文丨明明FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过去我国名(míng)义GDP的高(gāo)速增长(zhǎng)是各类市场主体加杠杆的重(zhòng)要基础。随着宏(hóng)观杠杆率的不断(duàn)升高，加之(zhī)三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后企(qǐ)业和居民对未来的收(shōu)入预(yù)期(qī)趋弱，私人(rén)部门(mén)举债的动(dòng)力(lì)有所(suǒ)下降。目(mù)前来看，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，城投化债、中央(yāng)政(zhèng)府加杠杆以及货(huò)币政策适(shì)度放松或是破局的关键所在。

　　较(jiào)高的(de)名义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆(gān)的(de)重(zhòng)要基础，随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的(de)抬升(shēng)和疫情的冲(chōng)击，经(jīng)济增(zēng)速放缓后私人部(bù)门举债动力不(bù)足。2009-2019年(nián)期间，我国名义(yì)GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长充(chōng)分(fēn)消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济快(kuài)速发展时(shí)期，企业(yè)利(lì)用杠杆(gān)加大(dà)投资带来的收益高于债务增加而产生的利息等成本(běn)，企业主观上也愿意举债融资。此后，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升(shēng)，以及疫情的负面冲击(jī)，经济的潜(qián)在(zài)增速(sù)有所下滑，核心通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增(zēng)速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与(yǔ)此同(tóng)时，企(qǐ)业和居民对(duì)未来(lái)的收入预期(qī)受到了一(yī)定冲击，私(sī)人部门(mén)加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年进一步加杠(gāng)杆的空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间(jiān)受(shòu)年初财政预算的严(yán)格约束。年初的(de)财政预算草(cǎo)案(àn)制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时(shí)，今(jīn)年(nián)3.8万亿的专(zhuān)项债(zhài)额度(dù)要(yào)低于去(qù)年的实际新(xīn)增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度(dù)略有(yǒu)减弱(ruò)。从过往(wǎng)情况(kuàng)来看，年(nián)初的(de)财政预算在正常(cháng)年份是较(jiào)为严格的约束，举债额度不得(dé)突破限额(é)。近几年仅有(yǒu)两个较为特(tè)殊(shū)的案例：一(yī)是(shì)2020年的(de)抗(kàng)疫特别国债，由于当年两会(huì)召开(kāi)时间较晚，因此(cǐ)这一(yī)特别国债事实上是在当年财政预算框(kuāng)架(jià)内的。二是2022年专项债限(xiàn)额空间的(de)释放(fàng)，严格来讲也并未突破预(yù)算。因此，政府部门今年的举(jǔ)债空间(jiān)已基本定格，经过(guò)我(wǒ)们的测算，今年一季度(dù)已(yǐ)使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿(yì)的(de)空(kōng)间(jiān)。

　　（2）影响居(jū)民资产(chǎn)负债表的主要的影响(xiǎng)因素(sù)是房地产(chǎn)景气度、居民收(shōu)入以及(jí)对未来的(de)信心(xīn)，这(zhè)些因(yīn)素共同作用(yòng)使(shǐ)得(dé)现阶段居(jū)民资产负债表难以(yǐ)扩张(zhāng)。根据中国社科(kē)院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资产中有40％左右是住房资产(chǎn)。房地产作为(wèi)居(jū)民资产中占比最大的组成部分，房价下(xià)降不仅会导(dǎo)致资(zī)产负(fù)债表本身的缩水，也会通过财富效(xiào)应影响到居民的消费决(jué)策。此外，据央行(xíng)调(diào)查(chá)数(shù)据(jù)显示，城镇居民对(duì)当期收入的感受以及对未来收入的信心连续多个季(jì)度处(chù)于50％的临界值之下(xià)，这使(shǐ)得居(jū)民更倾(qīng)向于增加储(chǔ)蓄，进(jìn)而使得消费和投资的倾向有(yǒu)所下(xià)降。目前，居民减(jiǎn)少贷款(kuǎn)、增加储蓄的现(xiàn)象依然存在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的空间也受(shòu)到政策边际退(tuì)坡以(yǐ)及城投债(zhài)务压(yā)力(lì)较大(dà)的制约。去年以来，政(zhèng)策(cè)性(xìng)以及结构性工具对企业部(bù)门的(de)融资(zī)提供(gōng)了较(jiào)大(dà)支(zhī)持，但(dàn)二者均(jūn)属于逆周期工(gōng)具(jù)，在疫情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实现(xiàn)了政策加码，但(dàn)是在疫(yì)后复苏之(zhī)年的2021年出(chū)现了(le)边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策(cè)工具(jù)将(jiāng)坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预(yù)计随着疫情扰动的(de)减弱以及经(jīng)济的复苏回(huí)暖(nuǎn)，今年的政(zhèng)策性支持从(cóng)边际上(shàng)来看也将(jiāng)出(chū)现下降。此外，近年来城(chéng)投平(píng)台综合债(zhài)务不断走(zǒu)高，城投(tóu)债(zhài)务(wù)压(yā)力偏大，未来对企业(yè)部门的(de)支撑或(huò)将受限。

