平安首经团队：钟(zhōng)正生/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国通(tōng)胀如期(qī)回落。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期(qī)回(huí)落(luò)。其中，住(zhù)房租(zū)金、二手车、汽(qì)油等分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗(liáo)保健等价格平(píng)稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租(zū)金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分项连续第二个(gè)月拖累(lèi)0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布(bù)后，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅(fú)下修(xiū)，CME利(lì)率期货(huò)市场(chǎng)预计(jì)6月(yuè)不加息概率(lǜ)升至90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比(bǐ)增速的0.23％。原因(yīn)在于，能源价格回落对(duì)CPI的拖累(lèi)显著下降，以(yǐ)及(jí)二手车价格止跌回升。这说(shuō)明，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的(de)通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们理解，美国核(hé)心通胀(zhàng)的韧性与居(jū)民消费的韧性(xìng)相匹配。一季度美国(guó)机(jī)动(dòng)车和零部件等消费明(míng)显增长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二手车和卡车(chē)价格分(fēn)项的(de)反弹相匹配。

　　下半年美国通(tōng)胀反弹(dàn)风险值得关注。今年二季度，由(yóu)于(yú)基数原因美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走(zǒu)势，市场很(hěn)容(róng)易对美国通胀回落持乐观(guān)看法(fǎ)，并忽视(shì)通胀环比走势的(de)韧性。但三季(jì)度以后，基(jī)数效应利好不(bù)再，在(zài)基准情形下，美(měi)国(guó)标题通胀率很(hěn)可能企稳。我们进一步提示下半年美国通胀超预期上行(xíng)的可能性(xìng)：第一，汽车价格可能(néng)超(chāo)预(yù)期上行。一季度美国汽(qì)车消费(fèi)回升，可(kě)能夯实汽车制造商的财务(wù)状况(kuàng)，并(bìng)限制(zhì)其继(jì)续(xù)降(jiàng)价的空间。此外，美国汽车制(zhì)造(zào)商(shāng)存货量同比增速快速下降。第二，房租(zū)回落可能再(zài)度滞后(hòu)。目前市场预期(qī)下(xià)半(bàn)年(nián)美国住房租金回落。然而，历史上(shàng)美(měi)国房价与租金的相关性并不(bù)稳(wěn)定。考虑到当(dāng)前美国房(fáng)屋空(kōng)置率更(gèng)处于(yú)历史(shǐ)最(zuì)低水平，住(zhù)房供给的(de)紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。第(dì)三，能源(yuán)价格(gé)可能受供给扰(rǎo)动而超预期反(fǎn)弹。全球能(néng)源需求维(wéi)持(chí)强劲；欧(ōu)佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未来也不排除采取新的行动；欧洲能源(yuán)风险或在下一(yī)轮冬季回(huí)升(shēng)。

　　如(rú)果(guǒ)下(xià)半(bàn)年美(měi)国通胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较难降息。如果当前浓厚(hòu)的降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱(ruò)，市场可能需要重(zhòng)估(gū)美联储长(zhǎng)时间保持(chí)高利率对经济的(de)负(fù)面(miàn)影(yǐng)响(xiǎng)，继而可能进一步计入中期经济衰(shuāi)退风险。相(xiāng)应地(dì)，美股调整压力仍未消散，因盈利预期(qī)仍有下(xià)修空间(jiān)；在通(tōng)胀和货币紧(jǐn)缩(suō)预期(qī)上(shàng)修时期，美债(zhài)利率和美元指数可(kě)能阶(jiē)段(duàn)企(qǐ)稳，黄金(jīn)价格可能(néng)阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国(guó)金融(róng)风险(xiǎn)超预(yù)期上升，美(měi)国(guó)经济超(chāo)预(yù)期下行，美联储降息超预(yù)期提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回(huí)落，市场进(jìn)一步押注美(měi)联储6月不加(jiā)息(xī)、下半年降息。但值得(dé)注(zhù)意的是，2023年(nián)以来(lái)，美国通胀回落速度比2022下(xià)半(bàn)年更(gèng)慢(màn)，供(gōng)给改善带来的(de)利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的(de)通(tōng)胀仍然顽固。我们认(rèn)为，美国通胀风险或在下(xià)半年(nián)，当基数效(xiào)应利好不再，美国(guó)标题(tí)通胀(zhàng)率(lǜ)可能企(qǐ)稳，且不(bù)排除超预期反弹。具(jù)体地，下(xià)半年汽车价(jià)格回(huí)升、住房租金回落(luò)滞后(hòu)、以(yǐ)及能源价(jià)格反弹的风险均值(zhí)得(dé)关(guān)注。若(ruò)下半年(nián)美国通胀较为顽固，美(měi)联(lián)储将较难(nán)降息，美国中期(qī)经济(jì)衰(shuāi)退风(fēng)险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月(yuè)10日(rì)公布数据显示，美(měi)国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预(yù)期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于预(yù)期、高(gāo)于前(qián)值0.1％。4月(yuè)核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示(shì)通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期(qī)和前值。

