平安首经(jīng)团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回(huí)落。其(qí)中，住房租金、二手车、汽(qì)油等分(fēn)项环比上涨(zhǎng)较快(kuài)，食品(pǐn)、医疗保(bǎo)健等价格平稳。从CPI同(tóng)比拉动(dòng)看(kàn)，4月(yuè)住房租金拉动(dòng)较(jiào)3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连(lián)续(xù)第二个(gè)月拖(tuō)累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车(chē)分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策利率预期(qī)小幅下修，CME利(lì)率期货市场预计6月(yuè)不加息概率(lǜ)升至90％以(yǐ)上，且进一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀回(huí)落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落(luò)速(sù)度(dù)比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％。原因在(zài)于，能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降，以及二(èr)手车(chē)价格止(zhǐ)跌回升(shēng)。这(zhè)说明，供给改善带(dài)来的利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱(qū)动的通胀仍然顽(wán)固(gù)。我们理解，美国核心通胀的韧性与居(jū)民消费(fèi)的韧性相匹配。一季度美国机动(dòng)车(chē)和(hé)零部件(jiàn)等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车(chē)和卡车价格分项(xiàng)的(de)反弹相匹配(pèi)。

　　下(xià)半(bàn)年美国(guó)通胀(zhàng)反弹风险值得关(guān)注。今年二季度，由于基数原(yuán)因美国CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势(shì)，市场(chǎng)很容易(yì)对(duì)美国通胀回(huí)落持乐观看(kàn)法(fǎ)，并忽视通(tōng)胀环比(bǐ)走(zǒu)势(shì)的(de)韧性。但三季(jì)度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标题(tí)通胀率很可能企稳。我们(men)进一步提示下半年(nián)美(měi)国(guó)通胀超预期上行的可能性：第一，汽车价格可能(néng)超预期(qī)上行。一季(jì)度美国(guó)汽车消费回升，可能夯实(shí)汽车制造商的财务(wù)状况(kuàng)，并限制其继续降价的空间。此外(wài)，美国汽车制(zhì)造商存货(huò)量同(tóng)比增速快速下降。第二，房租回落可能(néng)再度滞后。目前(qián)市场预期下半年(nián)美国住房租金(jīn)回落。然而(ér)，历史上美国房价(jià)与租金的相关性并(bìng)不(bù)稳定。考虑到当(dāng)前美国房(fáng)屋空置率更处于历史最低水平，住(zhù)房供给的紧张也可能阻碍住房租(zū)金回(huí)落的斜(xié)率。第三(sān)，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹。全球能源需求维持强劲(jìn)；欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的行(xíng)动；欧洲(zhōu)能源风险或在(zài)下(xià)一(yī)轮冬季回升。

　　如果下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储或将较难降息(xī)。如果当前(qián)浓厚的降息预期(qī)被逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要(yào)重估美联储长时间(jiān)保持高利(lì)率对经济的负面影响，继而可能进(jìn)一步计入(rù)中期经济衰(shuāi)退(tuì)风险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期上修时(shí)期(qī)，美债利率和美元指(zhǐ)数可(kě)能阶段企稳，黄金价格可(kě)能(néng)阶段回调(diào)。

　　风(fēng)险提示：美国金(jīn)融风(fēng)险超预(yù)期上升，美国经(jīng)济超预期下(xià)行，美(měi)联储(chǔ)降息(xī)超预期提前(qián)等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落，市场进一步(bù)押注美联储6月(yuè)不加息(xī)、下半(bàn)年降(jiàng)息(xī)。但值得注意的(de)是，2023年(nián)以来(lái)，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢(màn)，供给改善(shàn)带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的(de)通胀(zhàng)仍然顽(wán)固(gù)。我们认为(wèi)，美国通胀风险或在下半(bàn)年，当(dāng)基数(shù)效应利好(hǎo)不再，美国标题通(tōng)胀率可(kě)能企稳(wěn)，且不排除超预(yù)期反弹(dàn)。具体地，下半(bàn)年(nián)汽车价格回升、住(zhù)房租金(jīn)回(huí)落滞(zhì)后、以(yǐ)及能(néng)源价(jià)格(gé)反弹(dàn)的风(fēng)险均值得关注。若下(xià)半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储将较难(nán)降息，美国中期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核心(xīn)CPI同比持平于预(yù)期、低于(yú)前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同(tóng)比5.5％，持(chí)平(píng)预期，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示(shì)通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于(yú)预(yù)期和前值(zhí)。

