平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通胀如期(qī)回落。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落。其中，住房(fáng)租(zū)金(jīn)、二手车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医(yī)疗保(bǎo)健等价格平稳(wěn)。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，能源分(fēn)项连续(xù)第(dì)二(èr)个月(yuè)拖(tuō)累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡(kǎ)车(chē)分项(xiàng)的拖累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后，市场对政策利(lì)率预(yù)期(qī)小(xiǎo)幅下修(xiū)，CME利率期(qī)货(huò)市场(chǎng)预计6月(yuè)不加息概率升至90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回(huí)落速(sù)度比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年平(píng)均(jūn)环比增速的(de)0.23％。原因(yīn)在(zài)于，能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降，以(yǐ)及(jí)二手车(chē)价(jià)格止跌回升。这说明，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的(de)通(tōng)胀仍(réng)然顽固(gù)。我们理解，美国核心通(tōng)胀的韧(rèn)性与居民消费(fèi)的韧(rèn)性相匹配。一季度(dù)美国(guó)机动车(chē)和零部件(jiàn)等消费(fèi)明(míng)显增长，与美国CPI二手车和卡车价(jià)格分项的反弹相匹配(pèi)。

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹(dàn)风险值得(dé)关注。今(jīn)年二季度，由于基(jī)数(shù)原因美(měi)国CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈快速回落走势，市场很容易对美国通(tōng)胀回落持乐观(guān)看法，并(bìng)忽(hū)视(shì)通胀环比走势的韧(rèn)性。但三季度以(yǐ)后，基数效应(yīng)利好不再(zài)，在基准情形下，美国标(biāo)题通(tōng)胀率(lǜ)很可能企稳。我们进一步提(tí)示下半年美国(guó)通胀超预期上行的可能性：第一，汽车价格可能超预期上(shàng)行。一季度美国汽车(chē)消费回升，可能(néng)夯(hāng)实汽车制造商的财务状况，并限制其继续降价的空(kōng)间。此外，美(měi)国汽(qì)车制(zhì)造商存货量同比增速快速下降。第二，房租(zū)回落(luò)可能再度(dù)滞后。目前市场预期(qī)下半年(nián)美国住(zhù)房(fáng)租金(jīn)回落(luò)。然(rán)而(ér)，历史上美(měi)国(guó)房价(jià)与租金的(de)相关性并不稳(wěn)定。考(kǎo)虑(lǜ)到当前美国房屋空置率更处于历史最(zuì)低水平，住(zhù)房供给的紧张也可(kě)能阻碍住(zhù)房租金回落的斜(xié)率。第三，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹。全球(qiú)能源需(xū)求(qiú)维持强劲；欧佩(pèi)克+频繁出手呵(hē)护油价，未来也(yě)不排除采取新的行(xíng)动；欧(ōu)洲能源风险或在(zài)下一(yī)轮冬季回升。

　　如果下半年美国通(tōng)胀较(jiào)为顽(wán)固，美(měi)联(lián)储或将较难降息。如果当(dāng)前(qián)浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修正削(xuē)弱(ruò)，市场可能需(xū)要重估美联(lián)储长时间保持(chí)高利率对经济的(de)负面影响，继而可能(néng)进(jìn)一步(bù)计入中(zhōng)期经济衰退风(fēng)险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀(zhàng)和(hé)货币紧缩预期上修(xiū)时期，美(měi)债利率和美元指(zhǐ)数可能(néng)阶(jiē)段(duàn)企稳，黄金(jīn)价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提(tí)示：美国(guó)金融风险超预期上升(shēng)，美国(guó)经济超预(yù)期下行，美联储降息超预期提前(qián)等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进一步押注美(měi)联储6月不(bù)加(jiā)息、下半年(nián)降(jiàng)息。但值得(dé)注意(yì)的(de)是，2023年以来，美国通胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来的(de)利好正(zhèng)在耗(hào)尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们认为，美(měi)国通(tōng)胀风险或在下半年(nián)，当基(jī)数(shù)效应利好(hǎo)不再，美国(guó)标题通胀(zhàng)率可能企稳，且不排(pái)除超预期反弹。具体(tǐ)地(dì)，下半(bàn)年(nián)汽车价格回升、住房租金(jīn)回落滞后、以及(jí)能源价格反弹的(de)风险均值得关(guān)注。若下半年美国通胀较(jiào)为(wèi)顽(wán)固，美(měi)联(lián)储将较难降息，美国中(zhōng)期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于前值(zhí)和预(yù)期，核心(xīn)CPI同比持平于预期、低(dī)于前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期(qī)和(hé)前(qián)值5％，已连续10个月下滑(huá)；4月(yuè)CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期(qī)、高于(yú)前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同(tóng)比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于预(yù)期和前值。

