文丨明(míng)明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高(gāo)速增长是(shì)各类市(shì)场主体加(jiā)杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率(lǜ)的不断升高，加(jiā)之(zhī)三(sān)年疫情扰(rǎo)动，经济潜在增速放缓后(hòu)企业(yè)和(hé)居(jū)民(mín)对未来的收入预期趋弱，私人部门举债的动力有所下降。目前来看，今年三大部(bù)门加杠杆(gān)的空(kōng)间(jiān)都相对有限(xiàn)，城投化债、中央政(zhèng)府加杠杆以及货币(bì)政策适度放松或(huò)是破局的关键所(suǒ)在(zài)。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要(yào)基础(chǔ)，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升和疫情的冲击，经(jīng)济增速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的增长充分(fēn)消化(huà)，各(gè)部门举(jǔ)债的客(kè)观基础充足(zú)。同时，在经济快速发(fā)展时期，企业利用(yòng)杠杆加大投资带来的收(shōu)益高于债务(wù)增加而产(chǎn)生的利息等(děng)成(chéng)本，企业主观上也愿意(yì)举债融资。此后(hòu)，随(suí)着(zhe)宏观(guān)杠杆率的抬(tái)升，以(yǐ)及疫(yì)情的负面冲击，经(jīng)济的潜在增速有所下(xià)滑(huá)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基(jī)础(chǔ)并不牢靠。与此同时，企业和居民对未来(lái)的收入预期受到了一定冲(chōng)击(jī)，私人部门加杠(gāng)杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民(mín)、企业三大部门来(lái)看，今年(nián)进一步加杠杆的空间(jiān)都有(yǒu)所受限(xiàn)：

　　（1）政(zhèng)府(fǔ)部门债务空间受年初财(cái)政预(yù)算的严格约束(shù)。年初(chū)的(de)财政预算(suàn)草(cǎo)案制定的(de)2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿(yì)元(yuán)的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项(xiàng)债额(é)度(dù)要低于去年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。从过往情(qíng)况来看，年(nián)初的财政(zhèng)预算在正常年份是较为严格的约束，举(jǔ)债额度不得(dé)突破(pò)限额。近几年仅有两(liǎng)个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特(tè)别国债，由(yóu)于当年两会召开时间(jiān)较晚，因此这一特别国债事实上是在当年财政预算框架内的。二是2022年专(zhuān)项(xiàng)债限额空间的释(shì)放，严格来讲也并未(wèi)突破预算。因此，政府(fǔ)部门今(jīn)年的举债空(kōng)间已基(jī)本定格，经过(guò)我们(men)的测算，今(jīn)年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还(hái)剩约6.1万亿(yì)的(de)空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负债表的主要(yào)的影响因素(sù)是(shì)房(fáng)地(dì)产景气度、居民收入(rù)以及对未来的信心，这些因素共同作(zuò)用使得(dé)现阶(jiē)段居民资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)难(nán)以扩张。根据(jù)中国社科院(yuàn)2019年的(de)估算，中国居(jū)民的(de)资产中有(yǒu)40％左右是住房资产。房(fáng)地产作为居民资产中占比最大(dà)的组成(chéng)部分，房价下降不仅会导致(zhì)资产负债(zhài)表本身(shēn)的缩(suō)水(shuǐ)，也会通过(guò)财富效应影响到居(jū)民的消费决策。此外，据央行(xíng)调查数据(jù)显示，城镇居民对当期(qī)收入的感受以(yǐ)及(jí)对未来收入的(de)信(xìn)心连续多个(gè)季(jì)度处(chù)于50％的临界值(zhí)之下，这使得居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进(jìn)而(ér)使得消(xiāo)费(fèi)和投资的倾向有所下(xià)降。目前，居民减少贷款、增(zēng)加(jiā)储蓄的(de)现象(xiàng)依然(rán)存在，今(jīn)年居民杠杆(gān)预计能够趋稳(wěn)，但(dàn)难以大幅(fú)上升(shēng)。

