“现在的房地(dì)产很(hěn)难(nán)再出现(xiàn)像过(guò)去十(shí)年的系统性行情(qíng)。”思(sī)睿集团合(hé)伙人、首席经济学(xué)家洪灏向《红周刊(kān)》表示，房(fáng)地产(chǎn)行业分化的(de)愈加明显，让机(jī)构(gòu)和投资者的关注度从板块向单个标的转移。上海利檀(tán)投资董事长(zhǎng)陈昊扬向《红(hóng)周刊》指(zhǐ)出，从行业来看，无论是业绩，还是(shì)估值，房地(dì)产都已经双杀到了(le)最底部，而且是反(fǎn)复地杀到(dào)了底部，再往(wǎng)下的空间已经不(bù)大(dà)了。

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻(xún)找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房(fáng)地产(chǎn)赛道中进行选择，需要非常小心(xīn)，避(bì)免选了(le)半天(tiān)，标的公司出(chū)现爆雷(léi)的情况。除此之(zhī)外(wài)，洪灏指出(chū)，需要(yào)满足以(yǐ)下三个基准：有大的(de)国资(zī)背景的(de)、杠杆率较低的、此前没有踩(cǎi)过红线(xiàn)的(de)。

　　他还表示(shì)，如果关注一下今年房地产的开发资金来源，可以发现，其实银行的信贷倾向(xiàng)是不太愿意给房企贷款的，房(fáng)企的主要(yào)资金来源来自新盘的(de)销售(shòu)。但今(jīn)年(nián)新房的(de)销售情(qíng)况相较(jiào)一般。再关(guān)注(zhù)一下，哪些房企能从银行拿到(dào)钱，其实主要(yào)还是那(nà)些有国企背景的房企，民营房企相对比较困难(nán)，所以整个(gè)行业出现(xiàn)了(le)一个很明显(xiǎn)的分化，无论是在销售，还是(shì)融资等(děng)各个方面都非常明显。现在有国(guó)资背景的房(fáng)企在资本市(shì)场(chǎng)表现相对较好(hǎo)，但没有国资(zī)背景(jǐng)的民营房企股价大多表现很一般(bān)。

　　陈(chén)昊扬则向(xiàng)《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》表示，在房地产行(xíng)业内，我们(men)的(de)逻辑是，“寻找最后的(de)赢家(jiā)”。而具体到如何挖掘(jué)，我们会(huì)特别重视企业的(de)成本优势，更具体一点，就(jiù)是它的净(jìng)借贷水平（净负(fù)债率）是不(bù)是(shì)行业内的最低(dī)水平(píng)；利(lì)润率(lǜ)是不是行业内(nèi)最高的；融资成本是(shì)否是(shì)行业内最(zuì)低的；建安成本是(shì)否也是业(yè)内最低(dī)的；这些都是我们看重的一家房企的综(zōng)合(hé)成本。

　　需要注意的是(shì)，能够同时满(mǎn)足上述(shù)条件的房(fáng)企并不多(duō)。即便是在国(guó)央企(qǐ)中，仍有部分(fēn)房企出现了“三道红线”的(de)“踩(cǎi)线(xiàn)”情(qíng)况，且有逐渐恶化的趋(qū)势。以A股为例，《红周刊》根据(jù)Wind数据(jù)整理发现(xiàn)，截(jié)至2022年(nián)末(mò)，天房(fáng)发展(zhǎn)、陆(lù)家嘴(zuǐ)、格力地产、西藏城(chéng)投、中交(jiāo)地产、中国武夷等(děng)国央(yāng)企“三道红(hóng)线”全(quán)踩。

　　除此之(zhī)外，城建发展、京投(tóu)发展、光明地产、云南城投、首开股(gǔ)份、珠江股份、城投(tóu)控股(gǔ)等(děng)国(guó)央企房企(qǐ)也踩(cǎi)了“三道(dào)红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年(nián)激进(jìn)扩张房企(qǐ)

　　需警惕(tì)其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即便是有着较(jiào)稳健特(tè)色的(de)国(guó)央(yāng)企房企，其财务指(zhǐ)标(biāo)称得上完全健康(kāng)的仍是少数。而更加值得注意(yì)的是(shì)，在2022年(nián)，不(bù)少国(guó)企，甚至地方国企开始大举扩张。而这无疑又进一步考验着(zhe)国央企的资金链情况。