　　结论：今年三大(dà)部(bù)门加杠杆的空(kōng)间都(dōu)相对(duì)有限，因此从现阶段来看，解决的(de)办(bàn)法大概有以(yǐ)下(xià)几(jǐ)个(gè)维(wéi)度。一是(shì)城投化债。一季度城投债提前偿还规模的上升反映出了地方(fāng)融资(zī)平台积极化债的态度及决心，二季度(dù)可能延(yán)续这一趋势，并有序开(kāi)展由点及面(miàn)的地方债务化解工(gōng)作。二是中央政府适(shì)度加杠杆。截(jié)至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低(dī)水平，中央政府仍有一定的加杠(gāng)杆空(kōng)间，可以考虑通过推(tuī)出长期(qī)建设国债(zhài)等方式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间有限的(de)情(qíng)况。三是货币政策可以适度放松。如果下(xià)半年经济增长的动能有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过适时适量地进行(xíng)降准降息，降低(dī)实体部门的融资成(chéng)本(běn)，刺激实(shí)体(tǐ)融资(zī)需求(qiú)，从而增强(qiáng)企(qǐ)业部门投资的(de)意愿(yuàn)及能力。

　　风险因(yīn)素(sù)：经济(jì)复苏不及预(yù)期；地方政(zhèng)府债务化解力度(dù)不及预期(qī)；国(guó)内政策力(lì)度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不(bù)足的(de)背(bèi)后：

　　私人部门举(jǔ)债(zhài)的动力在下降

　　较高(gāo)的(de)名义(yì)GDP增速是过去(qù)几年(nián)加杠杆的重要基础(chǔ)和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速(sù)以(yǐ)及2％左右的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增(zēng)长的基础(chǔ)下(xià)，债务(wù)可以被GDP的(de)增长充分消化，各部(bù)门举债的客观基础充足。同时，在(zài)经济快速发展的时期，企业整体的(de)经营(yíng)状况一般也较好，企业利用杠杆加大投(tóu)资和生产(chǎn)带来的收益高(gāo)于债务增加而产生的利息等成本，此时对企业来说杠杆(gān)经营可以带来(lái)正收益(yì)，因此企(qǐ)业(yè)主观上(shàng)也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的(de)高增(zēng)速未能延(yán)续(xù)，加杠杆(gān)的基础不(bù)再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情(qíng)的(de)冲击(jī)，经(jīng)济的潜在增(zēng)速(sù)有(yǒu)所下降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并(bìng)不牢靠。从中短周期来看，在(zài)经历(lì)了三年疫情的冲击之后，企业和居民(mín)对未(wèi)来(lái)的收(shōu)入预期(qī)都相对较弱，进一步抬(tái)升杠杆的条(tiáo)件(jiàn)并不充(chōng)足且实际(jì)效果可(kě)能有限(xiàn)，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与(yǔ)此同时，现阶段(duàn)我国的宏(hóng)观杠杆率相(xiāng)对偏高了，在(zài)去年我国的实体(tǐ)经济部门(mén)杠(gāng)杆率(lǜ)已(yǐ)经超过了(le)发达经济体的平均水平，进一步加(jiā)杠杆的空(kōng)间受限。

