主要(yào)内(nèi)容(róng)

　　营(yíng)收(shōu)“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍(réng)承压(yā)，主因成本与费用压(yā)力仍构成掣肘。3 月工(gōng)业(yè)企业利润当月同比(bǐ)仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩(suō)区间。虽然3月在需求侧经济(jì)数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业(yè)实际营收增速积(jī)极回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制，令(lìng)3月名义营收增速回(huí)升，但整体企业盈利压力仍(réng)大，主(zhǔ)要(yào)源于两(liǎng)方面，其一是国际(jì)高油价(jià)导致的(de)输入性成本压力仍(réng)在约束利(lì)润改善(shàn)，3月营业成(chéng)本对(duì)当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然较深(shēn)。其二是今年降(jiàng)费(fèi)政策(cè)未再(zài)明显新(xīn)增(zēng)，加之部分企业开始(shǐ)补缴社保费，企(qǐ)业费用同(tóng)比压力开始加大(dà)，3月费(fèi)用对(duì)当(dāng)月(yuè)利润(rùn)拖累幅度大(dà)幅(fú)扩大6.1个百分点(diǎn)至(zhì)-9.5个百(bǎi)分(fēn)点。与(yǔ)去(qù)年(nián)费用率(lǜ)改善(shàn)拉动利润增速(sù)6个(gè)百(bǎi)分点形成鲜(xiān)明对(duì)比。

　　营收(shōu)：消费短期(qī)较快恢复加之(zhī)投资韧(rèn)性支撑营收增速回升，但(dàn)高油价仍(réng)构成(chéng)约束。3月工业企业营收增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关行(xíng)业营收增(zēng)速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于(yú)名义营收增速的拖累，其中汽车、家具、计算机通信电子设备(bèi)等(děng)均回(huí)升明显，显示递(dì)延需(xū)求释放以及汽车集中(zhōng)降价等对于短期消(xiāo)费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金产业链营(yíng)收增速延续改善，显(xiǎn)示保(bǎo)交(jiāo)楼(lóu)政策推动地产建安投(tóu)资构成支撑，但石(shí)油化工产(chǎn)业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落(luò)，高(gāo)油价(jià)对于石化(huà)产业链(liàn)相关行业需求持续构(gòu)成抑制(zhì)。

　　成本率：虽(suī)然煤(méi)价(jià)回落已在缓和中下游成本压(yā)力(lì)，但高油(yóu)价继续构成输入性成本传(chuán)导。3月(yuè)工业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏(piān)大，尤其是(shì)高油价下的国内石化产业链，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他(tā)行(xíng)业。由(yóu)于(yú)我国石化产业链主要(yào)为中下游，上游环节在海外主要原(yuán)油寡头国家，因(yīn)而国际高油价带来的上游利(lì)润改善无法(fǎ)被国内产业链吸收，国(guó)内以中下(xià)游为主(zhǔ)的石化产(chǎn)业链反(fǎn)而会(huì)在高油(yóu)价(jià)下受到输(shū)入性成本压力，也即3月的(de)情况。相较而(ér)言，煤(méi)炭产业链(liàn)上中下(xià)游均(jūn)在(zài)国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业(yè)成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤炭产业(yè)链上游成本率被动走高、利(lì)润承压(yā)，而中下游成本率实际上是改(gǎi)善的(de)，与此同时，更靠近下游的消费行业成本率也明显改(gǎi)善。

