gòu)明显。4月居民存款下降约1.2万(wàn)亿元，而理(lǐ)财规模增加(jiā)1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款(kuǎn)活化(huà)程度(dù)较低。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预(yù)期。4-5月(yuè)同(tóng)比基数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部分指标环(huán)比(bǐ)放缓，债券市场(chǎng)对此已进行(xíng)部分定(dìng)价(jià)，10年国(guó)债收益率(lǜ)一度下行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是降(jiàng)息预(yù)期是否继续升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也在(zài)边际转弱，但企业中长期贷款同比多增(zēng)幅度较大。在(zài)这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率(lǜ)不(bù)高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦于银行存(cún)款利率下调(diào)。二(èr)是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率(lǜ)曲(qū)线下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕(rào)政策利率波动”的(de)要求(qiú)下，银行间资金(jīn)利率(lǜ)持(chí)续低于(yú)7天逆回购利(lì)率可能(néng)并非常(cháng)态(tài)，短期需(xū)要(yào)关注5月末资金利(lì)率是(shì)否出现类似往年同期的波动(dòng)。

　　核(hé)心(xīn)假(jiǎ)设风险。货币政策出现超预期调整。财政政策(cè)出现超预期调整。流动性出现超(chāo)预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数(shù)据。新增社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社融存量(liàng)同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民(mín)币(bì)贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民(mín)融(róng)资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社(shè)融1.22万(wàn)亿(yì)元，新增人民币贷款7188亿元(yuán)。尽管今年(nián)4月社融和贷款实现同比小幅(fú)正增(zēng)，但去年(nián)同期因局部疫情而基(jī)数偏低，今年4月新增(zēng)社融和贷款要(yào)低(dī)于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看(kàn)，新增贷(dài)款(kuǎn)（社(shè)融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元(yuán)，仅为(wèi)2019年(nián)同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融资(zī)-1347亿元，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿元(yuán)；新增信托(tuō)贷款119亿元，同样基(jī)数(shù)较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注以(yǐ)下两个(gè)方面(miàn)：

　　第一，居民融资(zī)出现反复，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同(tóng)期。4月新(xīn)增(zēng)居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最低值，低于去(qù)年同(tóng)期的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增居民短贷(dài)-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民(mín)新增贷款平均值5700亿元，4月(yuè)新增居民贷(dài)款(kuǎn)转负，反映居民融资需求修复并不(bù)稳固。

　　第二，企业(yè)融资(zī)也在(zài)边(biān)际转弱。仙洋为什么判7年，仙洋为什么被抓了ong>4月新(xīn)增企业贷款6839仙洋为什么判7年，仙洋为什么被抓了亿(yì)元，略多于(yú)去年(nián)同期的5784亿元，但低于(yú)2020和(hé)2021同期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增表内票(piào)据融资1280亿元，结(jié)合4月票据利率较(jiào)3月明显回落(luò)以(yǐ)及(jí)新增未贴现票据下降(jiàng)，指(zhǐ)向票据供给相对不足，部分从(cóng)表外转入表内(nèi)。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充裕，在满足实体(tǐ)融资的同时(shí)，还给金融企业投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　不过企(qǐ)业融资结构向(xiàng)好，中长期贷款延续同比多增。4月新增企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)6669亿(yì)元，同比多4017亿(yì)元，连续九个(gè)月同比多(duō)增。企业债净融(róng)资2843亿(yì)元，与一(yī)季度的平均值2827亿元较为接近；城投净(jìng)融资(zī)方面，4月(yuè)城(chéng)投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融(róng)资的(de)68％。

　　其他方面(miàn)，政(zhèng)府债净融资略(lüè)高于去(qù)年(nián)同(tóng)期。4月社融口径政府(fǔ)债净融资4548亿(yì)元，较去年同(tóng)期多636亿元(yuán)。4月政府债净发行4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月地方债(zhài)净发(fā)行显(xiǎn)著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年(nián)5月(yuè)和6月地方债净发行(xíng)达到(dào)9639亿(yì)元和14994亿元(yuán)，如(rú)今年5-6月地方(fāng)新增债主要发(fā)行提前(qián)批额(é)度，地方债净发行规模或在6000亿元左右， 地方债对(duì)社(shè)融(róng)存量(liàng)同(tóng)比增速的(de)拖(tuō)累或达(dá)0.5-0.6个百(bǎi)分点(diǎn) 。