　　当前我(wǒ)国(guó)正面(miàn)临内(nèi)需不足的情况，这其(qí)中既(jì)受企业部门投资意愿减弱的影响，也有居民部门(mén)的原(yuán)因。

　　企业(yè)部门融资状况分化显著，民企融资需求偏(piān)弱(ruò)，而部分国企融资则面(miàn)临过剩的问(wèn)题(tí)。第(dì)一，过去私人部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)是(shì)持续(xù)的增量，而(ér)当前(qián)私人部门鲜见(jiàn)增量，多为存量。过去(qù)很长一段(duàn)时间，民间(jiān)固定资产(chǎn)投资增速显著高于(yú)全社会固定资产投资的增速。然而近(jìn)几(jǐ)年(nián)，尤(yóu)其是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情(qíng)冲击后，私人企(qǐ)业(yè)的信心受到影响，投资意愿(yuàn)偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民间固定资产(chǎn)投资近乎零增长(zhǎng)。第(dì)二，去年以来，银(yín)行信(xìn)贷大(dà)幅投(tóu)向国(guó)有(yǒu)经济(jì)，但(dàn)M2增(zēng)速大幅高于M1增速，说(shuō)明实体经济中可供投资(zī)的(de)机会在减(jiǎn)少，信贷(dài)中有很大(dà)一(yī)部分没有进入实体(tǐ)经济，而是堆积在(zài)金融体系内，对(duì)消费(fèi)和投资的刺激效率(lǜ)下(xià)降。

　　居民部(bù)门消费(fèi)回暖对融资需(xū)求(qiú)的刺激有限。居民(mín)消费对融资(zī)需求的刺激相对有限，居民部门加杠杆的方(fāng)式主要是(shì)通过房(fáng)地产，此外则是汽车。后疫情时代，居民对收入的信心仍(réng)偏弱，房地产需求(qiú)难以(yǐ)回暖，与此(cǐ)同时，汽(qì)车的需求也(yě)在(zài)过往有一定透支，因此居民部门(mén)对融资需求的刺激(jī)较为有限。

　　从三大部门(mén)看举债空间

　　政府部门(mén)

　　狭(xiá)义的政府部门(mén)债务空间受年初的财(cái)政预算约束。年初(chū)的(de)财政预(yù)算草案(àn)中(zhōng)制定的(de)2023年赤字率为3％，约对(宝鸡市属于哪个省份城市啊，宝鸡市属于哪个省份哪个市duì)应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府(fǔ)部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆的力度略有(yǒu)减弱(ruò)。经过我们的测算，今年一(yī)季(jì)度已使用约1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全年(nián)预(yù)计还剩约(yuē)6.1万亿的(de)空间(jiān)。

　　年初(chū)的财(cái)政预算在正常(cháng)年份是较为(wèi)严(yán)格的约束，举债额度不得突破(pò)限额(é)。最近几年有两(liǎng)个相对(duì)特殊的案例，但(dàn)都未突破(pò)预(yù)算。第一个是2020年3月27日(rì)召开(kāi)的中央政治(zhì)局会议上提出要发行的(de)抗疫(yì)特(tè)别国债，是(shì)为应对(duì)新冠疫(yì)情而推(tuī)出的一个非常(cháng)规财政(zhèng)工具，不计(jì)入财政(zhèng)赤字。由(yóu)于(yú)当年两会召开(kāi)时(shí)间较(jiào)晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特别国债事实上是在(zài)当年财政预(yù)算框架(jià)内的。此外是2022年专项债限额空间的释放。去年经济(jì)受疫情的冲击较大，年中时市场一度(dù)预(yù)期政(zhèng)府会调整财(cái)政预算，但最终(zhōng)只使用(yòng)了专(zhuān)项债的限额空(kōng)间，严格来讲并(bìng)未突(tū)破预算。因此(cǐ)，从过往的情况来看，狭义政府(fǔ)部门今(jīn)年的举债(zhài)空间已基本定格，政府(fǔ)部(bù)门只能严(yán)格按照(zhào)预算限(xiàn)额举债。

