王(wáng)剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度低估时，股息(xī)率相应提升，会吸引绝对收益资金买入(rù)，股价也逐步完(wán)成筑底(dǐ)。

　　近(jìn)期(qī)，银行股已上涨(zhǎng)半(bàn)年(nián)，又一次因(yīn)绝对收益资金(jīn)追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层(céng)面，也(yě)已经悄然(rán)发(fā)生(shēng)一些(xiē)向好的变(biàn)化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家(jiā)觉得(dé)银行股是这几天(tiān)才开(kāi)始上涨，那么就大错特错(cuò)了。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年(nián)10月底见底之后，已经持(chí)续(xù)上涨了足足(zú)半年时间了……

　　这段时间的银(yín)行股(gǔ)涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至(zhì)达到(dào)50％以(yǐ)上，非常可(kě)观(guān)。当然(rán)，中间(jiān)也(yě)不是一帆风(fēng)顺，2022年10月银行股(gǔ)快速下(xià)跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落(luò)，调整了近两个(gè)月时间，跌幅不大，不到10％。然(rán)后(hòu)于(yú)3月底(dǐ)开(kāi)始上(shàng)涨，近期加(jiā)速上涨(zhǎng)。

　　这(zhè)种事情并(bìng)不是第一(yī)次发(fā)生。过(guò)去银行股的大行情，都(dōu)是在悄无(wú)声息中(zhōng)默默(mò)上(shàng)涨的，因(yīn)为银(yín)行股平时关(guān)注度并不(bù)高。等(děng)到因(yīn)几根大线性而吸引(yǐn)大家来关注(zhù)时，已经涨幅不小了(le)。

　　上一(yī)次类似的事情是2014年(nián)。或许经历过(guò)的人(rén)都能记得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意外的“双降”（降息、降准），金(jīn)融股拔地而起(qǐ)。但在此之前，银(yín)行指标大约在3月见底，然后(hòu)不声(shēng)不响地开始回升(shēng)，到(dào)11月时，8个月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行(xíng)股(gǔ)见(jiàn)底，也有类似的情况：没有明确利好，没有明确新闻，银行股(gǔ)却自己(jǐ)慢慢从底(dǐ)部爬起来了。

　　是(shì)谁先知先觉(jué)？

　　为行(xíng)情归因并(bìng)不(bù)容易，因为很难验证。如果确实没有(yǒu)实质性利好，那(nà)么只能从资金面去猜测(cè)：可能是估值(zhí)便宜到很多资金愿意出(chū)手了。由于银行(xíng)盈利能力(lì)非(fēi)常(cháng)稳定，估值低往往意味着股(gǔ)息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定(dìng)，分(fēn)红率稳(wěn)定，PB越低则股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股(gǔ)息率就会非(fēi)常诱人。比如近年来(lái)，大行的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那么计(jì)算出来的股息率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利能力保持，则后续每(měi)年收取(qǔ)6.6％的“利(lì)息”，如果股(gǔ)价(jià)上(shàng)涨，还能享受资(zī)本利得。当(dāng)然，如果股(gǔ)价再(zài)跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分(fēn)红率下降(jiàng)，则会(huì)遭受(shòu)损失。但由于ROE已(yǐ)在(zài)底部，近期很难再降了(le)。因此，这(zhè)就非常像一(yī)张可转债(zhài)，其市价下跌时，会有个估(gū)值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这张“可(kě)转债”的票(piào)息率高到一定程度，显著高过一些资金的成本，那么这(zhè)些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股(gǔ)就形成一个隐形的“估值底(dǐ)”，当估值低(dī)至一(yī)定水平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这(zhè)个估值底在某些情况下(xià)会被打破，即因为一些(xiē)负(fù)面因素的存在(zài)，导致(zhì)市(shì)场先生觉得银行(xíng)股的估(gū)值或(huò)盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买(mǎi)

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股那种悄无声(shēng)息的底部，可能并没有什么实质利(lì)好，就是有些看(kàn)中股息率的资金(jīn)默默买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的资(zī)金呢？