　　4月社融和(hé)信贷数据边际转弱，环比(bǐ)降幅大于季节性规律(lǜ)。一(yī)方面(miàn)，新(xīn)增居(jū)民贷(dài)款意外(wài)转负，甚至弱于去(qù)年同期，而4月30大中城(chéng)市商品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售(shòu)的同(tóng)比仍(réng)增长28.4％。另一方面(miàn)，企业融资(zī)也(yě)出(chū)现放缓迹(jì)象(xiàng)，不过中长期贷款仍在(zài)多增，指向结构(gòu)较(jiào)好。接下(xià)来重点关注(zhù)居(jū)民融资和企(qǐ)业融(róng)资的(de)总量是否(fǒu)修复，其(qí)次(cì)是企业存款活化(huà)过程。

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　　存款下降(jiàng)，活化(huà)程度未(wèi)见(jiàn)明(míng)显改善(shàn)

　　M2同比增(zēng)速小(xiǎo)幅回落。4月(yuè)M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿(yì)元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居民存款结束了(le)连续13个月的同比多增。居民存款可能有(yǒu)几个去向(xiàng)，一是3月(yuè)末回表的(de)理财资金，在4月再度出表(biǎo)回到理财，表现为4月理财规模的增长，4月(yuè)理财规(guī)模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见(jiàn)《居民风(fēng)险(xiǎn)偏好仍(réng)低，理财增量66％在现金管理》），规模上(shàng)与(yǔ)居民存款降幅基本匹配；二是(shì)预(yù)留(liú)资金用于小长(zhǎng)假消费，对应部分(fēn)转为(wèi)企业存款；三是4月在30大中(zhōng)城市地产销售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷款同比转负(fù)，居民购房(fáng)可能更多依赖自有资(zī)金(jīn)，对应(yīng)居(jū)民存款减少，或转(zhuǎn)为企业存款等。此(cǐ)外，4月物价下降和就(jiù)业压力边(biān)际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从(cóng)业人员分项(xiàng)均(jūn)位于荣枯线(xiàn)之下，可能(néng)制约了(le)居民消费(fèi)需求释放，使得储(chǔ)蓄意愿维持高位(wèi)，居民加(jiā)杠杆(gān)意愿(yuàn)也(yě)偏(piān)弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿元，去年同期为-1210亿元(yuán)，同(tóng)比+2618亿(yì)元。M1环(huán)比(bǐ)-8260亿(yì)元（主要对(duì)应企业活期存款(kuǎn)增量），去年同(tóng)期(qī)为-8925亿(yì)元(yuán)。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业(yè)存款活化(huà)程(chéng)度略有改(gǎi)善，但(dàn)幅度有(yǒu)限。4月企业存款结(jié)构(gòu)数据尚未发(fā)布，观察3月数据(jù)，新(xīn)增企(qǐ)业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款(kuǎn)活化略有改(gǎi)善；居民(mín)存款转为同比少(shǎo)增，部分可能转回(huí)银行理财。

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　　从金融数据看流动(dòng)性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来(lái)看对(duì)流动性(xìng)存在影响的一些因素(sù)：

　　一是财政存款显示财政收(shōu)支差额(é)接近2019和2021同期(qī)。4月(yuè)新增财政存款5028亿元(yuán)，而去年同(tóng)期仅(jǐn)为410亿元(yuán)，因去年退税规模较大，5028亿(yì)元(yuán)较为接近2019和2021同(tóng)期。从财政存款剔除政(zhèng)府债(zhài)净缴款之后，剩(shèng)余(yú)的是财政收支差额。今年4月政府债(zhài)净缴款2436亿元，财政(zhèng)收支差(chà)额（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而去年同(tóng)期财政收支差(chà)额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元和(hé)2462亿元(yuán)。由此可(kě)知(zhī)，4月财(cái)政收支差额与2019和2021年同(tóng)期(qī)较(jiào)为接(jiē)近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新增居民和(hé)企业(yè)存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应(yīng)缴准规模约-800亿元（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿元(yuán)、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环(huán)比增(zēng)309亿(yì)元(yuán)，边际变化(huà)不大。