　　（3）企业部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间也受到政(zhèng)策边(biān)际退坡以及(jí)城投债务压力较(jiào)大(dà)的制约(yuē)。去年以(yǐ)来(lái)，政策性以(yǐ)及结构性工具(jù)对企业部门的融资提供了较(jiào)大(dà)支持，但二(èr)者均(jūn)属于逆周期工具，在疫情(qíng)扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在疫后(hòu)复苏(sū)之年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以来(lái)，央行(xíng)多(duō)次(cì)明确结构性(xìng)货币(bì)政(zhèng)策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济的(de)复苏(sū)回暖，今年的(de)政策性支持从边(biān)际上来看也将出现下降。此外，近年来(lái)城投平(píng)台综(zōng)合债(zhài)务不断走高，城投(tóu)债务(wù)压(yā)力偏大，未来对企(qǐ)业部(bù)门的支撑或将受限。

　　结论(lùn)：今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都(dōu)相对有限，因此从现阶段来看，解决(jué)的办法大概有以(yǐ)下几个维度。一是城(chéng)投化(huà)债。一季度城投债提(tí)前偿还规模的上升反映出了地方融(róng)资(zī)平台积(jī)极化(huà)债的态度(dù)及决心，二季度可能延续这一趋势，并(bìng)有序开(kāi)展由点(diǎn)及面(miàn)的地方(fāng)债务(wù)化解工作。二是(shì)中央(yāng)政府适度加杠杆。截(jié)至(zhì)去(qù)年年底，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低水平，中(zhōng)央政府仍(réng)有一定的加杠杆空间，可以考(kǎo)虑通(tōng)过推出长期建设国(guó)债等方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有(yǒu)限的情况(kuàng)。三是货币政策可(kě)以适度(dù)放松(sōng)。如(rú)果下半年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央(yāng)行或许可(kě)以考(kǎo)虑(lǜ)通过适时适(shì)量地进行(xíng)降(jiàng)准降息，降(jiàng)低实体部门的融(róng)资成本，刺(cì)激实体(tǐ)融资需求，从而(ér)增强企业部门投(tóu)资(zī)的(de)意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险因素：经济复苏(sū)不及预期；地方政府债务化解力度不(bù)及(jí)预(yù)期；国内政策力度不(bù)及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人(rén)部门举债的(de)动力在下降(jiàng)

　　较高(gāo)的名义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重要(yào)基(jī)础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增(zēng)速(sù)以及(jí)2％左右的通胀增速加(jiā)持下，我国名(míng)义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增(zēng)长(zhǎng)的基础下，债务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门(mén)举(jǔ)债的客观基础充足。同时，在经济快(kuài)速(sù)发展(zhǎn)的时期，企业(yè)整体(tǐ)的经营(yíng)状况一般也较好，企业利用杠杆(gān)加大投(tóu)资和生产带来的收(shōu)益(yì)高于债务增加而(ér)产生的利(lì)息等成本，此时(shí)对企业来(lái)说(shuō)杠杆(gān)经营可以带来正收益，因此企业主观上也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国(guó)名义GDP的高增速未(wèi)能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠(gāng)杆率的抬升以(yǐ)及疫情的冲击，经济(jì)的潜(qián)在增速(sù)有所(suǒ)下降(jiàng)，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义GDP的年均(jūn)增速(sù)降至7.1％，加杠(gāng)杆的基(jī)础并(bìng)不牢靠(kào)。从中短(duǎn)周(zhōu)期来(lái)看，在(zài)经历了三年疫(yì)情的冲击之后(hòu)，企业和居民(mín)对未来的收入预期都相(xiāng)对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充足且(qiě)实际效果(guǒ)可能有限，因此私人(rén)部门加杠杆意愿较弱。与此同(tóng)时(shí)，现阶段我国的宏观杠杆(gān)率(lǜ)相(xiāng)对(duì)偏高了，在去(qù)年我国(guó)的(de)实体经济部门杠杆率已经(jīng)超(chāo)过了发达(dá)经济体(tǐ)的平均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我(wǒ)国正面临(lín)内(nèi)需不(bù)足的情况，这(zhè)其(qí)中既(jì)受企业部门投资(zī)意(yì)愿减(jiǎn)弱(ruò)的影响，也有居民部(bù)门的原因。