　　结(jié)构上(shàng)，住房(fáng)租金、二(èr)手车、汽油等(děng)分项环比上(shàng)涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等(děng)价(jià)格平稳。首先，CPI食品分项连(lián)续2个(gè)月环比零(líng)增长，家庭食品价(jià)格下跌(diē)与外出(chū)食品价格上涨(zhǎng)相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其(qí)中，能(néng)源服(fú)务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商(shāng)品中(zhōng)，汽(qì)油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季(jì)的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是(shì)自2022年中期以来最(zuì)大涨幅，其(qí)中二手车和卡(kǎ)车环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服(fú)务环(huán)比0.4％，持平(píng)前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从(cóng)CPI同(tóng)比拉动看，4月住(zhù)房租金拉(lā)动较3月(yuè)小幅回落0.1个(gè)百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运(yùn)输服务拉动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个(gè)百分点，二(èr)手车和卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的(de)“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后，市(shì)场对政策利(lì)率预期(qī)小幅下(xià)修(xiū)，美股纳指和标普500收涨，美债利率(lǜ)和美(měi)元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联(lián)储停止加息的概(gài)率，由前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议(yì)的(de)加权平均利率预期为由前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即(jí)市(shì)场进(jìn)一(yī)步押注(zhù)下半(bàn)年降息3次(cì)（75BP）左右(yòu)。当日，美(měi)股道(dào)琼斯指(zhǐ)数(shù)微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指(zhǐ)数(shù)分别(bié)上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率(lǜ)全线下跌，10年美(měi)债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美(měi)债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美(měi)国通(tōng)胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通(tōng)胀回落速度比2022下(xià)半(bàn)年更(gèng)慢，供给(gěi)改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动(dòng)的通胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环(huán)比增速的0.23％；核(hé)心CPI平均(jūn)环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬的原因在于，核心通胀(zhàng)仍然(rán)维持(chí)高位，而(ér)能源(yuán)价格回落对CPI的拖(tuō)累(lèi)显(xiǎn)著下降：2022下半(bàn)年国际(jì)能源(yuán)价格高(gāo)位(wèi)回落(luò)，美国(guó)CPI能源(yuán)分项平均环(huán)比下降2.2％，但2023年(ni绿豆汤的热量是多少大卡án)以(yǐ)来(lái)能源价格基本企稳，能(néng)源分项平(píng)均环比仅下降0.4％。核(hé)心通胀(zhàng)方(fāng)面，最(zuì)重要的住房租金环比增速维持高位，而二手车价格(gé)止跌回升，并抵消了(le)医疗保健价格回落的(de)利好。我(wǒ)们在此前报告中已提(tí)示，在美国(guó)通(tōng)胀结(jié)构中，供给因素改(gǎi)善效果边际减弱，而(ér)需求因素没(méi)有明显降温(wēn)，使得通胀回落的幅(fú)度(dù)存疑（参(cān)考报告《美国通(tōng)胀压力反复(fù)》等）。