　　结构上，住(zhù)房(fáng)租(zū)金、二手车、汽(qì)油等分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健等价格(gé)平稳(wěn)。首先，CPI食品分(fēn)项连续2个(gè)月环比零增长，家庭食品价格下跌与外出(chū)食(shí)品(pǐn)价格上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能(néng)源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前(qián)值(zhí)-3.5％。其(qí)中，能源服(fú)务环比(bǐ)-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的影响(xiǎng)，环(huán)比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和(hé)卡(kǎ)车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅(fú)回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运输(shū)服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分(fēn)项连续第二个月(yuè)拖(tuō)累0.4个百分点(diǎn)，二手车和(hé)卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公(gōng)布后，市场(chǎng)对政策利率预期小幅下(xià)修，美股(gǔ)纳指(zhǐ)和标普500收涨(zhǎng)，美债利率(lǜ)和美元指数小(xiǎo)幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联(lián)储停止(zhǐ)加息的概率，由(yóu)前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议旖旎是什么意思解释，风光旖旎是什么意思解释的加权(quán)平均利(lì)率预(yù)期为由前一(yī)天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达(dá)克指数(shù)分别(bié)上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线下跌，10年美(měi)债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌(diē)11BP至(zhì)3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢(màn)，供(gōng)给改善带来(lái)的利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们(men)测算(suàn)，2023年(nián)1-4月美(měi)国CPI平(píng)均(jūn)环比增速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下(xià)半年(nián)平均环(huán)比(bǐ)增(zēng)速(sù)的0.23％；核(hé)心(xīn)CPI平均环比(bǐ)保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬(yáng)的原因(yīn)在于，核心通胀仍然维持(chí)高位，而能源(yuán)价格回(huí)落对CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著下降：2022下(xià)半(bàn)年(nián)国际能源价格(gé)高位回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格基本企(qǐ)稳，能(néng)源分项平均环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重(zhòng)要(yào)的住房(fáng)租金环(huán)比增速维持高(gāo)位，而二手车价格止(zhǐ)跌回升，并抵消(xiāo)了医疗保(bǎo)健(jiàn)价格回落的利好。我(wǒ)们在此前报告中已提示，在美国通(tōng)胀结构(gòu)中，供给因素改善效果边际减弱，而(ér)需求因素没有明显降(jiàng)温，使得通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落的幅(fú)度存疑（参考报告(gào)《美国通胀压力(lì)反(fǎn)复》等(děng)）。

　　需要指(zhǐ)出的(de)是(shì)，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧性(xìng)相(xiāng)匹(pǐ)配。2023年一季度，美国个人消(xiāo)费支出(chū)环比大幅(fú)增(zēng)长3.7％（折年(nián)率），对一季度美国GDP环比折(zhé)年率的贡(gòng)献(xiàn)高(gāo)达2.5个百分点。结构上，服(fú)务消费(fèi)维持强劲，而耐用品(pǐn)消费明显回升，尤其机动车和零(líng)部件等消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车分项的反弹相匹配。美国(guó)居民消费的韧性，不仅得益(yì)于尚未耗尽的超额储蓄(xù)、薪资增(zēng)长和家(jiā)庭资(zī)产负债表健康等，也可(kě)能来自居民收入和财富分(fēn)配的改善、财产性利(lì)息收入的(de)上升(shēng)、实际收入上升和(hé)消费预期改善等(děng)多方因(yīn)素加持（参考报告《对美国消(xiāo)费韧性(xìng)的三点思考——兼评美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风(fēng)险值(zhí)得关(guān)注

　　今年下半年，美国(guó)通胀超预(yù)期上行(xíng)的(de)风险值得关(guān)注。综合考虑美(měi)国经济下行与通胀黏(nián)性(xìng)，我(wǒ)们的(de)基(jī)准假设是，2023年(nián)内美国CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国(guó)需(xū)求走弱的影响更大；偏强(qiáng)假设(shè)为0.4％，即考虑(lǜ)美(měi)国通胀黏性更强或(huò)发生新的(de)供给(gěi)冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同(tóng)比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分(fēn)别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着(zhe)，在二季度，由于(yú)基(jī)数原因，美国CPI同(tóng)比增速呈快速(sù)回落(luò)走势，即便5月和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速(sù)也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通(tōng)胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视美国通胀环(huán)比走(zǒu)势(shì)的韧性。但(dàn)三季(jì)度以后，基数效应利(lì)好不再，在基(jī)准(zhǔn)情形下，美(měi)国标(biāo)题通胀率(lǜ)很可(kě)能企稳。

　　在此基础上(shàng)，我们进(jìn)一步提示下半年美国通胀超(chāo)预(yù)期上行的(de)可能性。<旖旎是什么意思解释，风光旖旎是什么意思解释/p>

