分(fēn)析(xī)师：李(lǐ)超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研(yán)究(jiū)团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据转弱符合我们预(yù)期。我们想继续提示居民超(chāo)额储蓄大概率仍会继续积累，较难大量释放至(zhì)消费(fèi)、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年(nián)末继(jì)续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累(lèi)超额(é)储蓄(xù)。我们认为，经(jīng)济结(jié)构转型升级是导致居民对(duì)未(wèi)来收入预期(qī)悲观的根本性原因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了(le)其影响，也因(yīn)此居民超额储(chǔ)蓄的释放将是(shì)一个较(jiào)为(wèi)缓慢(màn)的过程。对于(yú)后续信用表(biǎo)现，预计二季(jì)度市场(chǎng)对宽信用(yòng)的预期波动或明显加大(dà)，可能形成信用收紧(jǐn)预期，对于政策工具，我们判断二季度(dù)货币政策(cè)主(zhǔ)要(yào)体现(xiàn)结(jié)构性(xìng)特征，下半年有望降准、降(jiàng)息(xī)。

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　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增(zēng)7188亿(yì)元，信贷较(jiào)弱符合我们预期

　　2023年4月，人(rén)民(mín)币(bì)贷款新增7188亿(yì)元，同比多(duō)增649亿元，与我们的预测值7000亿(yì)元基(jī)本(běn)一致，低于wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月(yuè)信(xìn)贷(dài)增速持(chí)平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的(de)报(bào)告(gào)《3月金融(róng)数(shù)据：一(yī)季度的强劲信贷对后续或有(yǒu)透(tòu)支(zhī)》中提(tí)示了一季度(dù)信贷的(de)大体量投放或对后(hòu)续信贷(dài)形成一定透支(zhī)，目前(qián)观(guān)点得到验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企业强(qiáng)、居民弱特征：住户贷款减少(shǎo)2411亿元，同比少增约241亿元，其中(zhōng)，短期、中长期(qī)贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别(bié)变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿元，其中，短期贷款减少(shǎo)1099亿(yì)元，中长(zhǎng)期贷款增(zēng)加6669亿(yì)元，票据(jù)融资增加1280亿元，同比(bǐ)变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿(yì)元；非(fēi)银贷款增(zēng)加2134亿(yì)元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷(dài)款增(zēng)加6669亿元，是过(guò)往(wǎng)历年4月的最高值（有数据以来），占4月企(qǐ)业(yè)贷(dài)款增量(liàng)、总(zǒng)贷款增量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月受疫情(qíng)影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元(yuán)，也是2018年(nián)以来(lái)4月的最(zuì)高(gāo)值。我们认为(wèi)基(jī)建、制造业（尤其(qí)是科创(chuàng)、绿色）、普惠(huì)小微等领域是主要(yào)投向，地产为边际增(zēng)量。根据央(yāng)行4月20日新闻发布会披露数据，一季度基建中长期(qī)贷款新增2.16万亿(yì)元，同(tóng)比多增7771亿元；制造(zào)业(yè)中长期贷款新增1.3万亿(yì)元，同比(bǐ)多增6237亿元；房地产(chǎn)业中长期(qī)贷款新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元(yuán)。3月(yuè)，多(duō)家(jiā)银行在(zài)2022年年报业绩发(fā)布会上表示今年(nián)绿(lǜ)色、基建、科创将(jiāng)是(shì)重点布局领域(yù)。