　　首先(xiān)可以排除(chú)的就是以股票型公募基金为代表(biǎo)的机构投资(zī)者(zhě)。因(yīn)为(wèi)他们(men)的考(kǎo)核要求是相对(duì)收益，因此在大(dà)多数时候，他们不会(huì)因为股息率诱人而买入，他们(men)的任务是战(zhàn)胜自己基金的基准，或者(zhě)战胜可比基金(jīn)同仁。所以(yǐ)，即使(shǐ)股息率高(gāo)，他们也很难做(zuò)出赚取股息率的决策(cè)，这不是他们的考(kǎo)核目标。

　　因此，银行股从底部开始(shǐ)悄(qiāo)悄(qiāo)上涨(zhǎng)的这段时间，公募(mù)基金参与很低，这次(cì)也不(bù)例外。

　　从数据(jù)上(shàng)也(yě)可验证(zhèng)：从33家银(yín)行股2022年底(dǐ)基金持仓比重来看(kàn)，比重越低，期(qī)间（过去半年，后同）涨幅越大(dà)，比(bǐ)重(zhòng)越高则涨幅越小。

　　除(chú)了公(gōng)募基金，其他(tā)类似考核的(de)机(jī)构投(tóu)资者也是(shì)类似。

　　从数据上看(kàn)，我们确实看到，2023年第一季(jì)度(dù)较上(shàng)年末，大(dà)部分A股银行(xíng)股的基(jī)金持仓比例(lì)是下降的，有(yǒu)些个(gè)股甚(shèn)至降幅不(bù)小。

　　（一季度基金(jīn)持股比重降幅(fú)；单位：个百(bǎi)分点；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银行指(zhǐ)数(shù)走(zǒu)了个过山车(chē)，先是上涨(zhǎng)，然后(hòu)春节后下跌（这(zhè)段时间刚好是人工智能(néng)概念股大涨，因(yīn)此机(jī)构投资者有可能是(shì)卖出银行等股票，换仓(cāng)至计(jì)算机股票）。到了(le)4月(yuè)初(chū)，人工智能等(děng)板块行情回落后，银行股(gǔ)重拾升(shēng)势，且涨幅(fú)加速。春节后(hòu)的这段(duàn)时间，银行(xíng)股(gǔ)刚好和人工(gōng)智能走出了(le)一个完美(měi)的“对称(chēng)”走势。

　　而其他投资者，比如(rú)个人、外资、自营(yíng)、保险、资管等(děng)，则可(kě)能(néng)是买入的。因为这些资金(jīn)不考(kǎo)核(hé)相对(duì)收益，更(gèng)多的(de)是(shì)追(zhuī)求绝对收益，因此有可能是高股息股票(piào)的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本应该是(shì)个重要因素。目前，我国近期(qī)市(shì)场利率较低、资金充沛，其他(tā)可(kě顺颂夏祺的含义，顺颂夏琪)替代的投资机会较少，因此股息(xī)率显得诱人。同时，美(měi)国加(jiā)息接近尾声，他们的资(zī)金成本也有望下行，我国高股息(xī)股票也有(yǒu)吸引力。

　　然后(hòu)我们(men)通(tōng)过数据(jù)来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季(jì)度情况来看，外资确实在买入(rù)大行，并且数量(liàng)还(hái)不(bù)少。不过保(bǎo)险资(zī)金却是(shì)有进有出，这一点有点与我们(men)预(yù)期不符。基(jī)金主要在(zài)卖出。此外，还有些一(yī)般(bān)法人、其(qí)他投(tóu)资者在买入。

　　（一季度各类投资(zī)者持股变(biàn)化数(shù)；单位(wèi)：亿(yì)股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大(dà)致成立，即：在(zài)银行股估值极低的(de)时候，追求(qiú)绝对收益的资金(jīn)买(mǎi)入了高股息率的个股(gǔ)。

