来(lái)源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本(běn)人写过一篇(piān)类(lèi)似标题的文章（参考《“放(fàng)水”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通胀研究(jiū)系(xì)列专题二》），当时主(zhǔ)要分析(xī)欧美经济体(tǐ)，探讨金融危机后(hòu)主(zhǔ)要(yào)发达(dá)经济体持续宽(kuān)松、但通胀却(què)持续低迷的原因(yīn)。过去几(jǐ)年，我(wǒ)国货币(bì)政策稳健偏宽(kuān)松，M2增(zēng)速维(wéi)持在高位(wèi)，而通胀却始终处于(yú)低位，近(jìn)期也引发了通胀还是通缩的讨(tǎo)论。本篇专题(tí)中，我们详细讨论中(zhōng)国的货(huò)币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在海外主要经济体普(pǔ)遍(biàn)面临较大(dà)通胀压力的(de)情况下，我国(guó)的(de)终端消费通胀水平已经连续三(sān)年处于低位(wèi)水平(píng)。最新公布(bù)的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商(shāng)品价格的影(yǐng)响，和其(qí)它经济体PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受(shòu)到全球性(xìng)的外部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国内部需求的集中体现，剔除食品和能源(yuán)后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三年没(méi)有(yǒu)突破(pò)过(guò)1.5％，增速明(míng)显降了一个台阶(jiē)。而在疫情之前(qián)的绝(jué)大部分时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀数据(jù)形成鲜(xiān)明(míng)对(duì)比(bǐ)的是金融数据(jù)，最新(xīn)公(gōng)布的4月M2同(tóng)比增速高(gāo)达12.4％，增速虽然(rán)有(yǒu)所下行(xíng)，但依然处于(yú)比较(jiào)高的位置。为何这么高的“货币”增速，通胀却(què)没起来？要理(lǐ)解这个问题，我们(men)首先要理解(jiě)“货(huò)币”的基(jī)本(běn)概念。

　　一般来(lái)说，统计(jì)货币的存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其(qí)实只是货币的(de)一部分而已，它主要包含(hán)的是存款。事实上，“货币”的(de)范(fàn)围是很广的，其实(shí)任何商品都具有货币属性，都可以用来做货(huò)币使(shǐ)用，我(wǒ)们(men)在(zài)之前(qián)的专题中有过详(xiáng)细的讨论。例如(rú)，在物物交换的时代(dài)，人们用自(zì)己生产的商品(pǐn)去交易其他人生产的商品(pǐn)，没有(yǒu)传统意(yì)义(yì)上的现金或存(cún)款出(chū)现(xiàn)，同样实现(xiàn)了市场交易、价(jià)值的交换，这种相互交易(yì)的(de)商(shāng)品都可以(yǐ)理解为是“货(huò)币(bì)”。通俗的说，居民将钱(qián)放在银行存款，与放在理财、基金、资管产品(pǐn)等，本质是类似的，它们对于居(jū)民来(lái)说都是货币，而M2则主要(yào)统计(jì)的是银(yín)行存(cún)款。

　　所以从货币的(de)本质出发，现(xiàn)金、存款(kuǎn)、货币及公募(mù)基金、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其它一般商品(pǐn)都可以(yǐ)是货币。而这(zhè)些“货币(bì)”之间的区别，仅仅是流动性(xìng)（变现(xiàn)能力）的大(dà)小不同而已。例如在M2体系的统计(jì)中，M0是流通中的(de)现金，属(shǔ)于流动性最好的货币(bì)形式；M1是M0加上活期(qī)存款(kuǎn)，活期存款的流(liú)动性比(bǐ)现(xiàn)金要差一些，但依(yī)然还不(bù)错(cuò)；M2是(shì)M1加上定(dìng)期(qī)存款，定期存款的流动(dòng)性比活期存款(kuǎn)要(yào)差一些(xiē)。从(cóng)这个(gè)角(jiǎo)度出发，我们可(kě)以进(jìn)一步拓展M2的统(tǒng)计边界，比(bǐ)如(rú)加(jiā)上实(shí)体部门持有的理财、货(huò)币及公募基金、资管(guǎn)产品等等，那样可以更加(jiā)全面的(de)统计出货币(bì)量(liàng)的变(biàn)化。