　　对(duì)房企(qǐ)而言，扩(kuò)张速度的(de)张弛有度尤为重要，节奏(zòu)把握(wò)准确(què)，有助于(yú)房企储备优质“弹药”；但过(guò)于乐观(guān)的预判未(wèi)来(lái)市场，以及过于(yú)激进的扩张拿地节奏也有可能(néng)让(ràng)房(fáng)企(qǐ)重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配(pèi)置(zhì)的一(yī)家房企进行(xíng)举(jǔ)例(lì)，它(tā)从2018年开始到2021年，连续(xù)4年的净(jìng)借贷比例都维(wéi)持在33％左右，完全没(méi)有增加杠杆比例。而(ér)到2022年，这家房企明显(xiǎn)感觉到(dào)机会来了，其开始在一线城(chéng)市进行大举(jǔ)拿地，净负债率也由此前(qián)的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近(jìn)三分之一。与此同时(shí)，该房企(qǐ)新购入地块(kuài)也实现了快(kuài)速的开盘利用率(lǜ)，预计今年会有(yǒu)更多的(de)楼(lóu)盘入市。像(xiàng)这类企业就符合“最后的(de)赢(yíng)家”的特点。一(yī)方面(miàn)，在于它本身(shēn)储备了很多弹药，去年拿地超1000亿(yì)元，且其中一半在一线城市，另外(wài)一半也主要集中在强二线(xiàn)和二(èr)线(xiàn)城市；另一(yī)方面，它的扩张是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬(yáng)同(tóng)样(yàng)提醒道，与之(zhī)相(xiāng)反，有些(xiē)房(fáng)企的扩张速度让人(rén)感觉(jué)又(yòu)回到了2016年、2017年，或者说看(kàn)到了2016年(nián)～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽然(rán)说，见到机会时(shí)要出手(shǒu)，但(dàn)出手的(de)章法仍要小心，如果(guǒ)负(fù)债率扩张(zhāng)得太快，但未(wèi)来的两年市场没有想象(xiàng)得那(nà)么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么(me)如何(hé)来衡量一(yī)家房企的(de)扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是(shì)看房(fáng)企的净负(fù)债率水平，在我看来，这个比例如果超过60％，就是扩张得过于快速(sù)了。

　　不难看(kàn)出，这一标(biāo)准要比“三道红线”对房企的净负债率要求不得(dé)高于100％要(yào)更加严(yán)格。陈昊扬(yáng)解释，当前房地产(chǎn)行(xíng)业的复苏(sū)速度(dù)并没有那么快，所以要(yào)规避公司净(jìng)负债(zhài)率提高到一个比较危险的(de)水平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿地较(jiào)积极(jí)的房企梳理发(fā)现，中交地产、中国金茂、华发股份、越(yuè)秀地产、绿城中国、保利发展等房企2022年净负债率都在60％之上(shàng)。其中，中交地(dì)产净负债率持续居高不下，在2020年至2022年期间(jiān)，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比(bǐ)的(de)是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江(jiāng)集团(tuán)、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团等房(fáng)企在(zài)践行较积极(jí)的拿地策略的同时，也较好地(dì)控(kòng)制了公司的(de)扩张速度(dù)与净(jìng)负债率(lǜ)水(shuǐ)平(píng)（见附表）。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团等个别民营房企

　　或(huò)具备(bèi)“最(zuì)后赢家”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬指(zhǐ)出，实(shí)际上，他们是以同一筛选标准来看(kàn)国央(yāng)企与民营房企，但在(zài)各(gè)维(wéi)度的实(shí)际表现上，国(guó)央企确实会更胜一筹(chóu)。如国央企的融资(zī)成本更低(dī)，融(róng)资(zī)渠道(dào)也(yě)更顺畅，能够(gòu)做到想融就融，这样(yàng)，国央企自然而(ér)然就具有天然优势。

　　虽然对(duì)比(bǐ)民(mín)营房企，机构更加看好国央(yāng)企(qǐ)，但这也并不意味(wèi)着，民营企(qǐ)业中就(jiù)没有“黑马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳(shū)理发现(xiàn)，仍有少数民营房企同样受到机构的青睐。比如，根据2023年一季报(bào)，滨江集(jí)团的十大(dà)流通股东中新(xīn)进了“中国工商(shāng)银行股份有限公(gōng)司－景顺长城中国回报灵活(huó)配置混合型证券投资基金”“全国(guó)社保基金(jīn)一一六组合”等。