　　结(jié)构上，住房租金、二(èr)手(shǒu)车、汽油等分项环比上(shàng)涨较快(kuài)，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。首先(xiān)，CPI食(shí)品分项连续2个月环比(bǐ)零增长，家庭食品价格下跌与(yǔ)外出(chū)食(shí)品价格上涨(zhǎng)相互抵消。其(qí)次，CPI能源(yuán)分项(xiàng)环(huán)比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其(qí)中，能(néng)源服务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能(néng)源商品中(zhōng)，汽(qì)油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺(wàng)季的影响(xiǎng)，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来(lái)最大涨幅，其中二手车和卡车环(huán)比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平前值(zhí)，其(qí)中住房租金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉(lā)动(dòng)看，4月(yuè)住房(fáng)租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食(shí)品(pǐn)拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落(luò)0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分项连(lián)续第(dì)二(èr)个月拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分点，二手车和(hé)卡车(chē)分项的(de)拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后(hòu)，市场(chǎng)对政策利率预期小幅下修(xiū)，美股纳指和标(biāo)普500收涨，美债利(lì)率(lǜ)和(hé)美元指(zhǐ)数小(xiǎo)幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停(tíng)止(zhǐ)加息的概率，由前一(yī)天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期(qī)为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳(nà)斯达克指(zhǐ)数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率(lǜ)全线下(xià)跌，10年美(měi)债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美(měi)债(zhài)收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现(xiàn)货(huò)下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速(sù)度比(bǐ)2022下(xià)半年(nián)更慢，供(gōng)给改善(shàn)带来(lái)的利好正在耗(hào)尽，而需求驱(qū)动的通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们测算(suàn)，2023年1-4月美(měi)国(guó)CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的(de)0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原(yuán)因在(zài)于，核心通胀仍然(rán)维(wéi)持(chí)高位，而能源价格(gé)回(huí)落对CPI的(de)拖累显(xiǎn)著下降：2022下半(bàn)年国(guó)际(jì)能源价格高位回落(luò)，美国CPI能(néng)源分(fēn)项(xiàng)平均环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来(lái)能(néng)源价格基(jī)本(běn)企稳，能(néng)源分项平(píng)均环(huán)比仅下降(jiàng)0.4％。核心通(tōng)胀方面(miàn)，最重要的住房租金环(huán)比增速维持高位，而二(èr)手(shǒu)车价格止跌回升，并抵消(xiāo)了医疗保(bǎo)健(jiàn)价(jià)格(gé)回落的利好(hǎo)。我们在此前报告中已提示(shì)，在美(měi)国(guó)通胀结构中(zhōng)，供给因素改善(shàn)效果(guǒ)边际(jì)减弱，而需求因素没(méi)有明显降(jiàng)温，使得通胀(zhàng)回落的幅度存疑（参考报告《美(měi)国(guó)通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是(shì)，美(měi)国核心通(tōng)胀的韧(rèn)性(xìng)与居(jū)民消费(fèi)的韧性(xìng)相匹配。2023年一季度，美国个人消费支出环比(bǐ)大幅(fú)增长(zhǎng)3.7％（折年率(lǜ)），对一(yī)季度美国GDP环(huán)比折(zhé)年(nián)率的贡献高达(dá)2.5个百分点。结构上(shàng)，服(fú)务消费(fèi)维(wéi)持强劲，而耐用品消(xiāo)费(fèi)明显回升，尤(yóu)其机动车(chē)和零部件(jiàn)等消费(fèi)明显增长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二手车和卡车分项(xiàng)的反弹相匹配。美国居民消(xiāo)费的(de)韧性，不(bù)仅得益于(yú)尚未(wèi)耗尽的超额(é)储(chǔ)蓄(xù)、薪(xīn)资增长和家庭(tíng)资产负债表健(jiàn)康等，也可能来自居民收入和财富分配的改善、财产性利息收入的上(shàng)升(shēng)、实际收入上升和消费(fèi)预期改善(shàn)等多方(fāng)因(yīn)素加持（参考报告《对美国消费韧性的三点思考(kǎo)——兼评美(měi)国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹(dàn)风险值得关注

　　今(jīn)年下半年，美国(guó)通胀超预期(qī)上行的风险值得关注。综合(hé)考虑美国经济下行与通(tōng)胀黏(nián)性，我们的基准(zhǔn)假设是，2023年内美国CPI环比增速(sù)平均或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假(jiǎ)设为(wèi)0.2％，即考虑美国需求走弱的影响(xiǎng)更大；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏性更强(qiáng)或发生新的供给冲击等。假(jiǎ)设年(nián)内(nèi)美(měi)国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度，由(yóu)于基(jī)数原(yuán)因，美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势，即(jí)便5月(yuè)和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也(yě)可能回落至3.5％左(zuǒ)楚国辞赋家是谁湖北省宜昌市人，楚国辞赋家是谁湖北省宜昌楚国辞赋家是谁湖北省宜昌市人，楚国辞赋家是谁湖北省宜昌市秭归县人市秭归县人右(yòu)。在此期间(jiān)，市场很容易对(duì)通胀(zhàng)回落持乐观看法(fǎ)，并(bìng)忽视美国通胀环比走势(shì)的(de)韧(rèn)性。但三季(jì)度以后，基数效应利好(hǎo)不再(zài)，在基准情(qíng)形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此(cǐ)基础上，我们进(jìn)一步提(tí)示下(xià)半年美国通胀超(chāo)预期上行的可能性。