　　从散点图上也可(kě)以(yǐ)清晰看到这一点：

　　因此，这次行(xíng)情(qíng)，和历史上很(hěn)多次银行(xíng)底(dǐ)部启(qǐ)动一(yī)样，很可能(néng)是青睐高(gāo)股息(xī)率的资金，买入低估值、高股(gǔ)息率的银行股(gǔ)。而他(tā)们的口味(wèi)与公募基(jī)金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分析，说(shuō)明了过(guò)去半年的银行(xíng)股(gǔ)行(xíng)情(qíng)，是追求(qiú)绝对收益的资金，买入了高股息率的银(yín)行股。眼下，很多银行股股息(xī)率(lǜ)依然较高，而资金面依然宽松，那么这些高股息率股票对绝对收益(yì)资金(jīn)依然是有吸引力的。

　　那么在银(yín)行业的经营层面，有(yǒu)没有实(shí)质(zhì)变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去(qù)三年期间的一些(xiē)特(tè)殊政(zhèng)策，已经出现调整的迹象，银行业将要进(jìn)入新的(de)均衡格局。比如，在(zài)普惠小微(wēi)领(lǐng)域(yù)，过去几年大行承担(dān)了一些监管要求(qiú)，每(měi)年普惠(huì)小微信贷(dài)的增长(zhǎng)非常快(kuài)，投放利率很低，这对小微金融市场格局造成了较(jiào)大影响，尤其(qí)是对一(yī)些原来从事小(xiǎo)微(wēi)业务的(de)中小银行造成压力(lì)。

　　【深(shēn)度】大小行小微(wēi)金融(róng)逐步达到新均(jūn)衡

　　而在4月27日(rì)，银保监(jiān)会(huì)办公厅发布(bù)《关(guān)于2023年加力提升小(xiǎo)微企业金融服(fú)务质量(liàng)的(de)通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要(yào)求有了一些调整(zhěng)。比如(rú)，不再(zài)提“两(liǎng)增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万元以(yǐ)下小微企业(yè)贷款同比增(zēng)速不(bù)低于各项贷款同比增(zēng)速，有(yǒu)贷款余(yú)额的户数不低于上年同(tóng)期水平(píng)）要求，不(bù)再刚性要求降低(dī)小微信贷利率，而(ér)是(shì)要求(qiú)“合理确定(dìng)贷款利(lì)率”，不再提“应延尽(jǐn)延(yán)”。

　　除了小微金融领域(yù)，其他(tā)方面的工(gōng)作要(yào)求也陆续(xù)从(cóng)过去(qù)三年的阶段性政策，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而(ér)银行业这几年由于净息(xī)差(chà)显(xiǎn)著回(huí)落，盈利能力(lì)也渐(jiàn)渐(jiàn)接近合理利润底线(xiàn)。因为银行业需要留存一定的利(lì)润(rùn)用于补充资本，进而(ér)支持下一期的信(xìn)贷投放，因此利润并不是越低越(yuè)好，需要维持一个合(hé)理利润。而目(mù)前盈利能(néng)力已经接近这一底(dǐ)线，所以政策也会相应调整了。

　　【随(suí)笔(bǐ)】什么是银行的合理利润和合理(lǐ)息差

　　可见(jiàn)，行业的一些(xiē)情况已经悄悄发生变化(huà)了。

　　那么，有没有一种可能：那些买(mǎi)入高(gāo)股息股票的投资者中，真有些先知先(xiān)觉者，已经嗅到了不一(yī)样(yàng)的味(wèi)道？

　　本(běn)文为(wèi)金融(róng)业(yè)研究方(fāng)法探(tàn)讨。本文不是证券(quàn)研(yán)究报告，不构成任何投资(zī)建议(yì)，涉及个股也(yě)仅为举例或陈述事实之用，不代表我(wǒ)们对他(tā)们的证券或产品(pǐn)的(de)推荐。具体(tǐ)投资建议请参考我(wǒ)们的研究报(bào)告。

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