“现在的(de)房地产很难再出现(xiàn)像过去十年(nián)的系统性行情。”思睿(ruì)集团(tuán)合伙人、首席经济学家(jiā)洪灏向《红周刊》表示，房(fáng)地产行业分(fēn)化的愈加明显，让机构和投资者的关注度从板(bǎn)块(kuài)向单个标的(de)转移。上海利檀投资董事(shì)长陈昊扬(yáng)向(xiàng)《红(hóng)周刊》指(zhǐ)出，从行(xíng)业来(lái)看，无论是业绩，还是估值，房地产都已经双杀到了最(zuì)底(dǐ)部，而且是反复(fù)地杀到了底(dǐ)部，再往下的空(kōng)间已经(jīng)不大(dà)了。

　　三道红(hóng)线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房地产个股(gǔ)的(de)阿(ā)尔法呢(ne)？

　　洪(hóng)灏(hào)提(tí)醒，在房地产赛道中进行(xíng)选择，需要非常小(xiǎo)心，避(bì)免选了半天，标的公(gōng)司出现(xiàn)爆雷的情况。除此之外，洪灏指(zhǐ)出，需要满(mǎn)足(zú)以下三个基准：有(yǒu)大(dà)的国资背(bèi)景的、杠杆率较低的、此(cǐ)前没有踩过(guò)红线的。

　　他还表示(shì)，如果(guǒ)关注一(yī)下今年房地产的开发(fā)资金来源，可(kě)以发现(xiàn)，其实(shí)银行的信贷倾(qīng)向是不(bù)太愿意给房企贷(dài)款的，房企的主要资金来(lái)源来自新盘的销售。但今年新房的销(xiāo)售情况相较一般。再关注一下，哪(nǎ)些房(fáng)企能从(cóng)银(yín)行拿到钱，其实主要还是(shì)那些有国企背景的(de)房企(qǐ)，民(mín)营房企相对比较困(kùn)难，所以整个行(xíng)业(yè)出现了一个很明显的分化(huà)，无论是在销售，还是融资等各个方面都非常明显。现(xiàn)在(zài)有国(guó)资(zī)背景的房企在资本(běn)市(shì)场表现相对较(jiào)好，但没有国资背(bèi)景的民(mín)营(yíng)房(fáng)企(qǐ)股价大多表现很一般。

　　陈(chén)昊扬则(zé)向《红周刊》表示，在房地产行业内，我们的逻(luó)辑是，“寻找最后的赢家(jiā)”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视企(qǐ)业(yè)的成本优(yōu)势，更(gèng)具体一点，就是(shì)它(tā)的净借(jiè)贷水平（净(jìng)负债率）是不是(shì)行业(yè)内的(de)最低水平；利润率是不是(shì)行业(yè)内最高(gāo)的；融资成本是否是行业(yè)内最低的；建安成本是否(fǒu)也是业内最低的；这些都是我们看重(zhòng)的一(yī)家(jiā)房(fáng)企(qǐ)的综合成本。