　　除此之(zhī)外(wài)，自(zì)2021年(nián)开始，百亿私(sī)募(mù)珠海阿巴马资产管理有限公司就长期(qī)持有一一呼百应吾独尊是什么意思生肖，一呼百应吾独尊代表什么生肖呼百应吾独尊是什么意思生肖，一呼百应吾独尊代表什么生肖滨江集团。根据一季(jì)报，该资产公司的几只产品合计持有滨(bīn)江集团9543万(wàn)股(gǔ)，约占(zhàn)流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基本面表(biǎo)现存在(zài)一定关系。2020年(nián)以来的近三年(nián)时间，房地产市场整体在走“下坡路(lù)”，但(dàn)作为杭州(zhōu)本土房企的滨江(jiāng)集(jí)团仍是表现(xiàn)出较强(qiáng)的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团在业绩表现、销售规模(mó)、新增土储、股(gǔ)价表现等多维度(dù)都表现了较(jiào)强(qiáng)的增长势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团扣非(fēi)归(guī)母净利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实(shí)现同比(bǐ)增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根(gēn)据近期发布的(de)2023年一季报，今年一季度，滨江集团(tuán)更是(shì)实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜(tóng)时代(dài)”仍能保持(chí)自身业绩的持(chí)续增(zēng)长，和(hé)滨(bīn)江集团扎根杭州(zhōu)的战略布局(jú)关(guān)系密切(qiè)。根(gēn)据2022年年报，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团有近七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州(zhōu)地(dì)区的营收比重只占(zhàn)到近六(liù)成。近三年持续(xù)稳居杭州房企销售(shòu)排名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土(tǔ)储补充同样较(jiào)为积极，根(gēn)据诸葛(gé)找(zhǎo)房、住(zhù)在杭州网数(shù)据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在(zài)杭州的较突出表现(xiàn)，也让滨(bīn)江集团的(de)房企排名(míng)迅(xùn)速(sù)提升。到2023年，滨江集(jí)团的房企排(pái)名已(yǐ)冲进前十，根据(jù)中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨江集团实现销(xiāo)售额607.3亿(yì)元，位列房企(qǐ)第(dì)九位。

　　值得(dé)注意(yì)的是，2020年至(zhì)今，滨江集团股价翻了超一倍以上，而近期，滨江集团更是迎来多家机构的集中调研。滨江集团发布公告表(biǎo)示(shì)，公司于5月10日接受了信(xìn)达证券、金鹰基金(jīn)、建信养老、新华养老(lǎo)等(děng)18家机构调研。

　　产业(yè)链布(bù)局重点移(yí)至存(cún)量赛道

　　机构(gòu)在下游(yóu)家纺、家居、物业觅α

　　实际上(shàng)房地产开发只是房(fáng)地产产(chǎn)业链上(shàng)的中游环节，其(qí)上游主(zhǔ)要为钢(gāng)铁、水(shuǐ)泥、建(jiàn)材、玻(bō)纤等材料供(gōng)应商，而下(xià)游(yóu)应用行业主要包(bāo)括(kuò)中(zhōng)介服务、家(jiā)用电器、物业管理、家(jiā)居用品。综合《红(hóng)周刊》的采访，房地产开(kāi)发环节与上游材料端息(xī)息相关，新盘开工不足(zú)导致上游(yóu)不被看好，机构寻觅个股阿(ā)尔(ěr)法的思路渐渐移(yí)至下游。“中(zhōng)国(guó)房地产行业(yè)在(zài)进入存量房时代(dài)，所以对地产产业链，尤其(qí)是偏消费(fèi)属性的家装家居(jū)领域(yù)，我们(men)相对看好，因(yīn)为(wèi)居民保(bǎo)有的住(zhù)房规模越来越大，随着(zhe)时间的增(zēng)加，内装更新的(de)需(xū)求(qiú)也(yě)会越(yuè)来越多。美国过(guò)去的(de)数据充分(fēn)说明(míng)了这一点，在新房销售见顶之后(hòu)，家具(jù)消费的增长却一直(zhí)都很好。对于地产(chǎn)产业链，我们相对(duì)看好和内装(zhuāng)相关的行(xíng)业，例如消费建材、家居装(zhuāng)饰等。”万家基金人士表示。

