来源：梁中华(huá)宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年(nián)前的2016年(nián)，本(běn)人写过一(yī)篇(piān)类似(shì)标题的文章(zhāng)（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱(qián)都(dōu)去哪(nǎ)了？——通胀研究系(xì)列专题(tí)二》），当(dāng)时主要分(fēn)析欧美(měi)经济体，探讨金融危机后主要发达(dá)经济体持续宽(kuān)松、但通胀却持续低迷(mí)的原因。过去(qù)几年(nián)，我(wǒ)国货币政策稳健偏(piān)宽松，M2增(zēng)速维持在高位，而通胀却始(shǐ)终处(chù)于低位(wèi)，近期也引发了通(tōng)胀还是(shì)通(tōng)缩的(de)讨论。本篇专题中(zhōng)，我(wǒ)们详细(xì)讨论中国(guó)的货币、信用(yòng)和通(tōng)胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低(dī)位

　　在(zài)海外主要经济体普遍面临较(jiào)大通(tōng)胀压力的(de)情况下，我(wǒ)国的(de)终端消费通胀水平已(yǐ)经连续三年处于低位(wèi)水平。最新(xīn)公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商品(pǐn)价格的影响，和其(qí)它经济体PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受到全球性的外部因素影响较大(dà)。

　　而(ér)CPI的变(biàn)化更(gèng)多(duō)是我国内部需求的集中(zhōng)体现，剔除(chú)食品和能(néng)源后，我国核(hé)心CPI同比(bǐ)只(zhǐ)有0.7％，已经(jīng)连续三年没有突破(pò)过1.5％，增速明显降(jiàng)了(le)一个台阶。而在疫(yì)情(qíng)之前的(de)绝大部分(fēn)时间，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀(zhàng)数据形(xíng)成鲜明对(duì)比的(de)是(shì)金融数(shù)据(jù)，最新公布的4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽(suī)然有所下行，但依然处于比较高(gāo)的位置。为何这么高的(de)“货币”增速，通(tōng)胀却没(méi)起(qǐ)来？要(yào)理解这(zhè)个问题(tí)，我们(men)首先要理解“货币”的基本概(gài)念。

　　一般(bān)来说(shuō)，统计货币的存量是使(shǐ)用M2指标(biāo)，但M2其(qí)实只是货币的一部(bù)分而已，它主要包(bāo)含的是存款。事实上，“货币”的(de)范围是(shì)很(hěn)广的，其实任何商品都具有货币属(shǔ)性，都可以(yǐ)用(yòng)来做(zuò)货(huò)币使用，我们在之(zhī)前的专题中有过详细的(de)讨论。例如，在物物交换的(de)时(shí)代，人(rén)们用自己生产的(de)商品(pǐn)去(qù)交易其他人生(shēng)产的商品，没有传统意义上(shàng)的现金或存款出现(xiàn)，同样实现了市场交易、价值的交换，这种相互交易的商品都可以(yǐ)理解为是“货币”。通俗(sú)的说(shuō)，居民将(jiāng)钱放在(zài)银行存(cún)款，与放(fàng)在理财(cái)、基金、资管产品等，本质是类似(shì)的，它们对于居民来说都(dōu)是货币，而M2则主要(yào)统计(jì)的是银(yín)行(xíng)存款。

　　所以从(cóng)货币的本质出(chū)发(fā)，现(xiàn)金(jīn)、存(cún)款、货币(bì)及公募基(jī)金、理财、资(zī)管产品(pǐn)、黄金、白银，甚(shèn)至(zhì)其(qí)它一般商品(pǐn)都(dōu)可以(yǐ)是货币。而这些“货币”之间的(de)区(qū)别，仅仅是(shì)流动性(xìng)（变现能力）的(de)大小(xiǎo)不同而已。例如在M2体系的统计(jì)中，M0是流通中(zhōng)的(de)现(xiàn)金(jīn)，属(shǔ)于流动性最好的货币形式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期存款的流(liú)动性比现(xiàn)金要差一些(xiē)，但依然还不错；M2是(shì)M1加上定期(qī)存款，定期存(cún)款的流动性(xìng)比活期存(cún)款(kuǎn)要差一些。从这个角度出发，我们可以(yǐ)进一步拓展M2的统计边(biān)界，比(bǐ)如加上实(shí)体部门持有(yǒu)的理财(cái)、货币(bì)及公募基(jī)金(jīn)、资管产品(pǐn)等(děng)等，那(nà)样(yàng)可以(yǐ)更加全(quán)面(miàn)的统计出货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只(zhǐ)是(shì)一部分的货币储(chǔ)藏方(fāng)式(shì)，而居民和企业(yè)还有(yǒu)很(hěn)多其它渠(qú)道储藏货(huò)币(bì)。而过去几(jǐ)年里，其它(tā)货币储藏渠道的投资收益在不断降低、风险在(zài)逐渐增大，居民和企业减少了(le)其它渠道储藏(cáng)货币的量。例如，2018年之后(hòu)，银(yín)行(xíng)理财规模告别了(le)高增长，甚至一度出现了负增(zēng)长；信(xìn)托、券(quàn)商和基金资(zī)管产(chǎn)品规模也陆(lù)续(xù)出(chū)现负增长(zhǎng)。而同样(yàng)是从2018年开始(shǐ)，居民(mín)存款开始了高增长，这说明实体部门的货币储藏渠道(dào)逐步向银行(xíng)存(cún)款倾斜。