　　居民(mín)部门

　　影响居民资产负债表的主(zhǔ)要(yào)的影响(xiǎng)因素是房地(dì)产景气度、居民(mín)收入以及对未(wèi)来的信心，这些(xiē)因素共同作用使得现阶(jiē)段居民资产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资产(chǎn)端来看，中国(guó)居民的资(zī)产结构主要可以分为非金融资(zī)产(chǎn)和金(jīn)融资(zī)产，非金(jīn)融产中绝(jué)大部分是住房资(zī)产(chǎn)，房(fáng)产价格(gé)的低迷制约了居民资产负债表的扩(kuò)张。根(gēn)据(jù)中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国(guó)居民的资产中(zhōng)有43.5％为非金融资(zī)产，其中绝大部(bù)分是住(zhù)房资产，占总资产的(de)40％左右。然而从(cóng)去年开始，房(fáng)地产的价值便出现缩水，除一线(xiàn)城市二手(shǒu)房价表现(xiàn)相对坚挺之外，多数城市二手房价格同(tóng)比出现下降，今年以来降幅有(yǒu)所收窄，但依(yī)旧未能实现由负转(zhuǎn)正，预计今年回升(shēng)的(de)空间仍受限。房地产作为(wèi)居(jū)民资产中(zhōng)占比(bǐ)最(zuì)大的(de)组成部分(fēn)，房价下降不仅会导致资产负债表本(běn)身的(de)缩水，也(yě)会通过财富效应(yīng)影响到(dào)居民(mín)的消费(fèi)决策。

　　第(dì)二，居民(mín)信心的回(huí)暖需要(yào)时(shí)间，目前仍倾向于更多的储(chǔ)蓄。央行对城镇储户的调查问卷显(xiǎn)示，居民对(duì)当期(qī)收入的感受以及对未来收入(rù)的(de)信(xìn)心连续多(duō)个(gè)季度(dù)处于50％的临界值之下，尽管在(zài)今年一季度有所回暖(nuǎn)，但仍旧距(jù)离疫情前有着不小的差(chà)距。收入(rù)感受以及(jí)对未来收(shōu)入(rù)不确定(dìng)性的担忧使居民更倾(qīng)向于增加(jiā)储蓄，进而使得消费和投资（购买(mǎi)金(jīn)融资产(chǎn)）的倾向有所下降。截至今年一季度末，更多储(chǔ)蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年(nián)来的较高(gāo)水平，消费与投资则分别(bié)位于(yú)23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价格的(de)下(xià)降叠加居民(mín)收入和(hé)信心的(de)下滑，最(zuì)终使得居民的贷款减少而存款变多，居民资产负债(zhài)表(biǎo)收缩。今年以来，居民新增贷款的累计(jì)值随同比有(yǒu)所回(huí)升，但仍远不及(jí)同样为复苏之年的2021年。而在存款端，今年(nián)的居民累计(jì)新增存款更是达到了疫情以来的最高值。存贷款(kuǎn)的(de)表现共同反映出(chū)居民资产(chǎn)负(fù)债表的收缩之势。尽管新增(zēng)贷款(kuǎn)的增长势(shì)头相较疫情期间有所好转(zhuǎn)，但(dàn)由于房地产价格回(huí)升空间有限以及居民(mín)收入(rù)和信心仍未恢复，预计短期内居民资产负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)也(yě)受到政策(cè)边际退坡以及城投(tóu)债务(wù)压力较大的制约。

　　今年的政策(cè)性支持或将边际退坡(pō)。去年以来，政(zhèng)策(cè)性以及结构(gòu)性工具对企业部(bù)门(mén)的融资进(jìn)行(xíng)了很大的支持，但政策性金(jīn)融工具和结构性工具(jù)属于逆(nì)周期工具。在疫情扰动较为(wèi)严重(zhòng)的2020年和2022年实现(xiàn)了(le)政策加码，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际(jì)退出。今年以来(lái)，央行多次明确结构性货币(bì)政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱以及(jí)经济(jì)的复苏(sū)回(huí)暖，今年(nián)的政策(cè)性支持(chí)从边际上(shàng)来看(kàn)也(yě)将出现下(xià)降(jiàng)。