　　而根(gēn)据《红(hóng)周刊》对下游细(xì)分(fēn)中相关赛(sài)道龙头年(nián)内表(biǎo)现的统计，目前(qián)暂(zàn)居(jū)前(qián)两位的都是来自家纺(fǎng)赛道的公司，它(tā)们分(fēn)别是富安娜和水(shuǐ)星家纺，特别(bié)是(shì)前者在月线连收七根阳(yáng)线的(de)基(jī)础上(shàng)，年(nián)内迄今涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以(yǐ)前(qián)者为例(lì)，富(fù)安娜主要从事(shì)纺织(zhī)家居、睡(shuì)眠家居、生活类产品的研发、设计、生产及销售，旗(qí)下拥有(yǒu)原创(chuàng)“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇智”自(zì)有品牌。第一季度(dù)报告显示，报告期内，富安(ān)娜实现(xiàn)营业收入(rù)约6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不过实现归属(shǔ)于(yú)上市公(gōng)司股东的(de)净利润约1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季报的十(shí)大流(liú)通(tōng)股(gǔ)股东来看，能够发现该(gāi)股早(zǎo)已(yǐ)成为(wèi)基金重仓股的天下，彼时(shí)包括公募的中欧价值发现、中(zhōng)欧潜(qián)力价值、工(gōng)银瑞信灵动(dòng)价值、宝(bǎo)盈新(xīn)价值和私募(mù)的明河2016，都在其中出现，占据了半壁江山(shān)。需要强(qiáng)调的是(shì)，中欧的(de)两只基金都(dōu)是价值(zhí)派基金经理曹名长在管的产品(pǐn)，首(shǒu)季其同时(shí)重仓的房地产产业(yè)链股票还有(yǒu)金地(dì)集团和大(dà)亚(yà)圣(shèng)象(xiàng)。

　　对(duì)比而言，前几年(nián)曾经风光一(yī)时的(de)家居板块也因疫情、消费(fèi)复苏(sū)进程缓慢等多因素一度(dù)沉寂(jì)，不过好(hǎo)在困境反转露出曙光，家居板块中年(nián)内(nèi)表现最好的是志(zhì)邦(bāng)家居。同一时间段(duàn)，该股(gǔ)年内(nèi)上涨已(yǐ)经(jīng)超过(guò)23％，从业绩(jì)来看，无(wú)论(lùn)是营收还是归母(mǔ)净利(lì)润，公司都实现了同比双升。

　　从公司的十大流通股股东来看(kàn)，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独具，一季报中他管(guǎn)理的(de)广(guǎng)发策略优选和广发安宏(hóng)回报均增加了持(chí)股(gǔ)，而(ér)这两只产品也(yě)成为(wèi)志邦家居十大(dà)流通股股东中仅(jǐn)有的两只公募(mù)。有意思的是，他似(shì)乎(hū)对于(yú)定制家居类标的情有独(dú)钟，在另一家赛道公司金牌(pái)橱柜中(zhōng)，他管理(lǐ)的全部三只(zhǐ)产品均登榜十大流通股股(gǔ)东，其也成为他的(de)独门重仓股。

　　除去(qù)家居家纺外，下游的物业(yè)股也越来越被机构所青睐，不过(guò)这(zhè)类标的大多在(zài)香港上(shàng)市，如何选择成为难题(tí)。对(duì)此(cǐ)，前述上海公募基金经(jīng)理举例(lì)分析：“物业服务(wù)不是一个高(gāo)毛利(lì)的(de)行业(yè)，挣钱很辛苦，我选公司还是希望挣(zhēng)的是市场化应该(gāi)挣的钱，以我曾经买的绿(lǜ)城服务为例，它在(zài)中高(gāo)端楼盘占比是比较高的，每年到期的合(hé)同里提价成(chéng)功率(lǜ)在(zài)30％～40％。它能做到滚动的大部(bù)分项目到期(qī)之后(hòu)，经过两三(sān)轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能(néng)做(zuò)到产品提价的公司(sī)很少，因为物业公司很容(róng)易一开始是挣钱的，后面因为保安这些(xiē)固定人员成本的年(nián)度增(zēng)长(zhǎng)，不过服务没(méi)有特别好，客户没(méi)有那么满意，能(néng)做到提价难度(dù)是非常大的。但是(shì)该(gāi)公司能在业内(nèi)做到到期之后提价率比较高，这跟它的定位和比(bǐ)较好(hǎo)的服(fú)务是有关系的。”他进一步强调。

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