　　第一，汽车(chē)价格可(kě)能超(chāo)预期上行。受2021年(nián)初财(cái)政刺激利好，美国(guó)汽(qì)车等(děng)耐用(yòng)品消费一度爆发式(shì)增长，但自2021年下(xià)半(bàn)年(nián)以(yǐ)来逐渐冷(lěng)却(què)。然而，目前有迹象表明(míng)，美国汽(qì)车(chē)消(xiāo)费需求并未完全“透支(zhī)”。2023年以来，随着国(guó)际供应(yīng)链继续修复，加(jiā)上(shàng)多数电动汽车企业打响(xiǎng)“价格战”，美(měi)国汽(qì)车消费企(qǐ)稳回升。2023年(nián)一(yī)季度，美国机动车和零部件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负(fù)增长后(hòu)实现正增长。更高频的(de)数据也印证了(le)美(měi)国汽车消(xiāo)费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美(měi)国国内汽车销量同比增速分(fēn)别(bié)达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加(jiā)快增(zēng)长。汽车销售回暖(nuǎn)会(huì)夯实汽车制造商的财(cái)务状况，也会限制其继(jì)续(xù)降价的空间。此外，美国(guó)商务部数据显示，截(jié)至2023年3月，汽车制造(zào)商存货量同(tóng)比增速下降至1.5％，这(zhè)一数字在(zài)2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车(chē)供给(gěi)压力可(kě)能上升。因此在(zài)下半年，美(měi)国汽(qì)车销售(shòu)数量和(hé)价(jià)格均可(kě)能超(chāo)预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单(dān)独购房价格(gé)指数）同比(bǐ)领先(xiān)CPI住房租金同比9个月至(zhì)2年不等(děng)。本轮(lún)美国房价同(tóng)比增速于2022年中左右触顶回(huí)落，继而市场期待2023年下半年美国住房(fáng)租金同比增(zēng)速放缓。但是，房价(jià)与(yǔ)租金的相关性并不稳(wěn)定(dìng)。此(cǐ)外，考虑到当前美国房屋空(kōng)置率(lǜ)更处(chù)于历史最低水平，住房供给紧张也可能(néng)阻碍住房租金回落的斜率。如(rú)果CPI住房租金环比增速(sù)仍(réng)持续保持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便(biàn)有反弹(dàn)风(fēng)险。

　　第三，能源价格(gé)可能受供给扰动而超预期反弹。首先(xiān)，尽(jǐn)管美欧经济(jì)前景蒙(méng)尘，但全球能(néng)源需求维持强劲。国(guó)际能(néng)源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报(bào)显(xiǎn)示，其预计2023年(nián)全(quán)球石(shí)油需求将增加200万桶/日，主要得益于中(zhōng)国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价(jià)，未来也不排(pái旖旎是什么意思解释，风光旖旎是什么意思解释)除采取新的行动。2022年下半(bàn)年以来(lái)，欧佩克(kè)+更频繁地(dì)调整产量，以干预市场(chǎng)、呵护油价。今年(nián)4月初，欧(ōu)佩克+意外宣(xuān)布减产(chǎn)，提(tí)振了(le)因美(měi)欧银行危机而下(xià)挫(cuò)的国际油价。但(dàn)好景不长，4月下旬以来(lái)美国地(dì)区银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙(shā)特财(cái)政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧(ōu)佩克+进(jìn)一步减产呵护(hù)油(yóu)价。最后，欧(ōu)洲(zhōu)能源(yuán)风险或在下(xià)一轮(lún)冬季回升。展望下半年，欧洲能源(yuán)形(xíng)势仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天然气(qì)供需缺(quē)口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不(bù)足(zú)或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天(tiān)然气储备可能处(chù)于警戒线(xiàn)水平之下。一旦(dàn)欧洲能源风险再(zài)起，原油(yóu)、天然气等国际能(néng)源品价格可能反弹。

　　若(ruò)下半年美国通(tōng)胀较为顽固(gù)，美(měi)联储或将较难降息。如果年末美国CPI同(tóng)比增速维持(chí)在3.8％以(yǐ)上，对应(yīng)PCE同比将(jiāng)维持(chí)3％以上，基本符(fú)合美(měi)联储2022年12月的(de)预测水(shuǐ)平，当时(shí)2023年PCE预(yù)期中值(zhí)为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话(huà)时(shí)较(jiào)为明确地表示2023年可能(néng)不会降息(xī)。由(yóu)此(cǐ)推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储(chǔ)选择降息的(de)底气(qì)可能不足。截(jié)至目前，市场对于美联(lián)储下半年降息(xī)的预期(qī)仍强。如果(guǒ)浓厚的(de)降息(xī)预期被逐(zhú)渐(jiàn)修正削弱，市场可能(néng)需(xū)要(yào)重估美(měi)联储长时间保持高利率对美国经济的负面影(yǐng)响，继而可能进一(yī)步计入中期经济衰退(tuì)风险。相应(yīng)地(dì)，美股(gǔ)调整压力仍未消散(sàn)，因盈利预期(qī)仍有(yǒu)下修空(kōng)间；在(zài)通(tōng)胀和货币紧缩预期“上(shàng)修”时期，美(měi)债利(lì)率和(hé)美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄(huáng)金(jīn)价格可能阶段(duàn)回(huí)调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险(xiǎn)超预期上升，美(měi)国经济(jì)超预期下行(xíng)，美联(lián)储降(jiàng)息超预期(qī)提(tí)前等。

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