　　需要指出的(de)是(shì)，美国核心(xīn)通胀的(de)韧性与居民消费的韧性相(xiāng)匹配。2023年一季(jì)度，美国个人消费支出(chū)环(huán)比大(dà)幅(fú)增长3.7％（折年(nián)率(lǜ)），对一季度美国GDP环比折年(nián)率的(de)贡献高达2.5个百分点。结构(gòu)上(shàng)，服务消费维持强劲，而耐用品(pǐn)消费明(míng)显回升(shēng)，尤其(qí)机(jī)动车和(hé)零部件等消费明显增长，与美(měi)国CPI二(èr)手(shǒu)车和卡车(chē)分项(xiàng)的(de)反弹相匹配。美国居(jū)民(mín)消费的韧性，不(bù)仅得益(yì)于尚未耗尽的超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄、薪(xīn)资增长(zhǎng)和家庭资产负债表健康等，也可(kě)能来自居民收入和财(cái)富分配(pèi)的改善、财产性利息收入的上升、实际收入上升和消费(fèi)预期改善(shàn)等多方因(yīn)素(sù)加持（参考报告《对美国消费韧性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反弹(dàn)风险值得关(guān)注

　　今年下半年，美国通(tōng)胀(zhàng)超预(yù)期上行的风险值得关注。综(zōng)合考虑美国经济下行(xíng)与通胀黏性，我们的(de)基(jī)准假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环比增速(sù)平均或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即(jí)考虑美国需求走弱(ruò)的影响更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国通胀黏(nián)性更强或发生新的供给冲击等(děng)。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度(dù)，由于(yú)基数原因，美国(guó)CPI同(tóng)比增速呈快(kuài)速回落走势，即(jí)便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期(qī)间，市场很容易(yì)对通胀回落(luò)持(chí)乐观看法，并(bìng)忽(hū)视美国(guó)通胀环(huán)比走势的韧性(xìng)。但(dàn)三季度以后(hòu)，基(jī)数效(xiào)应利好不(bù)再，在(zài)基准情形下，美国标(biāo)题(tí)通胀率很可能企稳。

　　在(zài)此基础上，我们进一步提(tí)示下半年美(měi)国通胀超预期上行(xíng)的可能性。

　　第一(yī)，汽(qì)车价(jià)格可(kě)能超预期上行。受(shòu)2021年初财政刺激利好，美国汽车(chē)等耐用品消费(fèi)一度爆发式增长，但自2021年下(xià)半年以来逐渐(jiàn)冷却。然而，目前有迹象(xiàng)表明，美国汽(qì)车消费(fèi)需(xū)求并未完全(quán)“透支”。2023年以来，随着(zhe)国际供应链继续修复，加上(shàng)多数电动(dòng)汽车企业打(dǎ)响“价格战(zhàn)”，美(měi)国(guó)汽(qì)车消(xiāo)费(fèi)企稳(wěn)回(huí)升。2023年一季度，美(měi)国机动车和零部件消(xiāo)费同比增(zēng)长4.4％，在连续(xù)六个季度负(fù)增长后实现正(zhèng)增长。更高频的数据也印证了美国汽车消费回升的(de)趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车销(xiāo)量(liàng)同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续(xù)三个(gè)月加(jiā)快(kuài)增长。汽(qì)车销售回暖(nuǎn)会夯实汽车制(zhì)造(zào)商的(de)财务(wù)状况，也会限(xiàn)制其继续降价的空间。此外，美国商(shāng)务部数(shù)据显示，截(jié)至2023年3月，汽车制(zhì)造商存货量同(tóng)比增速下降(jiàng)至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示(shì)未来汽(qì)车供给压力(lì)可能上升。因此在下半年，美国汽车销售数量和价格均可(kě)能超预期上(shàng)扬。