　　需(xū)要注意(yì)的是，能(néng)够同时满(mǎn)足上述条件(jiàn)的房企并不多。即便是在国央企(qǐ)中，仍有部分房(fáng)企(qǐ)出现了“三道(dào)红线”的“踩线”情况(kuàng)，且有逐渐(jiàn)恶化的趋势(shì)。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根(gēn)据(jù)Wind数(shù)据整(zhěng)理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格(gé)力地(dì)产、西藏城投、中交(jiāo)地产、中国武(wǔ)夷(yí)等(děng)国(guó)央企(qǐ)“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除此之(zhī)外，城建发展、京投发展、光明地产、云南(nán)城投、首开股份(fèn)、珠江股份、城投控股等国央(yāng)企(qǐ)房企也踩了“三(sān)道红线”中的(de)两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不难看出，即(jí)便(biàn)是有着较稳健特色的(de)国央企房企，其财务指标称得上完全健康的仍(réng)是少(shǎo)数(shù)。而更加值(zhí)得注(zhù)意(yì)的是，在2022年，不少国企，甚至地方(fāng)国企开始大(dà)举扩张(zhāng)。而这(zhè)无(wú)疑又(yòu)进一步(bù)考验(yàn)着国央企(qǐ)的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度(dù)尤为重要，节(jié)奏(zòu)把握(wò)准确(què)，有助于(yú)房企(qǐ)储备(bèi)优质“弹药”；但(dàn)过于乐观的(de)预判未来市场，以(yǐ)及过于激(jī)进的扩(kuò)张(zhāng)拿地节(jié)奏也有可能让房企重蹈(dǎo)此前的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房(fáng)企进行举例，它从(cóng)2018年开始到2021年，连(lián)续4年的净借贷比(bǐ)例都维持在(zài)33％左右，完全(quán)没有增加杠杆比例。而(ér)到2022年，这家房企(qǐ)明显(xiǎn)感(gǎn)觉到机(jī)会来了(le)，其开始在一线城市进行(xíng)大(dà)举拿地(dì)，净负债率(lǜ)也由此前的(de)33％左右水准提高到(dào)45％左右，涨(zhǎng)了接(jiē)近(jìn)三分之(zhī)一。与此(cǐ)同时，该房(fáng)企新购入地块(kuài)也实现了快速的开(kāi)盘利用率，预计今年会有更多的楼盘入(rù)市。像这类企(qǐ)业就(jiù)符合“最后(hòu)的赢家”的特点。一方面，在于它本身储备了很多弹药，去(qù)年拿地超1000亿(yì)元，且其中一(yī)半在一线城(chéng)市，另外(wài)一(yī)半也主要集中在(zài)强二线和二(èr)线(xiàn)城市；另一方面，它的(de)扩张是有节(jié)制地(dì)扩(kuò)张。

　　陈(chén)昊扬同(tóng)样(yàng)提醒道，与之相(xiāng)反(fǎn)，有些房企的扩张速度让(ràng)人感觉又(yòu)回到了2016年、2017年，或者(zhě)说(shuō)看(kàn)到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的(de)影子。虽(suī)然说，见到机会时要出手，但出(chū)手的章法仍要(yào)小心，如果负债率扩(kuò)张(zhāng)得(dé)太快(kuài)，但未来的两年市场(chǎng)没有想象得那(nà)么好(hǎo)，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何来(lái)衡(héng)量一家房企的扩张(zhāng)速(sù)度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表(biǎo)示，主要还是看房企的净(jìng)负债率水平，在我(wǒ)看来，这个比例如果超过60％，就(jiù)是(shì)扩张得过于快速了。

　　不(bù)难看出，这一标(biāo)准要比“三道红线”对房企的(de)净负债率要求(qiú)不得(dé)高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地产(chǎn)行业的(de)复苏速度并没有那么快，所以要规避公司净负债(zhài)率提高到一个比较危(wēi)险(xiǎn)的水平(píng)。一里地等于多少米，一里地等于多少米千米>

　　《红(hóng)周刊》对在(zài)2022年拿地较积极的房企梳理(lǐ)发现，中(zhōng)交地产、中国金茂、华(huá)发股份、越秀(xiù)地(dì)产、绿城中(zhōng)国、保利(lì)发展(zhǎn)等房企2022年净(jìng)负债率(lǜ)都(dōu)在60％之上(shàng)。其(qí)中，中交地产净负债率持续居高(gāo)不下，在(zài)2020年至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜(xiān)明对比的是(shì)，华润置地、中国(guó)海外(wài)发(fā)展、万(wàn)科A、滨(bīn)江集(jí)团、招商蛇口、龙湖集团(tuán)等房企在(zài)践行较积极的拿(ná)地策略的同时，也较好(hǎo)地控制了公司的扩(kuò)张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等(děng)个别(bié)民营房企

　　或具备“最后(hòu)赢(yíng)家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实际上(shàng)，他们是以同一筛选标(biāo)准(zhǔn)来看(kàn)国央企与民营房企，但在各(gè)维度(dù)的实际表现上，国央企(qǐ)确(què)实(shí)会更胜一筹(chóu)。如国央企的融资(zī)成本更低，融资渠道也更顺畅，能够做(zuò)到(dào)想融就融，这(zhè)样，国央企自然而(ér)然(rán)就具有天然优势。