　　所以(yǐ)M2只是(shì)一(yī)部分的货币储(chǔ)藏方式(shì)，而居民和(hé)企业还有很多(duō)其(qí)它(tā)渠道储藏货币。而(ér)过去几(jǐ)年里，其它货币储藏渠(qú)道(dào)的投资收益在不(bù)断降低、风险在逐渐增大(dà)，居民和企业减少了其(qí)它渠道储藏(cáng)货币(bì)的量。例如(rú)，2018年之后，银行理财规模告别了高增长，甚至一度(dù)出现了负增(zēng)长；信托、券商和(hé)基(jī)金资管产品(pǐn)规(guī)模也(yě)陆续(xù)出现负(fù)增(zēng)长。而(ér)同样是从2018年开始，居民(mín)存款开始了高增(zēng)长，这说明(míng)实体部门的货(huò)币储藏(cáng)渠道(dào)逐(zhú)步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创造(zào)的货币可能会选择(zé)购买银行理(lǐ)财、信托(tuō)产(chǎn)品(pǐn)、资管产品(pǐn)等，但在2018年之后，实体创(chuàng)造的货币更(gèng)多转回(huí)了购买(mǎi)银行存款，这种结(jié)构性变化推升了(le)纳入M2统计的货币量(liàng)的增速。所以(yǐ)尽(jǐn)管M2增速很高，但实(shí)际的货币创造速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通速度(dù)在下降

　　既然M2对货币的统计(jì)存(cún)在范(fàn)围不全(quán)面(miàn)的问题(tí)，我们可以更多依赖(lài)社(shè)融的(de)数据来观(guān)察货币的创造速度(dù)。因为(wèi)从理(lǐ)论上来说，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬币的两(liǎng)个面。例如，一个(gè)居民(mín)从银行借1万元(yuán)钱，其(qí)存款(kuǎn)账户也会同(tóng)时增(zēng)加1万(wàn)元。在这个(gè)过程(chéng)中，实体部门的融资规模扩(kuò)张了1万元，同时实(shí)体(tǐ)部门的(de)货币量也增加1万(wàn)元。该居民可(kě)以将2000元放在银行(xíng)存款，将8000元支付给另(lìng)一个居(jū)民来购买东西，而另一个居民(mín)可能(néng)拿(ná)这8000元去购买银行理财。这(zhè)个时(shí)候如果统计M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理财产品并不统(tǒng)计入M2。而(ér)如果用(yòng)社融(róng)来(lái)描述货币的创造就会客观很多(duō)，因为不管(guǎn)这些资金以什么形式流转和(hé)存在，整个(gè)社会的信用都是增加了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社融的(de)同比增速为10％，相比M2的增速低了(le)2个百(bǎi)分点以上(shàng)。不过和我(wǒ)国5％左右(yòu)的实际(jì)经(jīng)济增速相比，社融反映的我国货币创造速度其实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉(shè)到另一个宏观(guān)问题(tí)，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀，不仅要看货币(bì)的存量，还有看(kàn)这些存量货币在经济体中每(měi)年流通多(duō)少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨(fáng)先来(lái)看个例子(zi)。在2020年疫情到来的时候，美国(guó)政(zhèng)府部门大幅度(dù)加杠杆，明显推升(shēng)了美(měi)国的M2增速，M2同(tóng)比最(zuì)高一度达到25％，即整(zhěng)个经济的货币量扩(kuò)张了四分(fēn)之一。截至今年3月，美国(guó)M2同比增速已经降到了负增长，而美国的通胀(zhàng)却依然(rán)在高位。整个过程可以理解为，政府部(bù)门主(zhǔ)导货币(bì)创造，货币(bì)存量大幅增加，而(ér)随着疫情影(yǐng)响减弱(ruò)，货币流通速度也逐(zhú)步(bù)加快，大规模的存(cún)量货币在经济(jì)中加(jiā)快流转，推(tuī)升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从(cóng)居民的(de)储蓄率情况也(yě)能看(kàn)得出来(lái)，在(zài)疫情期间(jiān)，美国居民接受(shòu)政府大量补贴后(hòu)，并(bìng)没有全部花出去，储蓄(xù)率大(dà)幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步(bù)减弱后，居民(mín)信心和预(yù)期(qī)改(gǎi)善(shàn)，将(jiāng)超额储蓄花出(chū)去，推(tuī)升(shēng)货币流(liú)通速度(dù)，当前美国居(jū)民储(chǔ)蓄(xù)率大幅低(dī)于疫(yì)情之前的趋(qū)势(shì)线。