　　部(bù)分(fēn)结构性货(huò)币政策工具的使(shǐ)用进(jìn)度相对较慢(màn)，仍(réng)有较(jiào)多结存额度(dù)，进一步(bù)提(tí)升额度的(de)空间有(yǒu)限。去(qù)年以来新设立(lì)的普(pǔ)惠(huì)养(yǎng)老专项再贷款、交通物流专项再贷款(kuǎn)、民企债券(quàn)融资支持工具以(yǐ)及保交楼贷款(kuǎn)支持计划(huà)等工具(jù)的使(shǐ)用进度相对较慢，截至今年3月末，累(lèi)计使用进度(dù)仍未过半。此外，今年(nián)一(yī)季度新(xīn)设立的房企纾困专项再贷款以及(jí)租赁住房(fáng)贷(dài)款(kuǎn)支持计(jì)划余(yú)额仍为零。由(yóu)于多项工具的(de)使用进度偏慢，预计央行未来进一(yī)步提(tí)升额度(dù)的可能性较低。

　　城投债务压力(lì)偏大，未来(lái)对企业(宝鸡市属于哪个省份城市啊，宝鸡市属于哪个省份哪个市yè)部门的支撑或(huò)将受限。近(jìn)些年来，城投平台的综合(hé)债(zhài)务累计增速虽(suī)有小幅回落，但总的债务规模仍然持续走高。考虑到其债务压力偏大(dà)，城投平台对企业融资及加杠杆(gān)的支(zhī)持或(huò)将受限。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲可能不足。今年一季度银行体系对企业部门发放了近9万亿(yì)信贷，创下历史同(tóng)期最高水(shuǐ)平，超过去年(nián)全年的一半，其可持续性难以保证，预计信贷后劲有所(suǒ)欠缺(quē)，这一点在(zài)即将公布的4月份(fèn)信(xìn)贷数据中可能(néng)就(jiù)会有所(suǒ)体现。在经(jīng)历了(le)一季度杠杆(gān)空间大幅抬升之后，企业部门今年(nián)剩余时间内(nèi)的杠杆抬升幅度预计将会是边际(jì)弱化的(de)。

　　结(jié)论

　　综合以上(shàng)分析，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，未来的解(jiě)决办法我们认为(wèi)可以考(kǎo)虑以下几个(gè)维(wéi)度：

　　第(dì)一，稳步推(tuī)进城投化债。地方债务压力(lì)的化(huà)解是今年政府工作的中心之一(yī)，而一季度(dù)城投债(zhài)提(tí)前偿还规模的上升也反映(yìng)出了地方(fāng)融资平(píng)台积极化债(zhài)的(de)态度及决心。二季度可能(néng)延续这一趋势(shì)，并(bìng)有序(xù)开展由点及面的地方债务(wù)化解工(gōng)作(zuò)，为企(qǐ)业部(bù)门的(de)杠杆抬升留出更为(wèi)充足的(de)空间。

　　第二，中央政府宝鸡市属于哪个省份城市啊，宝鸡市属于哪个省份哪个市适度(dù)加杠杆。截至去(qù)年年底(dǐ)，中央政府(fǔ)的(de)杠(gāng)杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，而地方政府的杠杆率则(zé)为29％，与发达国家政府杠(gāng)杆主(zhǔ)要集中(zhōng)在在中央政府层面的(de)情况相反(fǎn)，中央(yāng)政府(fǔ)仍有一(yī)定的加杠杆空间。因此，中央政府可以考虑(lǜ)通过推出(chū)长期建设国(guó)债等方(fāng)式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空间(jiān)有限的(de)情况。

　　第三(sān)，货币政策适度放松。如果下(xià)半年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过总量工具来释放流动(dòng)性，适时适量(liàng)地进行(xíng)降准降息，降低实(shí)体(tǐ)部门的融资成本，刺激实(shí)体融资需(xū)求，从而(ér)增强企业部(bù)门投资的意愿及(jí)能力(lì)。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏(sū)不(bù)及(jí)预期；地方政府(fǔ)债务化(huà)解力度不及预期；国内政策力度(dù)不及预期。

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