　　企业部门融资(zī)状(zhuàng)况分化(huà)显著，民(mín)企融资需(xū)求偏(piān)弱，而部分国企融资(zī)则面临过剩(shèng)的问题(tí)。第一，过去私人(rén)部门加杠杆是持续的增量，而当前(qián)私人(rén)部门鲜(xiān)见增量，多为(wèi)存(cún)量。过去很长一段时(shí)间，民间固定资产投(tóu)资增速显著高于全(quán)社会固定资产(chǎn)投资的增速。然而(ér)近几年(nián)，尤其是2020年以及2022年(nián)两轮疫情冲击后(hòu)，私人企业的信心受(shòu)到影响，投资意愿偏弱，短时间(jiān)内(nèi)难(nán)以恢复(fù)，最近(jìn)两年(nián)民间固定资产投资近乎零增长。第二(èr)，去年以来，银行(xíng)信贷大幅投(tóu)向(xiàng)国(guó)有经济，但(dàn)M2增速大幅高(gāo)于M1增速，说明实体经(jīng)济中可供投资的机会在减少，信贷中(zhōng)有很大一部分没有进(jìn)入实(shí)体经(jīng)济，而是堆积在金融(róng)体系(xì)内，对消费和投资的刺(cì)激(jī)效(xiào)率下(xià)降。

　　居民部门消费回(huí)暖(nuǎn)对融资需求(qiú)的刺激有限。居民消费对(duì)融资需求的刺激相对有限，居(jū)民部门加杠杆的方式(shì)主要是通过(guò)房地产(chǎn)，此外(wài)则是(shì)汽车。后(hòu)疫情(qíng)时(shí)代，居(jū)民(mín)对收(shōu)入的(de)信心仍偏弱，房(fáng)地产需求难以(yǐ)回暖，与此同(tóng)时，汽车的(de)需(xū)求(qiú)也在(zài)过往有一定(dìng)透(tòu)支(zhī)，因此居(jū)民部(bù)门对融资(zī)需求的(de)刺激较为有限(xiàn)。

　　从三大部门看举债空间

　　政(zhèng)府部门(mén)

　　狭义的(de)政(zhèng)府部门债务空间受年初的财政预算约束。年初的(de)财政预算(suàn)草案(àn)中制定(dìng)的2023年(nián)赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项债额度要低于去年(nián)的实(shí)际新(xīn)增(zēng)规(guī)模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。经过(guò)我们的测算，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正常(cháng)年(nián)份是(shì)较为严格的约束，举债额度不得突破(pò)限额。最近几年有(yǒu)两个相对特(tè)殊的案例，但都未(wèi)突破预(yù)算。第一个是2020年3月(yuè)27日召开的中央(yāng)政治局会议上提(tí)出(chū)要发行的抗疫特别国(guó)债，是(shì)为应对新冠疫情而推出的(de)一个非(fēi)常(cháng)规财(cái)政工具，不计(jì)入财政(zhèng)赤(chì)字。由于当年两会召开时间较晚（5月22日(rì)），因(yīn)此(cǐ)2020年(nián)的特别国债事实上是(shì)在(zài)当年(nián)财政预(yù)算框架内的。此外是2022年专项债限额空(kōng)间的释放。去(qù)年(nián)经济受疫情的冲击较大(dà)，年中时市(shì)场一度预期政府会(huì)调整财政预算(suàn)，但最终只(zhǐ)使用了专项债的限额空间，严格来(lái)讲并未突破预算。因此，从过往的情(qíng)况(kuàng)来看(kàn)，狭义政府部门(mén)今年的举债(zhài)空(kōng)间已基本定(dìng)格(gé)，政府部门只能严格按(àn)照预算(suàn)限额(é)举(jǔ)债(zhài)。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居(jū)民资产(chǎn)负债表的(de)主要的(de)影响因素是房地(dì)产景气度、居民收(shōu)入(rù)以(yǐ)及(jí)对未来的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民(mín)的资产结构主要可以分为(wèi)非金融资产和金融资产(chǎn)，非(fēi)金融产中绝大部分是住房资产，房产价格的低迷制约了居民资产(chǎn)负债表的扩(kuò)张。根据中国社科院2019年(nián)的估算，中国居民的资产中有(yǒu)43.5％为非(fēi)金融(róng)资(zī)产，其中绝(jué)大部分是住房资产，占总资产(chǎn)的40％左右(yòu)。然(rán)而从去年开始(shǐ)，房地产(chǎn)的价(jià)值(zhí)便出现(xiàn)缩水，除一线城(chéng)市二手房价表现(xiàn)相对坚挺之外，多数城市二手房价格同比(bǐ)出(chū)现(xiàn)下降，今年以来降(jiàng)幅有(yǒu)所收窄，但依旧未能实现由(yóu)负(fù)转正，预计今年回(huí)升的(de)空(kōng)间仍受限。房地(dì)产作为居(jū)民资产中占比最大的组(zǔ)成部分，房价下(xià)降不仅会导(dǎo)致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会(huì)通过财富效(xiào)应影响到居民的消费决策(cè)。