　　从我(wǒ)国的情况来(lái)看，货币创造速度和经济增速(sù)比也(yě)不低，但货币流通速度是偏低(dī)的。在疫情之(zhī)前(qián)，我(wǒ)国社融(róng)衡量的(de)货币流通速度在(zài)0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速度(dù)明显(xiǎn)降低(dī)，根(gēn)据(jù)一季度最新(xīn)数据测(cè)算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有不少(shǎo)货币被(bèi)创造出(chū)来，但货(huò)币没有在经济体中加快流(liú)转起来(lái)，说明实体(tǐ)部门“花钱”的(de)意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的(de)意愿(yuàn)偏低，从居(jū)民收支数据就能(néng)观察出来。从一季度统(tǒng)计局(jú)居民收(shōu)支调查数(shù)据看，我(wǒ)国(guó)居民储(chǔ)蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之前(qián)是(shì)在35％以内，反映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信(xìn)用扩张的结嫦娥二号拍到外星人已经证实(jié)构也(yě)能(néng)够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张也会较(jiào)快。从居民部门来(lái)看，4月份居民贷款再度出现(xiàn)负(fù)增长，这是非疫(yì)情、非春节月份(fèn)第二次出(chū)现这种情况，上一次是08年(nián)金融危机的时(shí)候。过去12个月的居民(mín)贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而之前最高的时候(hòu)曾(céng)达到9万(wàn)亿(yì)以上，当前这(zhè)一增(zēng)长速度已(yǐ)经回(huí)到了(le)2016年时(shí)候的水平，考虑到(dào)房价物价上涨的(de)因(yīn)素，居(jū)民(mín)加杠杆的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业(yè)部门的信用扩张情况来看，也有改善的空间(jiān)。尽管我(wǒ)们无法看到信贷投(tóu)放的结(jié)构，但可以用债(zhài)券净发行情况做个参考(kǎo)。疫情(qíng)期间，国企等(děng)公共部(bù)门债(zhài)券净发行是明(míng)显扩(kuò)张的，而非公共部(bù)门的(de)企业债券净(jìng)发行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到(dào)政(zhèng)府信用(yòng)扩张也较(jiào)快，我(wǒ)国公共部门是(shì)信用和(hé)货币创造的(de)重要支(zhī)撑力量，支撑存量货币增速维持(chí)在一定高位，而非公共(gòng)部门创(chuàng)造的货币(bì)量处于(yú)低位，也反(fǎn)映了货币流(liú)通(tōng)速(sù)度(dù)没(méi)有快速回(huí)升(shēng)。

　　4 如何提(tí)振需(xū)求(qiú)？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏(piān)低的(de)状况(kuàng)，我(wǒ)们(men)依然可以从货币(bì)数量方(fāng)程出发，一方面是(shì)稳住货(huò)币的存量，稳(wěn)定实体(tǐ)的融资需(xū)求；另一方面是提(tí)振(zhèn)实体(tǐ)信心和预期，改(gǎi)善(shàn)货币(bì)流通速度。

　　从第一个方(fāng)面来看，私人部门(mén)的(de)融资需求还偏弱，需(xū)要(yào)进一(yī)步降(jiàng)低实体融(róng)资成本。当(dāng)资产(chǎn)端(duān)的回报率在下(xià)降的情况下，需要(yào)降低负债端的(de)融资成本来对冲。过去几(jǐ)年，政策上在降低企(qǐ)业(yè)融资成本上发(fā)力(lì)较多(duō)。目前看，居民(mín)部门的融资成本(běn)仍(réng)然(rán)偏高(gāo)。我(wǒ)们在之前的专(zhuān)题(tí)中已经(嫦娥二号拍到外星人已经证实jīng)分析过，虽然居民增(zēng)量房贷利率已经大(dà)幅下(xià)行，但存量房贷(dài)利率(lǜ)仍然处于高位。根据我(wǒ)们(men)的估(gū)算，当(dāng)前存量(liàng)房贷利率(lǜ)的平(píng)均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水平更高(gāo)，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而这些还仅仅(jǐn)是平均值，考虑到个体情况(kuàng)，也有(yǒu)部分居民(mín)偿(cháng)还的(de)房贷利率水平在6％以上。

　　而(ér)对(duì)于(yú)居民部门的资产端来说，房(fáng)产价格面临调整(zhěng)压力，各类金融资(zī)产的回报率也处于低(dī)位，所以这就相(xiāng)当于居民部门借着4-5％成(chéng)本的资金，投(tóu)资的回报率确实是(shì)偏(piān)低的。要改(gǎi)善居民的资产负债表状况，需要对居(jū)民负债端(duān)成本进行降息，否则居民净(jìng)融资需(xū)求或(huò)依然偏(piān)弱。

　　从另一个方面来看，要(yào)提升货币流通(tōng)速度，需(xū)要提振实(shí)体的信心和预期。居(jū)民和(hé)企(qǐ)业对于(yú)未(wèi)来的(de)信心强、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支出增加了，对于整个经济体(tǐ)系(xì)来说，货币(bì)流转速度才能加快，经(jīng)济需求(qiú)才(cái)能好(hǎo)起来。提振信心和(hé)预期，是个系统(tǒng)性的工程。

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