　　第二，房租回落(luò)可能再度(dù)滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房(fáng)价格指数）同比(bǐ)领(lǐng)先CPI住房租金同比9个月至2年(nián)不(bù)等(děng)。本轮美国房价同比增速(sù)于(yú)2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年下半年美(měi)国住房租(zū)金(jīn)同(tóng)比增速放缓。但是(shì)，房(fáng)价与租(zū)金的相关性并不稳定。此外，考虑(lǜ)到当前美国房屋空置率更处(chù)于历史最低水(shuǐ)平，住房供给紧(jǐn)张也可能阻碍(ài)住房租(zū)金回落(luò)的(de)斜率(lǜ)。如果CPI住房租(zū)金(jīn)环比增速仍持(chí)续保持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比(bǐ)很难下降至(zhì)0绿豆汤的热量是多少大卡.3％以下，CPI同(tóng)比(bǐ)便有反弹风(fēng)险。

　　第三，能源价格(gé)可能受供(gōng)给扰动而超预期反弹。首先，尽管(guǎn)美欧经济(jì)前景蒙尘，但全球能源需求(qiú)维持强劲(jìn)。国际(jì)能(néng)源署(shǔ)（IEA）4月(yuè)中旬发布(bù)月报(bào)显示，其预(yù)计(jì)2023年(nián)全(quán)球石(shí)油需求(qiú)将增加200万桶/日，主要得(dé)益于中国需(xū)求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也不排除采取新的(de)行动。2022年下半年以(yǐ)来，欧(ōu)佩克+更频繁(fán)地调整产量，以干预市(shì)场(chǎng)、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣(xuān)布减产(chǎn)，提振了因美欧银行危(wēi)机而下挫的国际油价。但好景不长，4月(yuè)下旬以来美国地区银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政(zhèng)盈(yíng)亏平衡油(yóu)价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不排除(chú)欧佩克+进一步(bù)减产呵护油(yóu)价(jià)。最后，欧洲能源风险或(huò)在下(xià)一轮冬(dōng)季回升。展(zhǎn)望下半年，欧(ōu)洲(zhōu)能源形势(shì)仍(réng)有不(bù)确定(dìng)性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年(nián)欧盟天然气供需(xū)缺口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然(rán)气储备可能处于(yú)警戒线水平之(zhī)下。一旦欧洲能源(yuán)风险再起，原油(yóu)、天然气等国(guó)际能(néng)源品价(jià)格可能反弹。

　　若下(xià)半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较难降息。如果(guǒ)年末(mò)美国CPI同比增速维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同(tóng)比(bǐ)将维(wéi)持3％以(yǐ)上(shàng)，基本符合美(měi)联(lián)储(chǔ)2022年12月的预测水平，当时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核(hé)心(xīn)PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍(bào)威(wēi)尔讲话时(shí)较为明(míng)确(què)地(dì)表示2023年(nián)可能不会(huì)降息。由此推断，若当(dāng)PCE同比维持3％以上时(shí)，美联储(chǔ)选择降息的底气可(kě)能(néng)不足。截(jié)至目前(qián)，市场对于美(měi)联储下半年(nián)降息(xī)的预期(qī)仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市(shì)场可(kě)能需要(yào)重估美联储(chǔ)长时间保持高利率(lǜ)对(duì)美国(guó)经济(jì)的负面影响(xiǎng)，继而可(kě)能(néng)进一(yī)步计入中期(qī)经济衰退风险。相应地，美股调(diào)整压力(lì)仍未消散(sàn)，因盈(yíng)利预(yù)期仍有下修(xiū)空间(jiān)；在(zài)通胀和货(huò)币紧缩预期“上修”时期，美(měi)债利率和美(měi)元(yuán)指数可(kě)能阶段(duàn)企稳，黄(huáng)金价格可(kě)能(néng)阶段回调。

　　风险提(tí)示(shì)：美国金融风险超预期(qī)上升，美国经济超预期下行，美联储降(jiàng)息超预期提前(qián)等。

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