　　第一，汽车价(jià)格可能超预期上行。受2021年初财政刺激利(lì)好，美国汽车等耐(nài)用品消(xiāo)费一(yī)度爆发式增长，但自2021年下半年以(yǐ)来逐渐冷(lěng)却。然而，目前有迹象表明，美国(guó)汽车消费需求并未完全(quán)“透支”。2023年以来，随着国际供(gōng)应(yīng)链继(jì)续(xù)修复(fù)，加上多(duō)数(shù)电(diàn)动汽车企业打响(xiǎng)“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车(chē)和(hé)零部件消(xiāo)费同比增(zēng)长4.4％，在连续(xù)六(liù)个季度(dù)负增长(zhǎng)后(hòu)实现正增长(zhǎng)。更高(gāo)频(pín)的数(shù)据也印证(zhèng)了美国汽(qì)车消费回(huí)升的趋势，2023年1-3月(yuè)美(měi)国国内汽车销量同(tóng)比增(zēng)速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快(kuài)增长。汽(qì)车(chē)销(xiāo)售(shòu)回(huí)暖会夯实汽车(chē)制造(zào)商的(de)财(cái)务状况，也会(huì)限制其(qí)继续(xù)降(jiàng)价的空间(jiān)。此外，美(měi)国商(shāng)务(wù)部(bù)数据显(xiǎn)示，截至2023年(nián)3月(yuè)，汽(qì)车制造商存货量同(tóng)比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示(shì)未(wèi)来汽车供给压(yā)力可能(néng)上升。因此在下半年，美国汽车销售(shòu)数量和(hé)价格(gé)均可(kě)能超(chāo)预期上扬。

　　第(dì)二，房租回(huí)落可能再度滞(zhì)后。历(lì)史(shǐ)数据(jù)显示，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房价格指数）同比领先CPI住房租金同(tóng)比9个月至2年不等。本轮(lún)美国房价同比增速于2022年中左右触(chù)顶回(huí)落(luò)，继而市场期待2023年下半年美国住(zhù)房租金同(tóng)比增速(sù)放(fàng)缓(huǎn)。但是，房价与租金的相关(guān)性并不稳定。此外，考虑到当(dāng)前美国(guó)房(fáng)屋(wū)空置率更处于历史最低(dī)水平，住房(fáng)供(gōng)给(gěi)紧(jǐn)张也可能阻碍住房(fáng)租金回落的(de)斜率。如果(guǒ)CPI住房租金环(huán)比增速仍(réng)持续保持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比很(hěn)难(nán)下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便(biàn)有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能(néng)源价格可能(néng)受供给扰(rǎo)动而超(chāo)预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘(chén)，但(dàn)全球能源需求维(wéi)持强劲。国际能(néng)源署(shǔ)（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显示(shì)，其预计2023年全(quán)球石油需(xū)求将增(zēng)加200万桶/日，主要得(dé)益于中(zhōng)国需求复(fù)苏。其次，欧佩克+频繁(fán)出手呵(hē)护油(yóu)价，未来也不(bù)排除采取新的(de)行动。2022年(nián)下半年以来，欧佩克(kè)+更(gèng)频(pín)繁地(dì)调整产量，以干预市(shì)场、呵护油价。今年(nián)4月初(chū)，欧佩克+意外(wài)宣布减(jiǎn)产，提振了(le)因(yīn)美(měi)欧银行危机而下挫的国际油(yóu)价。但(dàn)好(hǎo)景不(bù)长，4月(yuè)下旬以来(lái)美国(guó)地区银行(xíng)危(wēi)机(jī)再(zài)起，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈亏(kuī)平衡(héng)油(yóu)价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排除欧佩克+进一步减产呵护(hù)油价。最(zuì)后，欧洲能源风险或在下(xià)一轮冬季(jì)回(huí)升(shēng)。展望下(xià)半年，欧洲能源形势仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然(rán)气供需缺口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不(bù)足或遭遇(yù)“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储备可能处于(yú)警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险(xiǎn)再起(qǐ)，原(yuán)油、天然气等(děng)国际能源品价(jià)格可能反(fǎn)弹。

　　若下半年美(měi)国通胀较为顽固(gù)，美联储或将较难降息。如果年末美国CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基本符(fú)合美联(lián)储(chǔ)2022年12月的(de)预测水平(píng)，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明(míng)确地表示2023年可能不(bù)会(huì)降息。由此推断，若当(dāng)PCE同(tóng)比维持3％以上(shàng)时，美联储选择降息(xī)的底气可能不足。截至目前(qián)，市场(chǎng)对于(yú)美联储下半年降(jiàng)息的预期(qī)仍强。如果浓(nóng)厚的降息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要重估美(měi)联(lián)储长时间保持(chí)高利率(lǜ)对美国经济的(de)负面(miàn)影响，继(jì)而可(kě)能进一步计入(rù)中(zhōng)期(qī)经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利(lì)预期仍有下修空间(jiān)；在通(tōng)胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段(duàn)回调(diào)。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超预(yù)期(qī)上升，美国(guó)经济超预(yù)期下行，美联储降息超预期提前等。

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