　　4月(yuè)，票(piào)据-同业存单(dān)利差（6个月）持续震荡下行，体现银行一定程度(dù)“冲票据”，但由于去年该状(zhuàng)况更为突出，因此(cǐ)“票据融资”项目仍录(lù)得大幅同比少增。值得(dé)注意的是，票据-同存利差4月末略有上行(xíng)，体现(xiàn)供需关(guān)系(xì)略有反转，相关市场观点认为信贷(dài)或有走强(qiáng)，但我们在5月1日发布的报告《4月数据预(yù)测：价格(gé)向下，盈利承压，制造(zào)业投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅(fú)增加，而是来自企业贴(tiē)现量增加所致(zhì)（票据(jù)利(lì)率下行(xíng)导致企业(yè)贴(tiē)现意愿(yuàn)增强），全月看，利差下行幅度达(dá)77BP，或反(fǎn)映4月(yuè)信贷相对较(jiào)弱(ruò)，此观(guān)点得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月(yuè)居(jū)民端贷款即使(shǐ)有去(qù)年的低(dī)基数(shù)，仍(réng)然表现(xiàn)较弱，尤(yóu)其(qí)是地产(chǎn)销售高频回落对(duì)应的居(jū)民中长期贷款再次(cì)出现(xiàn)同比(bǐ)少增，居民短期贷款同比多增幅度(dù)也明(míng)显(xiǎn)走弱，与我们对(duì)消费、地(dì)产销售相对审慎的(de)观(guān)点(diǎn)相一致。展(zhǎn)望后续(xù)，低(dī)基数或(huò)使得居民贷款多月仍有(yǒu)一定同(tóng)比改善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非(fēi)银贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银贷款(kuǎn)季节性大增，且银(yín)行间体系(xì)流动性保持(chí)合理(lǐ)充裕，数据较高，也(yě)进一(yī)步导致(zhì)社融口径信贷(dài)明显(xiǎn)低于人民币贷(dài)款口径(jìng)数(shù)据。

　　>>4月社(shè)融新(xīn)增(zēng)1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月社会融资规(guī)模增量为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们(men)预期的(de)1.55万亿更(gèng)为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增(zēng)速持(chí)平前(qián)值于(yú)10％。

　　结构上(shàng)，4月同比(bǐ)多增主要来自未(wèi)贴(tiē)现银行承兑汇票、人(rén)民币贷款(kuǎn)、政府(fǔ)债(zhài)券、非(fēi)标项目及外币贷款。4月未贴现银行(xíng)承兑汇票减少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元，去(qù)年(nián)4月经济回(huí)落+银行表内(nèi)“冲票据”导致(zhì)表外票据(jù)基数(shù)较低，而今(jīn)年经济(jì)弱修复(fù)的情况下，数据(jù)同比有所改善。

　　4月社融(róng)口径人民币贷款增加4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外(wài)币贷款折合人民(mín)币(bì)减少(shǎo)319亿元(yuán)，同比少减441亿元(yuán)，与进口相(xiāng)关度较高，表(biǎo)现也较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委托贷款增加(jiā)83亿元(yuán)，同比多增(zēng)85亿元(yuán)，走势(shì)稳健，边际增量或来自公积金贷款(kuǎn)；信托贷款增(zēng)加119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信托贷款主要(yào)受地产金融政策影响(xiǎng)，“十六条(tiáo)”明确规定“支(zhī)持开发贷款、信托贷款等存量融资合理(lǐ)展期”，金融(róng)机构继续积极落实，支撑信托贷(dài)款数据，且融资类信托若(ruò)依据存量(liàng)比例压(yā)降，则每年压降规模(mó)也是同比减少的。

　　4月社融(róng)结(jié)构中同比(bǐ)少增主要是直接融资项目：企(qǐ)业债(zhài)券净融资(zī)2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非金(jīn)融(róng)企业(yè)境(jìng)内股票融资993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信用债收益(yì)率低位、企业债务融资需求回(huí)暖(nuǎn)的影响，企业(yè)债券融资(zī)稳定(dìng)，保(bǎo)持(chí)了今(jīn)年以(yǐ)来的(de)修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们的(de)预(yù)测值完(wán)全(quán)一致，wind一致(zhì)预期(qī)为12.6％。其(qí)中，财政支出大概率保持前置使(shǐ)得M2仍(réng)具韧性，但信贷(dài)转(zhuǎn)弱及去年基数走高使得增(zēng)速回(huí)落。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售边际(jì)转弱，但4月末(mò)已进入五一假期，受益于(yú)居民消费、出行活跃度提高，居民储蓄存款部分转为(wèi)企业活(huó)期存款，推升M1增速(sù)，完(wán)全符合我们的预期(qī)。M1的主要影响因(yīn)素是(shì)企(qǐ)业活期存款，其(qí)与消费(fèi)类相关行业(yè)的现金流(liú)直接关联，由于我们(men)判断居民消费、购房活动(dòng)修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预(yù)计M1增(zēng)速大概(gài)率(lǜ)逐步(bù)上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年表现(xiàn)相似，体现经济修(xiū)复的结(jié)构性失衡，三四(sì)线城(chéng)市(shì)及农村(cūn)地区经(jīng)济改善略弱，导致(zhì)持币(bì)需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续(xù)积累(lèi)

