核心观点

　　事(shì)件：4月(yuè)人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元；社(shè)融(róng)新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿(yì)元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心(xīn)观(guān)点：4月新增融资明显低于市场预期，居民新增融资再(zài)度转(zhuǎn)为同比收缩。居民消(xiāo)费和(hé)按揭贷款均明(míng)显弱(ruò)于季节性，与(yǔ)耐(nài)用品需(xū)求和商品(pǐn)房销售较弱相互印(yìn)证，同时，居民存(cún)款仍维(wéi)持较高增速(sù)，指向消费潜力尚未完全(quán)释放。

　　金融数(shù)据反映的总(zǒng)需求(qiú)短板仍在居民端，居(jū)民高存款(kuǎn)和弱贷款(kuǎn)的组合，则(zé)指向居民信心依(yī)然不足。居民部(bù)门对资金的过度(dù)沉淀，降低了资(zī)金的循环效率(lǜ)和对经济(jì)的(de)拉动效力。因而，信贷企稳的持续性和经济(jì)复苏(sū)的(de)力度，依赖于(yú)居(jū)民信心(xīn)和(hé)预期的进一步(bù)提振，这(zhè)也(yě)是后续观察金融(róng)和经济数据的(de)关键(jiàn)。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示：政策落(luò)地不及预(yù)期，房(fáng)地产链(liàn)条修复节奏(zòu)不及(jí)预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济(jì)复(fù)苏的关键在于激(jī)活(huó)居民(mín)部门

　　4月新增(zēng)社融和(hé)信贷均(jūn)低于预期下沿，新增融资在前置(zhì)发力后自(zì)然回落。4月(yuè)新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元(yuán)，预期下沿在1.30万亿(yì)元左右；4月新增信(xìn)贷7188亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预期(qī)为1.14万(wàn)亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度(dù)新增社融14.52万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银行信贷投(tóu)放等(děng)主要融资渠道在经过一季度的(de)前置发力后，4月(yuè)投放力度(dù)自然回落，新增信贷规模(mó)由“总量(liàng)有效增长”向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经(jīng)济复苏(sū)的力度，强(qiáng)烈依赖于信(xìn)贷(dài)增(zēng)长的持续性。信用周期的(de)持续回(huí)升(shēng)一般指向需求的强(qiáng)劲复(fù)苏，但(dàn)是在社融存(cún)量(liàng)同比增速连续回升2个月，并且新增信贷连(lián)续3个月(yuè)大超市场预期(qī)后，经济复苏的(de)力度依然偏弱，名(míng)义价格正(zhèng)滑入通缩区间。伴随着4月新增(zēng)融资的回落，信贷对经济的推(tuī)动效应将进一步(bù)减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于持续(xù)的信贷增长(zhǎng)，而这难以完全依赖(lài)政策驱动(dòng)，需要(yào)实体经(jīng)济(jì)内生(shēng)融资需求的修(xiū)复。在较强的“稳信贷”政策(cè)诉(sù)求下(xià)，货币、信贷、财政(zhèng)和产业政策协(xié)同发力，商业银行信贷投(tóu)放的前置发力意愿较(jiào)强，一(yī)季度(dù)新增社融和信贷同比大幅多增。但(dàn)随着信(xìn)贷政策由“总(zǒng)量(liàng)有效增长”转向“合理增长、节奏(zòu)平稳(wěn)”，以及实体(tǐ)经(jīng)济内(nèi)生动能的(de)边际回落，4月新增融资需求走弱。因而，后(hòu)续信贷投放的稳定性(xìng)，将是(shì)我(wǒ)们后续观察(chá)金(jīn)融和经济数据的关(guān)键。

　　信贷增长的持(chí)续(xù)稳定，关键(jiàn)在于(yú)激活居民(mín)部(bù)门(mén)。一则，在(zài)政策(cè)层较强的稳(wěn)信贷(dài)诉求下，国内金(jīn)融条件(jiàn)持续宽松，资金(jīn)的供给端并不是问题。新增(zēng)融资持(chí)续性的(de)关键在于需(xū)求端，政府(fǔ)融资需求受制(zhì)于财政预(yù)算，而(ér)今年财(cái)政(zhèng)预算在“两会”期间已基本确(què)定。企业融资需求自2022年以来总体维持(chí)较高景气度(dù)，叠加信贷、财政和产(chǎn)业政策的持续(xù)发(fā)力，企业融(róng)资需求的稳定性较高。