　　结合央行净投(tóu)放等数据估计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去年同期为1.6％。采用金融机构(gòu)资产负(fù)债(zhài)表测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自银(yín)行主动调配，这给(gěi)五因素法测算超储带(dài)来(lái)更多不确定性(xìng)。从4月末到5月(yuè)上旬(xún)的流动性(xìng)来看(kàn)，金融体系资金供(gōng)给量较为充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率策略：债市对利多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融(róng)转弱，数据发(fā)布后(hòu)，长端利率小幅下行(xíng)，然后小幅上行(xíng)基本回到(dào)数据发布前(qián)的状态，对社(shè)融不(bù)及预期的利多(duō)反应钝化。对债市(shì)而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和(hé)贷款总量明(míng)显(xiǎn)转弱，为年(nián)内(nèi)首次(cì)出现。1-3月(yuè)贷款持续(xù)同(tóng)比(bǐ)多增，是社融的主要支撑(chēng)因素。进入4月，1个月期限票据利(lì)率中(zhōng)枢在(zài)1.96％，较(jiào)2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷(dài)款投(tóu)放边(biān)际放缓，因而市场对(duì)4月(yuè)社融和贷款转弱已(yǐ)有一定程度的(de)预期。不过(guò)新增(zēng)居民(mín)贷款(kuǎn)弱(ruò)于去年同期，可能超出了预期。面(miàn)对社融转弱，长端利率先下后(hòu)上，可能反映出市场先反映(yìng)贷款(kuǎn)偏弱，后反(fǎn)映对政策发力的担(dān)忧，部(bù)分资金选择止(zhǐ)盈。对比3月强于预期的社融(róng)公布后，长端利率延续下(xià)行，当前(qián)债市的反应，可(kě)能体现出部分(fēn)投资者预期利率(lǜ)已(yǐ)下行至阶段低(dī)点(diǎn)。

　　二是居民(mín)存款下降，或主(zhǔ)要(yào)是存款搬家理财所致(zhì)；企业存款活化过程仍然不够明(míng)显。4月居民存(cún)款下(xià)降1.20万亿(yì)元，而理(lǐ)财规模(mó)增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分(fēn)居(jū)民(mín)存款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费的(de)转化(huà)仍(réng)有待观察。M1同比增(zēng)速(sù)小幅(fú)反弹，但仍(réng)低(dī)于去年6-10月(yuè)的平(píng)均值，显示企业(yè)存款活化程(chéng)度较低。

　　三是非银资金较为充裕(yù)，助力资金(jīn)利率下行。观察4月非银企业(yè)新(xīn)增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资(zī)产负(fù)债表数(shù)据中，其他(tā)存款性公(gōng)司对其(qí)他金融性公司负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银(yín)行理(lǐ)财规模的反弹，三者均反映出非(fēi)银机构资(zī)金较为充裕，再(zài)加上银行贷款转弱，带(dài)来的流动性指标考核需求(qiú)下降，为(wèi)债券-存单-票据(jù)利率曲线下移(yí)提供了基础(chǔ)。

　　债市(shì)计入经济环比放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融(róng)指(zhǐ)向部分指标(biāo)环(huán)比(bǐ)放缓，债券市场(chǎng)对此已(yǐ)进(jìn)行(xíng)部分定价，10年国债收益(yì)率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低(dī)，胜在(zài)流动性》分析(xī)，参考去年降(jiàng)息预期较强的时(shí)段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两(liǎng)次(cì)降(jiàng)息之后(hòu)，10年国(guó)债中位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降至2.7％附近，能(néng)否继续下行可(kě)能更多依赖于(yú)降息预期的(de)发酵。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是降息预(yù)期是否继续(xù)升温。除(chú)了4月居民贷(dài)款偏(piān)弱之外，企业贷款也(yě)在边际(jì)转(zhuǎn)弱，但企业中(zhōng)长期贷(dài)款同(tóng)比多增幅度(dù)较(jiào)大(dà)。在这(zhè)种背景下(xià)，MLF利(lì)率(lǜ)下调(diào)概率不高，还要(yào)进一(yī)步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行存款利率下(xià)调。二是流动(dòng)性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕(rào)政策利率波动”的要求(qiú)下(xià)，银行间资(zī)金利率持续低(dī)于7天逆回购利率可能并非常态，需(xū)要关(guān)注5月末资金(jīn)利(lì)率是否出现类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策(cè)出现(xiàn)超预期调整。本(běn)文假(jiǎ)设国(guó)内货币(bì)政策维(wéi)持当前力度，但假如国(guó)内经(jīng)济(jì)超(chāo)预期放缓、或海外货币政(zhèng)策(cè)出现(xiàn)超预(yù)期(qī)变化，国内货(huò)币政策相应可(kě)能出(chū)现(xiàn)超预期(qī)调整。

　　财(cái)政政策出(chū)现超(chāo)预期调整。本文(wén)假设国内财(cái)政(zhèng)政策维持(chí)当(dāng)前(qián)力度，但假如国内经济超(chāo)预期放缓，国内财政政策相应可(kě)能出现(xiàn)超预期调整。

　　流动性出现超预期(qī)变化。本文假设(shè)流动性(xìng)维持充(chōng)裕状态(tài)，但假如(rú)流动性投放少(shǎo)于往年同期，流动(dòng)性可能出现超预期变化。