　　第二(èr)，居(jū)民(mín)信心的回暖(nuǎn)需(xū)要时间，目(mù)前(qián)仍倾(qīng)向于更多的储蓄(xù)。央行对(duì)城镇储户的调查问卷(juǎn)显示(shì)，居民对当期收入的感受(shòu)以及对未来收入的(de)信心连(lián)续多个季度处于50％的(de)临界值之下，尽管(guǎn)在今年一(yī)季度(dù)有所(suǒ)回暖，但仍(réng)旧距离疫情(qíng)前有着不小(xiǎo)的差距。收入感受以(yǐ)及对未来(lái)收入不(bù)确定性(xìng)的担忧(yōu)使居(jū)民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而(ér)使得消费(fèi)和投资（购买金融资产(chǎn)）的倾(qīng)向有所下降。截至今年一季(jì)度末，更多储蓄的(de)占(zhàn)比(bǐ)达58.0％，为(wèi)近年来的较高水平(píng)，消费与投资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收(shōu)入(rù)和信心(xīn)的下(xià)滑，最(zuì)终使得居民的贷(dài)款减少而存款变多，居(jū)民资(zī)产负债表收缩。今年以(yǐ)来，居民新(xīn)增贷款的累计值(zhí)随(suí)同(tóng)比有所回升，但仍远不(bù)及同样为复苏之年(nián)的2021年。而(ér)在(zài)存(cún)款端，今(jīn)年的居民累计新(xīn)增(zēng)存款(kuǎn)更是达到(dào)了疫(yì)情以(yǐ)来的(de)最高值。存贷款(kuǎn)的表现共同反(fǎn)映出居民资产负(fù)债表的收缩之势。尽管新增贷款的(de)增长(zhǎng)势头(tóu)相较(jiào)疫(yì)情期(qī)间有所好转，但(dàn)由于房地产价(jià)格回升空间有限以及居民收入和(hé)信(xìn)心仍未(wèi)恢(huī)复(fù)，预(yù)计短期内居民资产负(fù)债表(biǎo)扩张(zhāng)的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间也受(shòu)到政(zhèng)策边际(jì)退(tuì)坡以及城投债务(wù)压力较(jiào)大的(de)制约。

　　今年的政策性支持或(huò)将边际退坡(pō)。去年以(yǐ)来，政策性(xìng)以及(jí)结构性(xìng)工具对(duì)企业部(bù)门的融(róng)资进(jìn)行(xíng)了很大的支持，但政策性金(jīn)融工具(jù)和结构(gòu)性工具(jù)属于(yú)逆周期工(gōng)具。在疫(yì)情扰动较为严重(zhòng)的2020年(nián)和(hé)2022年(nián)实(shí)现(xiàn)了政策加码，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退(tuì)出。今(jīn)年以来，央行(xíng)多次(cì)明确结构性货(huò)币政策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退(tuì)”。预计随着(zhe)疫情扰动(dòng)的减弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的(de)政策性(xìng)支持从边(biān)际上来看也将出现下降。