　　居民融资需求却难有定论(lùn)，表(biǎo)观上，居(jū)民(mín)融资服务于消费和购房行为，但在持续回(huí)暖2个月后，4月居民新增融资再度(dù)转为同比收(shōu)缩。实质上，居民行为取决于(yú)收入预期和负债强度，而(ér)当前(qián)居民就业和收入明显分化，边际消费倾向(xiàng)较强的(de)青年(nián)群体，失业率持续处于(yú)接近(jìn)20％的历史高位，拖累居民部(bù)门(mén)预期改善。

　　二是，资金(jīn)从企业部门持续流向居民(mín)部门，而居民(mín)部(bù)门向企业(yè)部门的回流明(míng)显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两(liǎng)重可(kě)能性，一是，资金从企(qǐ)业活期账户向(xiàng)定期账户转移；二是，资金从企(qǐ)业账户向(xiàng)居民账户转移(yí)，而(ér)存款数据(jù)证伪(wěi)了(le)第一重可能(néng)性，并证实了第(dì)二重(zhòng)可(kě)能性。

　　也就是说，企(qǐ)业(yè)通(tōng)过经(jīng)营和(hé)贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部(bù)门后，由于(yú)居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的(de)方式沉(chén)淀了下来，而(ér)不是通过消(xiāo)费的方式使其回流企业账户，表现在数(shù)据(jù)上，便是居民(mín)存款增速(sù)持(chí)续高(gāo)于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧(shāo中国人口第一大省，中国人口第一大省排名)难退(tuì)。但居民存款增速已于3月和4月连(lián)续回(huí)落，可能(néng)指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转(zhuǎn)弱，企业融资需(xū)求延续景气

　　居民(mín)贷款端，消(xiāo)费和按揭(jiē)信贷均明显弱于季节性，与耐用品需求(qiú)和商品房销(xiāo)售较弱(ruò)相互印(yìn)证。4月居民部(bù)门新增净融(róng)资同(tóng)比少增241亿元，其中，短期信贷同比多(duō)增601亿元，中长期信贷(dài)同(tóng)比少增842亿元。

　　一(yī)是，随(suí)着居民生(shēng)活半径(jìng)和消费(fèi)意愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商务活(huó)动指数回(huí)落至(zhì)56.4％，居民(mín)消(xiāo)费信贷(dài)也(yě)明显弱于季节性(xìng)水平。乘联会数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，4月乘(chéng)用车日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022中国人口第一大省，中国人口第一大省排名年(nián)同期(qī)均值多(duō)售(shòu)1.51万辆，汽车销售的好转与厂(chǎng)商大幅降价促(cù)销紧密相关，真实的耐用品消费需求依然较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售数据来看，2-3月商品(pǐn)房销售连续两个月呈现环比扩张态势，居民购房预(yù)期和购房活动同(tóng)样(yàng)呈现(xiàn)改善态(tài)势，但进入4月后商品房销售数(shù)据明显走(zǒu)弱。并且，由于(yú)按揭贷款利率远高(gāo)于理(lǐ)财产品预期收益率(lǜ)，按揭(jiē)贷(dài)“早(zǎo)偿”倾向愈发明(míng)显，导致(zhì)以按揭贷为主的居民(mín)中长期贷款再度转弱(ruò)。

　　居民存款(kuǎn)端，居(jū)民(mín)存款增(zēng)速连(lián)续2个月边际走弱，但增速仍远高于疫情(qíng)前(qián)，居(jū)民消费潜力仍有(yǒu)待(dài)进(jìn)一(yī)步释(shì)放。1-4月居民累(lèi)计新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同期多(duō)增1.58万亿元，4月住户存(cún)款存量(liàng)同比增速(sù)较3月下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月(yuè)，但增速仍(réng)远(yuǎn)高于疫情(qíng)前水平(píng)，表明居民储蓄意愿依然强劲(jìn)，疫情期(qī)间积(jī)累的“超额储蓄(xù)”并(bìng)未出现释(shì)放迹象。居民新增存(cún)款和短期贷款(kuǎn)同(tóng)时维(wéi)持高位，一(yī)方面，可以说(shuō)明居民消费潜(qián)力仍有待进一步释放；另(lìng)一方面，可能指向居民收入分化(huà)加剧。