　　所以(yǐ)在(zài)2018年之前，实体创造的(de)货币可能会选择购买银行理财、信(xìn)托产品(pǐn)、资管产品等，但在2018年之后(hòu)，实体创造的货币(bì)更(gèng)多转回了购买(mǎi)银行存款，这种结(jié)构(gòu)性变(biàn)化(huà)推升了纳(nà)入M2统计的货币量(liàng)的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创造(zào)速度没有那(nà)么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那(nà)么(me)少：流通速度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存(cún)在范围不(bù)全面的(de)问题，我们可以更多(duō)依赖社(shè)融的(de)数(shù)据来观察货(huò)币(bì)的(de)创(chuàng)造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬币的两(liǎng)个面。例如(rú)，一个居民从银行借1万元(yuán)钱，其(qí)存款账户也(yě)会同时增加1万元(yuán)。在这个过(guò)程中，实体部(bù)门的(de)融资(zī)规模(mó)扩(kuò)张了1万元，同时实体部门的货币量也增加(jiā)1万元。该居民可以(yǐ)将2000元放在银行(xíng)存(cún)款，将8000元支(zhī)付给另一个(gè)居民(mín)来购买东西，而另一个居(jū)民可(kě)能拿这8000元去购(gòu)买银(yín)行理财。这(zhè)个时候如果统计M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理财产(chǎn)品并不统计入(rù)M2。而如果用(yòng)社融来描述货币的创造就会客观很(hěn)多，因(yīn)为(wèi)不(bù)管(guǎn)这些资金以什么形(xíng)式流转和(hé)存在(zài)，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最(zuì)新公布的4月社融的同(tóng)比(bǐ)增速为10％，相比M2的增速低(dī)了2个百分点以上。不过和我国(guó)5％左右的实际经(jīng)济增(zēng)速相比，社融反映的(de)我(wǒ)国货(huò)币创造速(sù)度其实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵(qiān)涉到另一个宏观(guān)问题，从简(jiǎn)单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀，不(bù)仅(jǐn)要看货币的存量，还有看(kàn)这些存量货币在经(jīng)济体中(zhōng)每年流通多少次，即(jí)货币的(de)流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫(yì)情到来的时候(hòu)，美国政(zhèng)府部门大(dà)幅度加杠杆(gān)，明显推升(shēng)了(le)美国的M2增速，M2同(tóng)比最高一度达到25％，即整(zhěng)个经济(jì)的货币(bì)量扩(kuò)张了(le)四分之一。截至今年3月，美国M2同比增(zēng)速已(yǐ)经(jīng)降到了(le)负增长，而美国的通胀却依然在高位。整(zhěng)个过程可(kě)以(yǐ)理解(jiě)为，政(zhèng)府部门(mén)主导货币创造，货币存量大幅(fú)增加，而随(suí)着疫情影响减弱，货(huò)币流通速度也逐步加快，大(dà)规模的存量货(huò)币在经济中加快流转，推升(shēng)通(tōng)胀(zhàng)水平。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄率情况也能看得(dé)出来，在疫情期间(jiān)，美国居民(mín)接受政府大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄(xù)率(lǜ)大(dà)幅攀升(shēng)；而疫情(qíng)影响(xiǎng)逐步减弱后，居民信心和预期改善，将超额(é)储蓄花出去，推升货币流通速(sù)度，当前美(měi)国居民储蓄率大幅低于(yú)疫情之(zhī)前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币(bì)创造速度和经济(jì)增速比也不低，但货币流通(tōng)速度是偏低的(de)。在疫情之前，我国社融衡量的货币(bì)流(liú)通(tōng)速度在0.4次(cì)/年(nián)以上，而(ér)疫情出(chū)现(xiàn)后，货币流通速(sù)度明显降低，根据(jù)一季度最(zuì)新数据(jù)测算，当前(qián)只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍(réng)有不少货币被创造出来，但货(huò)币没有在经济体(tǐ)中(zhōng浆水是热性还是凉性的 浆水可以当水喝吗)加(jiā)快流转起(qǐ)来(lái)，说明实体(tǐ)部门“花钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居(jū)民收支数据就能观察出来。从一季(jì)浆水是热性还是凉性的 浆水可以当水喝吗度(dù)统计局(jú)居民收支调(diào)查(chá)数据看，我国居民储蓄率仍然(rán)达(dá)到38％，而疫(yì)情(qíng)之(zhī)前是在(zài)35％以内，反映(yìng)了(le)支出意(yì)愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结构(gòu)也能够看出来，因为一个部门“花钱”意(yì)愿(yuàn)高(gāo)，信贷扩张也会较快(kuài)。从居民部门来看，4月份居民贷款(kuǎn)再度(dù)出(chū)现负增长，这是(shì)非疫(yì)情、非春节月份(fèn)第二(èr)次出现这种情况，上一次是(shì)08年金融危机的时(shí)候。过去12个月的居民贷款增量只有(yǒu)5浆水是热性还是凉性的 浆水可以当水喝吗.1万亿，而(ér)之前最高(gāo)的(de)时候曾达到(dào)9万亿以上，当前(qián)这(zhè)一(yī)增(zēng)长速度已经(jīng)回到了2016年时候的水平(píng)，考(kǎo)虑到房(fáng)价(jià)物价(jià)上涨(zhǎng)的(de)因素，居(jū)民加杠杆的意愿是比(bǐ)较弱(ruò)的。