　　部分结(jié)构性货币政策工具的(de)使用(yòng)进度相(xiāng)对较慢，仍有较多(duō)结存额(é)度，进一步提升额(é)度的空间有限。去年以来新设(shè)立的普惠养老专(zhuān)项再(zài)贷款(kuǎn)、交通物流专项再贷款、民企债券(quàn)融(róng)资(zī)支(zhī)持工具(jù)以及保交楼(lóu)贷款支(zhī)持计划等工具(jù)的使用(yòng)进度相对较慢，截至今年3月末，累计使(shǐ)用进(jìn)度仍未过半。此(cǐ)外，今年一(yī)季度新设立(lì)的房(fáng)企纾困专项(xiàng)再贷款以(yǐ)及租(zū)赁(lìn)住房贷(dài)款(kuǎn)支持(chí)计划余额仍(réng)为零。由于多项工具的使用(yòng)进(jìn)度偏慢，预计央(yāng)行未来(lái)进一步(bù)提(tí)升额度的可(kě)能性较低。

　　城投债务压(yā)力(lì)偏(piān)大，未来对企业部门的(de)支撑或将受限(xiàn)。近些年来，城投平台(tái)的综合债务累计增(zēng)速虽有小(xiǎo)幅回落，但(dàn)总的债务规模仍然(rán)持续走高(gāo)。考虑(lǜ)到其债务压力偏大，城投(tóu)平台(tái)对企(qǐ)业融资及加杠杆(gān)的支持或将受限。

　　超预期(qī)信贷(dài)过(guò)后，后劲可能(néng)不足。今年(nián)一(yī)季度银行体系对(duì)企业部门发放了近(jìn)9万亿信贷，创(chuàng)下(xià)历史同期最高水平，超(chāo)过(guò)去年全酒店的大镜子对着床做什么用的，酒店的镜子对着床做什么用的年的一半，其(qí)可持续性难(nán)以保证，预计信贷后劲有所欠缺(quē)，这一点(diǎn)在即将公布的4月份信(xìn)贷(dài)数(shù)据中可能就会有所体现。在经(jīng)历(lì)了一季度(dù)杠杆(gān)空(kōng)间大幅抬(tái)升之后，企业部门今年剩余时(shí)间内的杠(gāng)杆(gān)抬升幅度(dù)预计将会是边(biān)际弱化的。

　　结(jié)论

　　综合以上分析，今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，未(wèi)来的解决办法(fǎ)我(wǒ)们认为可(kě)以考虑以下(xià)几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步推进城(chéng)投化债。地(dì)方(fāng)债务(wù)压力的化解是(shì)今年政府工(gōng)作的中心(xīn)之一，而一(yī)季度城投债(zhài)提(tí)前偿还规模的上升也反映出(chū)了地(dì)方融资平台积极化债的态度及决心。二(èr)季度可能延续这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及(jí)面的地方(fāng)债务化解(jiě)工作，为企业(yè)部门的杠杆抬(tái)升留出(chū)更为充足的(de)空间。

　　第二(èr)，中央政府适度加杠杆。截(jié)至(zhì)去(qù)年年底，中央政府的(de)杠杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发(fā)达国家政府杠杆主要集中在在中央政府层面的情况相反，中央政府仍有一(yī)定(dìng)的加杠(gāng)杆空(kōng)间(jiān)。因(yīn)此，中(zhōng)央政府(fǔ)可(kě)以考(kǎo)虑通过推出长期建设(shè)国债等(děng)方式实现政府部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策(cè)适度放松。如果下(xià)半年(nián)经济增长(zhǎng)的动能(néng)有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通(tōng)过总量工具来释放流动(dòng)性，适时适量(liàng)地进行降准(zhǔn)降(jiàng)息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业(yè)部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素(sù)

　　经(jīng)济复(fù)苏(sū)不及预期；地方政府(fǔ)债务化解力度不及(jí)预(yù)期；国内(nèi)政策力度不(bù)及预期。

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