　　利润：下游消费行业利润仍(réng)显现(xiàn)韧性，但(dàn)石(shí)化产业链利润(rùn)在高(gāo)油价下仍(réng)承(chéng)压。分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费(fèi)行业(yè)面临最大的成(chéng)本压力改善和(hé)积极的营业收入回升(shēng)，因而下(xià)游消费(fèi)行业利润增速恢复继续好于其(qí)他行业(yè)，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设备等改善明显，煤炭(tàn)冶金产业链(liàn)中下(xià)游利(lì)润增速(sù)也(yě)积极改善(shàn)，相较而言，石化产业链行业在营业(yè)收入与成(chéng)本压力(lì)均承压(yā)背(bèi)景(jǐng)下，利润增速(sù)仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注二季度(dù)企(qǐ)业盈利三重风险(xiǎn)，以及下半(bàn)年潜在的(de)内生恢复空间。3月工(gōng)业企(qǐ)业利润数据显(xiǎn)示，虽(suī)然经济需求侧(cè)短(duǎn)期(qī)恢复较快，但(dàn)在成本与费用压(yā)力背(bèi)景下，企业盈利仍然承压(yā)，而展望二季度，关注企业盈利的三重风(fēng)险，其一是(shì)经济(jì)内生动能弱(ruò)化。伴随递延需求(qiú)主(zhǔ)导的需求脉冲性回升(shēng)过程逐(zhú)步(bù)结束，经济内(nèi)生动(dòng)能(néng)仍面(miàn)临弱化(huà)风险(xiǎn)。其二是(shì)高油价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作，加(jiā)之全球服务消费逐步恢(huī)复，国际油(yóu)价或再度走(zǒu)高，这也意味着成(chéng)本压力仍(réng)较大。其三是费用率对(duì)于(yú)利(lì)润的拖累，企(qǐ)业(yè)逐步(bù)补缴前期社保费缓缴等(děng)，以及今(jīn)年(nián)目(mù)前(qián)降费政策更(gèng)多(duō)为延续(xù)而非新增(zēng)，费(fèi)用率(lǜ)对于利润同比增(zēng)速的的(de)拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基数扰动后的(de)企业盈利(lì)真实修复过程(chéng)或相对缓慢。而展望下半年，经济内生动能(néng)的复苏可以期待，两大领先指标已经验证，重点关注下半年(nián)经(jīng)济内生动能(néng)逐步复苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋(qū)缓后工(gōng)业企业(yè)利润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政治(zhì)风险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一(yī)、营收“逆(nì)PPI式”改善但工(gōng)业(yè)利润仍承压，主因成本与(yǔ)费用压力仍(réng)是掣杨震四知的文言文翻译及注释及翻译，杨震四知文言文原文及翻译肘。

　　3月工(gōng)业(yè)企业利润累计同比(bǐ)仅小幅(fú)回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼(yǎn)后，工业企业(yè)实际营收增速已积(jī)极回升，抵(dǐ)消了PPI回落带来的抑(yì)制，3月(yuè)名义营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利(lì)压(yā)力仍大(dà)，主(zhǔ)要(yào)源(yuán)于两个方(fāng)面(miàn)：

　　其(qí)一是国际(jì)高油(yóu)价导致的(de)输入性成本压(yā)力(lì)仍在(zài)约束利润(rùn)改善(shàn)，3月营业成(chéng)本对(duì)当月利(lì)润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖累程度仍然(rán)较深。

　　其二是今年降(jiàng)费政(zhèng)策未再明显新增(zēng)，加之部(bù)分(fēn)企业开始(shǐ)补缴社保费(fèi)，企业费用同比压力开(kāi)始加大，3月费用对当月利润(rùn)拖(tuō)累幅度大幅(fú)扩(kuò)大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个(gè)百分点。2022年(nián)社保缴费缓(huǎn)缴等一系列新增降费政策持续改善企业费用(yòng)率，对2022年全年工业企(qǐ)业(yè)利润增(zēng)速构成较强支撑，全年(nián)拉(lā)动工业企(qǐ)业利润同比增速(sù)6个百(bǎi)分点。但从今年开始前(qián)期社保费(fèi)降费的企业开始(shǐ)补缴社保费，加之今年未再新增(zēng)更大力度的降(jiàng)费政(zhèng)策，从同(tóng)比视角来看费用对(duì)于(yú)工业(yè)企(qǐ)业(yè)利润的拖累开(kāi)始(shǐ)显现。

　　二、营收(shōu)：消费(fèi)短期(qī)较快恢复加之投资(zī)韧性支撑营(yíng)收增速回(huí)升(shēng)，但(dàn)高油价(jià)仍构成约束。

　　3月工业(yè)企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费(fèi)相关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收增(zēng)速的(de)拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电子设备（高基(jī)数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显，显示递延需求释放以及汽车集中降价(jià)等对(duì)于短(duǎn)期消费需求的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链营(yíng)收增速(sù)（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保(bǎo)交楼政策推(tuī)动地(dì)产(chǎn)建安投资构成(chéng)支撑(chēng)，但石油化工(gōng)产业链营(yíng)收增速（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.杨震四知的文言文翻译及注释及翻译，杨震四知文言文原文及翻译4pct至-1.2％）却明(míng)显回落(luò)，高油价对于(yú)石化产(chǎn)业链相(xiāng)关行业需求持(chí)续(xù)构成抑制。