　　虽然对(duì)比民营(yíng)房企，机构更加看(kàn)好国央(yāng)企，但这也并不意味着，民营企业(yè)中就(jiù)没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周刊(kān)》梳理发现，仍有(yǒu)少数(shù)民营房(fáng)企同(tóng)样受(shòu)到(dào)机(jī)构的青(qīng)睐(lài)。比如，根据(jù)2023年一季报，滨(bīn)江集团的十大(dà)流通股(gǔ)东中新进(jìn)了“中国工商银行股份有限公司－景顺(shùn)长城中国回(huí)报灵活(huó)配置混合型证券(quàn)投资基金”“全国社保基金一一六组合(hé)”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私(sī)募(mù)珠海阿巴(bā)马资产管理有限公司(sī)就(jiù)长(zhǎng)期持有滨(bīn)江集(jí)团。根(gēn)据一季报，该(gāi)资产公司的几只产品合(hé)计(jì)持有(yǒu)滨江集(jí)团(tuán)9543万股，约占(zhàn)流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐，和(hé)其自身的基(jī)本面(miàn)表现存在一定关(guān)系。2020年以来的近三年(nián)时(shí)间，房地(dì)产市(shì)场(chǎng)整体在走“下坡路”，但作为杭州本土(tǔ)房企(qǐ)的滨江集团仍是(shì)表(biǎo)现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在(zài)业绩表现、销售规模、新增(zēng)土储(chǔ)、股价表(biǎo)现等多维(wéi)度都表现了较强的增(zēng)长(zhǎng)势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年(nián)～2022年期间(jiān)，滨江集团扣非归母净利(lì)润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布(bù)的2023年一季报(bào)，今(jīn)年一季度，滨江集团(tuán)更是实现了扣非归母净(jìng)利(lì)润5.41亿元(yuán)，同(tóng)比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代”仍能保持自身(shēn)业绩的持续增长，和滨江集团扎根杭州的战略布局关(guān)系密切(qiè)。根据2022年年报(bào)，滨江集团有近七(qī)成营(yíng)收来(lái)自杭州地区(qū)，而在2021年，杭州地区(qū)的营收(shōu)比重只(zhǐ)占到近(jìn)六成。近(jìn)三年持续稳居(jū)杭州房(fáng)企销(xiāo)售(shòu)排名第一。

　　与此同时，滨江集(jí)团在杭州的土储补充同样较为(wèi)积极(jí)，根据诸葛(gé)找(zhǎo)房、住(zhù)在杭(háng)州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地金额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元(yuán)，同样(yàng)持(chí)续稳居杭州(zhōu)的本土(tǔ)第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出(chū)表现，也让(ràng)滨江集团的房企排(pái)名迅(xùn)速提升(shēng)。到2023年，滨江集团的房企排名已(yǐ)冲(chōng)进前十，根据中指数(shù)据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的是(shì)，2020年至今(jīn)，滨江集(jí)团股价翻了超一倍以(yǐ)上，而近期，滨江集团更(gèng)是迎(yíng)来多家机构的集中调(diào)研(yán)。滨江集团发布(bù)公告表示，公司于5月10日接(jiē)受了信(xìn)达(dá)证券(quàn)、金鹰(yīng)基金、建信养老(lǎo)、新华(huá)养老等18家机构调研。