　　企业端，企业经营(yíng)预期持续改善(shàn)增强融(róng)资需求，叠加银行较强的信贷投放(fàng)诉求，供需两端驱动企业新增净(jìng)融资连续(xù)同(tóng)比扩张。4月非金融企业部(bù)门新(xīn)增信贷6850亿元，同比多增998亿(yì)元。其中，企业中长期贷款同比(bǐ)多增4017亿元，新(xīn)增企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)占新增(zēng)贷款的比重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主(zhǔ)要流(liú)向应为基建(jiàn)和制(zhì)造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门新(xīn)增(zēng)净融(róng)资(zī)同比(bǐ)扩张(zhāng)636亿元，前置发力(lì)仍是政(zhèng)府债(zhài)券融(róng)资的主基调(di中国人口第一大省，中国人口第一大省排名ào)。1-4月(yuè)政府债券(quàn)新增融资(zī)规(guī)模达2.28万亿元，同比多增3114亿(yì)元(yuán)，已完(wán)成(chéng)全年政府债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同(tóng)是“稳增长(zhǎng)”诉求较强的年(nián)份，财政部(bù)也均在前一年度末提前下达(dá)了次年的部分(fēn)专项债务新增(zēng)额度，因而，政府债(zhài)券(quàn)发行节奏都有明显的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居(jū)民部门转移。通过观察M1和M2同比增速(sù)的6个月移动均(jūn)值(zhí)，可以发现，M1同比(bǐ)增速已经持续收缩6个(gè)月(yuè)，而M2同比增速则(zé)已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金从(cóng)企业活(huó)期(qī)账户(hù)向定期账户转移(yí)；二是(shì)，资金从企业账户向居(jū)民账户(hù)转移(yí)，而存款数据证伪了第一重可能性，并证(zhèng)实了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方(fāng)式(shì)转移(yí)至居民部(bù)门(mén)后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力(lì)，便将企业转移来的资金(jīn)以存款的方式沉淀了下来(lái)，而不是通过消费的方式使其回流(liú)企业账户(hù)，表现(xiàn)在数据上，便是居民存款增(zēng)速持续(xù)高于(yú)企业，居(jū)民(mín)“超额储(chǔ)蓄(xù)”高(gāo)烧难退(tuì)。

　　向前(qián)看，宽(kuān)货币力度随着(zhe)经济(jì)复(fù)苏会渐趋缓和，广义货币供应(yīng)量(liàng)M2同比增速有(yǒu)望进一步(bù)回落，资金利率中(zhōng)枢(shū)也将(jiāng)围绕政策(cè)利率震荡。在疫情冲击逐渐(jiàn)减弱后，经济修(xiū)复的稳定性和持(chí)续(xù)性(xìng)将进一步增强，宽货币的发力强度(dù)将会逐渐收(shōu)敛。同时，在去年(nián)财(cái)政(zhèng)发力(lì)的过程中，消耗(hào)了部分往(wǎng)年财政结余资(zī)金和央行结存利润(rùn)，推动(dòng)了财政存款(kuǎn)和央行结存利润向(xiàng)私(sī)人(rén)部门的转移，今(jīn)年财政结余资金向私(sī)人部门(mén)的转移力度(dù)将会明(míng)显走弱。因而，宽货币力(lì)度趋缓、财政结余资(zī)金转(zhuǎn)移走弱，叠加高基数效应，将会共同推动广义货币供应量M2增速(sù)显(xiǎn)著回(huí)落(luò)。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的强劲(jìn)态势将会(huì)继(jì)续(xù)减(jiǎn)弱(ruò)

　　新增社融的(de)强劲态势将会继续减弱(ruò)，但短期(qī)内(nèi)仍有(yǒu)望持(chí)续高于去年同期(qī)水平，增速回升的斜率则(zé)有赖于居民预期继续改善。一则，在(zài)信贷、财(cái)政和产业政策的(de)相互配合下，企业生产(chǎn)经营(yíng)预期总体较为稳定，叠加(jiā)新增专项债支撑基(jī)建配套融资需求(qiú)，企业融资需求的稳定性相对(duì)较强；同时，政策层对于信(xìn)贷投放适度靠前发力的诉(sù)求仍在，但3月以来(lái)政策曾先后表态“货(huò)币信(xìn)贷总量要适度(dù)节(jié)奏(zòu)要平稳”和“不盲目追求信(xìn)贷(dài)高增”，信贷资(zī)源投放可能(néng)会更加(jiā)注重平滑增(zēng)速波动。

　　二则，居民部门仍(réng)是当前融资的短板，引导其合(hé)理改善预期是社(shè)融增速趋势性回(huí)升的重(zhòng)要条件。今年(nián)2月之前(qián)，居民部门新增净融资(zī)已经连续15个月(yuè)同比收缩(suō)，在(zài)2月和3月实现连续2个月的同比(bǐ)扩(kuò)张后，4月再度转为(wèi)同比收缩(suō)，并(bìng)且(qiě)居民存款持续保持较高增速，居(jū)民预期改善仍有(yǒu)待于政策进一(yī)步加力。

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