　　三、成本率：虽然(rán)煤价(jià)回(huí)落已在缓和中下游成本压(yā)力，但高油价继(jì)续(xù)构成输入性成本(běn)传(chuán)导

　　3月(yuè)工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力仍然偏(piān)大，尤其是(shì)高油价下的(de)国内石化(huà)产业链，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水平明显高于其他行业。由于我国石化(huà)产业(yè)链主要(yào)为中下游，上(shàng)游环节在海外主要原油寡头国家，因而国际高油价带来的上游利润改(gǎi)善(shàn)无法被国(guó)内产业链吸收，国内以中(zhōng)下游为主(zhǔ)的石化(huà)产业(yè)链反而会在高油价(jià)下受到输入性成本压(yā)力，也(yě)即3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产业链上(shàng)中下(xià)游均在国内，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月煤炭冶(yě)金(jīn)产(chǎn)业成本率同比增量(liàng)也扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价(jià)下行导致煤炭产业(yè)链(liàn)上游成(chéng)本率被动走高、利润承(chéng)压，而中下游成本率实际上(shàng)是(shì)改善的（成(chéng)本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近(jìn)下游的消费行业成(chéng)本率也明(míng)显改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行(xíng)业利(lì)润仍显现韧(rèn)性(xìng)，但(dàn)石化产业链利润在(zài)高油价(jià)下仍承压。

　　分(fēn)行业看，与(yǔ)2023年2月相(xiāng)比(bǐ)，下游消费行业(yè)面(miàn)临最大的成本(běn)压力改(gǎi)善和积极的营业收入回升(shēng)，因而下游消费行业利润(rùn)增速(sù)恢(huī)复继(jì)续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通(tōng)信电子设备、家(jiā)具等行业利润增速均改善(shàn)20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶金产(chǎn)业链虽然整(zhěng)体利(lì)润增(zēng)速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主(zhǔ)因上游(yóu)价格回落(luò)导(dǎo)致上(shàng)游利润下降的缘故(gù)，而(ér)中下游面临的是(shì)营收改善、成本压力缓和(hé)的(de)格局，中下游利润增速改善明显，金(jīn)属制品、通用设备、非(fēi)金属矿物制品等行(xíng)业利润增速均改善(shàn)10-20个百分点(diǎn)。相较而言，石(shí)化产业链行业在营业(yè)收入与成本压力均承压背景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关注二季度企业盈利三重(zhòng)风险，以及下半年(nián)潜(qián)在的内生恢(huī)复空间。

　　3月工(gōng)业企业利润数据显示，虽然(rán)经济(jì)需求(qiú)侧短期恢复(fù)较(jiào)快，但在成本与费用(yòng)压力背景下，企业(yè)盈利(lì)仍然(rán)承压，而展(zhǎn)望二季(jì)度，关注企(qǐ)业盈(yíng)利的三(sān)重风险(xiǎn)，其一(yī)是经济(jì)内生动能弱化(huà)。伴随(suí)递延需求主导的需求脉冲性(xìng)回(huí)升过程逐步结(jié)束，经济内生动能(néng)仍面临(lín)弱(ruò)化(huà)风险。其二(èr)是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正式减(jiǎn)产操作，加之全球服务消费逐步恢复(fù)，国际油(yóu)价或再度走高(gāo)，这也意味着成本压力仍较(jiào)大。其三是(shì)费用(yòng)率对于(yú)利润(rùn)的拖累(lèi)，企(qǐ)业逐(zhú)步补缴前(qián)期社保费缓缴等，以及今(jīn)年目(mù)前降费(fèi)政策更多为(wèi)延(yán)续而(ér)非新增，费用率(lǜ)对于利润同比增(zēng)速的的拖累也将逐步显现，二(èr)季度剔(tī)除(chú)基数扰动后的企业盈利真实修复过程或相(xiāng)对缓慢。

　　而展望下(xià)半(bàn)年，经济内生动能的复(fù)苏(sū)可以(yǐ)期待，两大领先(xiān)指标(biāo)已(yǐ)经验(yàn)证，其一是居民消费倾向结束持续一年的下滑过(guò)程(chéng)，消费(fèi)信心逐步(bù)恢复(fù)，其二(èr)是(shì)保交楼政(zhèng)策已推(tuī)动上半(bàn)年地产建安投资(zī)和竣工积极(jí)回(huí)补，有望(wàng)拉动(dòng)下半年汽车(chē)、家电、家具等后(hòu)周(zhōu)期(qī)大宗消费(fèi)，重点关注下半年经济内(nèi)生动(dòng)能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利润的修(xiū)复空间。

　　内(nèi)容节(jié)选自申万(wàn)宏源(yuán)宏观研(yán)究(jiū)报告：

　　《被市场低估的成本与费(fèi)用压力——工(gōng)业企业效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠(tú)强王(wáng)胜(shèng)

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