　　产业链(liàn)布局重点移至存量(liàng)赛道

　　机构在下游(yóu)家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际上房地产开(kāi)发(fā)只是(shì)房地产(chǎn)产(chǎn)业链(liàn)上的中游环(huán)节，其上游主(zhǔ)要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应(yīng)商(shāng)，而下游应用行业(yè)主要包(bāo)括中介服务、家用电(diàn)器、物业(yè)管理(lǐ)、家居用品。综合《红周刊》的采访，房(fáng)地产开发环节与(yǔ)上游材料(liào)端息息相关，新盘开工不足导致上游不被(bèi)看好，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移(yí)至(zhì)下(xià)游。“中(zhōng)国房(fáng)地产(chǎn)行业在进入存量房(fáng)时(shí)代，所以(yǐ)对地产产业链，尤其是(shì)偏消费(fèi)属性的家(jiā)装家居领(lǐng)域，我们相(xiāng)对看(kàn)好，因(yīn)为居民保(bǎo)有的住房规模越来越(yuè)大，随着(zhe)时间的增加(jiā)，内装更新的需求(qiú)也(yě)会越来越多。美国过去的数据充分说明了(le)这一点，在新房销售(shòu)见(jiàn)顶之后，家(jiā)具消费的增长却一直(zhí)都(dōu)很好。对于地产产业链(liàn)，我们相对看好和内装相(xiāng)关的行业，例如(rú)消费建材、家(jiā)居装饰等。”万家基(jī)金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细(xì)分中相关赛道龙头年内表(biǎo)现的统计，目前暂居前(qián)两(liǎng)位的都是(shì)来自家纺(fǎng)赛(sài)道的公(gōng)司，它们(men)分别是富安娜和(hé)水(shuǐ)星家(jiā)纺，特别(bié)是(shì)前(qián)者在月线(xiàn)连(lián)收(shōu)七根阳线的基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为(wèi)例，富安娜(nà)主要从事纺织家居、睡眠家居、生活类产品的研发、设计、生产及销售(shòu)，旗下拥(yōng)有原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇(qí)智”自有品牌。第一季度(dù)报告(gào)显示(shì)，报告(gào)期内(nèi)，富安(ān)娜实(shí)现营业收入约6.2亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比减少7.57％；不过实现归属于上市公(gōng)司股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公(gōng)司一季(jì)报(bào)的(de)十大流(liú)通股(gǔ)股东来看，能(néng)够发现该股早已成为基金重仓股的天(tiān)下，彼时(shí)包括公募的中(zhōng)欧价值发现、中欧(ōu)潜(qián)力(lì)价值、工银瑞信灵动价值(zhí)、宝盈新(xīn)价值(zhí)和私募的明河2016，都在(zài)其中(zhōng)出现，占据了(le)半壁江山。需(xū)要强调(diào)的是，中欧(ōu)的两只基金都是(shì)价值派基(jī)金经理曹(cáo)名长(zhǎng)在管的产品(pǐn)，首季其同时重仓的房地产产业链股票(piào)还有金地(dì)集团和大亚圣象。

　　对(duì)比而(ér)言，前几年曾经风光一时(shí)的(de)家居板(bǎn)块也因疫情、消费复(fù)苏进程缓慢(màn)等(děng)多(duō)因素一度沉寂，不(bù)过好在(zài)困(kùn)境反转露出曙光，家(jiā)居板块中年(nián)内表现最好的是志邦家居。同(tóng)一(yī)时(shí)间段(duàn)，该股年内上涨已(yǐ)经超过23％，从业绩来看，无论是营收(shōu)还是归母净利(lì)润，公司都实现了同(tóng)比双升。

　　从公司的十大流通股股东来(lái)看，《红周刊》发现广(guǎng)发基金(jīn)经理罗洋慧(huì)眼独具，一季报中(zhōng)他(tā)管理的(de)广发策略优选和广发安(ān)宏回报均(jūn)增加(jiā)了持股，而这两只产品也成为(wèi)志邦家居十大流通股股东中(zhōng)仅有的两只公募。有意思(sī)的是，他似乎对于定制家居(jū)类标(biāo)的情有独钟，在另一家赛(sài)道公司(sī)金牌橱(chú)柜中(zhōng)，他管理的全部三只(zhǐ)产(chǎn)品均登榜十大流通股股东，其也成(chéng)为他的独门重仓股。

　　除去(qù)家居(jū)家纺(fǎng)外，下(xià)游的物业股也越来越被机构所(suǒ)青睐，不(bù)过这类标的大多在香港上市，如何选择成为难题。对此(cǐ)，前述上海公(gōng)募基(jī)金经理举例分析：“物(wù)业(yè)服务不是(shì)一个高毛利的行业，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公司还是希望(wàng)挣的是市场化(huà)应该挣(zhēng)的钱，以我(wǒ)曾经买的(de)绿城(chéng)服务为(wèi)例，它(tā)在中高(gāo)端楼盘占比是比较高的(de)，每年到(dào)期(qī)的(de)合同(tóng)里提(tí)价(jià)成功率(lǜ)在30％～40％。它(tā)能(néng)做(zuò)到滚(gǔn)动的(de)大(dà)部(bù)分项目(mù)到(dào)期之(zhī)后，经过(guò)两三轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业(yè)里真正能做到产品提价的公司很少，因为物业(yè)公司(sī)很容易(yì)一开始是挣(zhēng)钱(qián)的，后面因为保安这(zhè)些(xiē)固定人员成本的(de)年度(dù)增长，不(bù)过(guò)服务没有特别好(hǎo)，客户没有(yǒu)那么满意，能做到提价(jià)难度是非常大(dà)的。但是该公司(sī)能(néng)在业内做到(dào)到期(qī)之后提价率比较高，这跟它的定(dìng)位和(hé)比较(jiào)好(hǎo)的(de)服务是有关系的(de)。”他进一(yī)步强调。

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