文(wén)丨(gǔn)明明 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨季结束后资(zī)金利率自低位持续上行，即便税期结束，资(zī)金利率却(què)仍(réng)未回落(luò)，反(fǎn)而进一步走高。我们认为(wèi)主要是(shì)源于(yú)：①货(huò)币政策力度边际转弱；②税期走款(kuǎn)叠加4月信贷(dài)投(tóu)放情况较好，导(dǎo)致银行(xíng)资金融(róng)出(chū)意愿与能力(lì)降低(dī)。③资金较为拥挤导致债市敏感度增(zēng)加。考(kǎo)虑假期和月末(mò)因素(sù)，预计短期内，资金利率下行(xíng)空间(jiān)有(yǒu)限，波动幅度加(jiā)大，建议投(tóu)资者关(guān)注(zhù)资(zī)金面的边际(jì)变化，警(jǐng)惕流动性大幅(fú)收(shōu)紧对(duì)债市情绪(xù)以及头(tóu)寸管理的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍近期(qī)资金利率持续上行。

　　跨季结(jié)束(shù)后资金利率自(zì)低位持续上行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未(wèi)回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行(xíng)幅度更大。从隔夜利率角度观察(chá)，银(yín)行与非(fēi)银机构间流动性(xìng)分层现象(xiàng)弱(ruò)化；此外，隔夜利率与(yǔ有白头发染什么颜色好，有白头发染什么颜色好看)7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我们(men)认为税期结束，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其(qí)一，货币政策力度边际转弱。

　　稳(wěn)健(jiàn)的货币政(zhèng)策坚持以我为(wèi)主(zhǔ)、稳字当头，保持货币信贷(dài)合理增长(zhǎng)，确(què)保利率水平合适，在(zài)追求经(jīng)济提振(zhèn)的同时，也注(zhù)重防范市场过(guò)热(rè)带来的(de)金融风险。在(zài)满(mǎn)足(zú)广(guǎng)义流动(dòng)性供(gōng)需(xū)匹配的(de)前提下，货币工具力(lì)度可能会有所(suǒ)回(huí)摆。从央行的具体(tǐ)操作(zuò)上来看，MLF小幅增量(liàng)续做(zuò)，逆回购投放低量操作，结(jié)构性工(gōng)具“有进有退”，均预示后续(xù)政策将(jiāng)更加“精准有力”，流动性投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款叠加4月信贷投放(fàng)情况较好，导致银行(xíng)资(zī)金融出(chū)意愿与能力降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而4月通常(cháng)是缴税(shuì)大月(yuè)，因此(cǐ)走(zǒu)款可能对银行间流动性带来(lái)了(le)一定的(de)压(yā)力。此(cǐ)外，参(cān)考近期票据利率(lǜ)走(zǒu)势，预(yù)计信贷(dài)增速较一(yī)季度将会有(yǒu)所放(fàng)缓，但4月预计仍将保(bǎo)持同比多增的态势。税期缴款叠加信贷投放，银行系统整(zhěng)体资金流出，因此向(xiàng)同业融出的意(yì)愿和能(néng)力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤(jǐ)可能会(huì)导致债市(shì)脆弱(ruò)性(xìng)和敏(mǐn)感度增加(jiā)，且(qiě)投资者对于(yú)未来一个月资(zī)金利率(lǜ)上行的担忧增加。

　　从质押式回购(gòu)成交量和我们测算的杠杆(gān)率来看，虽然上周受(shòu)资金收紧影响，加杠杆情绪有(yǒu)所降温(wēn)，但依然处(chù)于历史相对积(jī)极的水平，导致(zhì)债市敏感度(dù)增加(jiā)。此外投资者对货币政(zhèng)策力度(dù)以及跨月(yuè)资金面情况仍存担(dān)忧，使得市场(chǎng)上对于(yú)未来一个月内资金价格上行的预期更(gèng)为(wèi)强烈(liè)。

　　▍后市展望：五一(yī)假期临近，回购资(zī)金的期限被动拉长，利率下行(xíng)空间有限。

　　月末(mò)往往财政集中支出，向市场释(shì)放资金；但跨月前夕银行资金(jīn)融出意愿一般较低(dī)，预计资金(jīn)波动(dòng)幅度较大。对(duì)于债市而言，短期交易主线(xiàn)或延续政策与基(jī)本面预(yù)期交(jiāo)易(yì)，预(yù)有白头发染什么颜色好，有白头发染什么颜色好看计利率以(yǐ)震荡(dàng)走(zǒu)势为主，建议投资(zī)者(zhě)关注资金面的边(biān)际变(biàn)化，警惕流(liú)动性大幅收紧对(duì)债市情绪(xù)以(yǐ)及头寸管理(lǐ)的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币政策不及预期；经济复苏节奏不(bù)及预期；银(yín)行间(jiān)市(shì)场流(liú)动(dòng)性过快收(shōu)紧。

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