　　从企业部门(mén)的信用(yòng)扩张(zhāng)情况(kuàng)来(lái)看(kàn)，也(yě)有改(gǎi)善的(de)空间。尽管我(wǒ)们无(wú)法看到信贷投放(fàng)的结(jié)构，但可以用债券净发行情(qíng)况做个参(cān)考。疫情期间，国企等(děng)公共部门债券净发行是明显(xiǎn)扩张(zhāng)的，而非公共部(bù)门的企(qǐ)业债(zhài)券净发行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到(dào)政府信用扩张也较(jiào)快(kuài)，我国(guó)公共部门是信用和货币创(chuàng)造(zào)的重要支(zhī)撑(chēng)力量，支撑存量货币增速(sù)维持(chí)在(zài)一(yī)定高位，而(ér)非(fēi)公共(gòng)部门创造的货币量处于低位，也反映了(le)货币流通速度(dù)没有快(kuài)速回升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降息+改善(shàn)预(yù)期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的(de)状况，我们依(yī)然可以从(cóng)货币数量方(fāng)程出发，一方面(miàn)是稳(wěn)住货币的存(cún)量，稳定实(shí)体的(de)融资(zī)需求(qiú)；另一方(fāng)面(miàn)是提(tí)振实(shí)体信心和预期，改善货(huò)币(bì)流通速度。

　　从(cóng)第(dì)一个方面来(lái)看，私(sī)人(rén)部门(mén)的融资需求(qiú)还偏弱，需(xū)要进一步降低(dī)实(shí)体融资成本。当资(zī)产端(duān)的回报率在下降(jiàng)的情(qíng)况(kuàng)下，需要降低负(fù)债端的(de)融(róng)资成本来(lái)对冲(chōng)。过去(qù)几(jǐ)年，政策上在降(jiàng)低企业融资成本上发力(lì)较多。目前(qián)看，居民部门的融(róng)资成本仍然偏(piān)高。我们在之前(qián)的专题中已经分析过，虽然居(jū)民增量(liàng)房贷(dài)利率已经大幅下(xià)行，但(dàn)存量房贷利率仍然(rán)处于高位。根据(jù)我(wǒ)们的估(gū)算，当前存量(liàng)房贷利率的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率(lǜ)水平更高(gāo)，当(dāng)前(qián)甚至仍在5％以上，而(ér)这(zhè)些还仅(jǐn)仅(jǐn)是平均值(zhí)，考虑到个体情(qíng)况，也有(yǒu)部分居民偿还的房贷利率(lǜ)水平(píng)在6％以上。

　　而(ér)对于居民部门的资产端来说，房(fáng)产价格面临调整压力，各(gè)类金(jīn)融资产(chǎn)的回报率也处于(yú)低位，所以(yǐ)这(zhè)就相(xiāng)当(dāng)于(yú)居民部门(mén)借着4-5％成本(běn)的(de)资金，投资的回报率确实是偏低的。要改(gǎi)善(shàn)居民的资产负(fù)债表状(zhuàng)况，需要对居民负债端(duān)成(chéng)本进行降息(xī)，否则居民净融(róng)资需求或(huò)依(yī)然偏弱。

　　从另一个方(fāng)面(miàn)来看，要(yào)提升货币流通速度，需要提振实(shí)体(tǐ)的信(xìn)心和预期。居民和企业(yè)对于未(wèi)来的信心强(qiáng)、预(yù)期(qī)好，才会敢(gǎn)消费、敢(gǎn)投资，支出增加了，对于整个经(jīng)济(jì)体系(xì)来(lái)说，货币(bì)流转速度(dù)才能(néng)加快，经济(jì)需求才能好起来。提振信心(xīn)和预期，是个系统性的工程。

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