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍(réng)在继(jì)续积累，预计未来较难(nán)大(dà)量释放至消费(fèi)、购房(fáng)。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们估(gū)算的2020年(nián)-2023年(nián)4月我国居民(mín)超(chāo)额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相(xiāng)较上月继续(xù)增加(jiā)约5000亿元，相比去(qù)年末则(zé)已(yǐ)大(dà)幅(fú)增(zēng)加了1.61万亿，也(yě)就(jiù)是(shì)说(shuō)，即使疫情(qíng)因(yīn)素消(xiāo)退，居民仍(réng)在积累(lèi)超额储蓄，这符合(hé)我们此前的(de)判断。我们(men)认为(wèi)，经济结构转型升级是导致居民(mín)对未来收(shōu)入(rù)预期悲观的根(gēn)本(běn)性原因，疫情(qíng)在一定程度上掩(yǎn)盖了(le)其影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的(de)释放将是(shì)一个(gè)较为缓慢的过程。

　　4月人(rén)民(mín)币存款减少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿(yì)元。其(qí)中，住户(hù)存款(kuǎn)减少(shǎo)1.2万亿元，非(fēi)金融企业存(cún)款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非(fēi)银行业(yè)金融机构存款增加(jiā)2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款大幅回(huí)落，但我们认(rèn)为主要是(shì)由于季节性，这与银行季末冲存款、季初(chū)居民(mín)存款资金重新流(liú)入理(lǐ)财产品相关；同时，今年也(yě)受假(jiǎ)期影(yǐng)响，4月末(mò)已进入五一假期(qī)，居(jū)民消费活动使得储蓄得到部(bù)分释放(fàng)（另一(yī)个角度观察，4月(yuè)受企业缴税影响，也是企(qǐ)业(yè)存(cún)款的(de)季节性小月，但今(jīn)年4月企业存款增加1408亿元，高(gāo)于(yú)前两(liǎng)年，我们认为就是受五(wǔ)一假期影响，与M1增(zēng)速(sù)上行相呼应）。但(dàn)总体看，4月居(jū)民储蓄(xù)的(de)回落幅度相对过往历(lì)年4月并不(bù)算大，2021年4月居民(mín)存款(kuǎn)下降1.57万(wàn)亿(yì)，下(xià)行幅(fú)度高于(yú)今年(nián)。

　　>>预计二季(jì)度货(huò)币政(zhèng)策主要体现结(jié)构性特(tè)征，下(xià)半年有(yǒu)望(wàng)降(jiàng)准(zhǔn)、降息

　　预(yù)计一季度信贷的(de)大规模(mó)投(tóu)放或对后(hòu)续月份有所透支(zhī)，二季度市场对宽信用(yòng)的预期波动或(huò)明显(xiǎn)加大，可能形成(chéng)信用收(shōu)紧预期。

　　其一，今年银行“开门红(hóng)”意愿较强，并(bìng)普(pǔ)遍担忧后续利率继续下行带(dài)来的(de)净息(xī)差压力(lì)，因此倾(qīng)向于在年初增加信贷投放(fàng)，这会导致后续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会(huì)议对(duì)货币政策定调是“稳健(jiàn)的货币政策要精准(zhǔn)有力，形成扩(kuò)大需求(qiú)的合力”，政策基(jī)调和表述延续了去年底中(zhōng)央经济工(gōng)作会(huì)议的部署，我们认为“精(jīng)准有力”更加强调货币政(zhèng)策(cè)的结构(gòu)性(xìng)发力，即精准滴(dī)灌(guàn)、定(dìng)向支(zhī)持。预(yù)计二季度货(huò)币政策将(jiāng)以结(jié)构性调(diào)控为主(zhǔ)，再贷款仍(réng)将发挥主(zhǔ)导作(zuò)用。根(gēn)据央行官(guān)方数据，截至今(jīn)年3月末，我国结构性货币政策工(gōng)具余(yú)额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值(zhí)得注(zhù)意的是，央行于1月(yuè)、2月分别新创(chuàng)设房企纾困专项再(zài)贷款(kuǎn)单倍行距是多少、租赁住房贷款支持(chí)计划两项结构(gòu)性(xìng)政策(cè)工具(jù)，额度分别800、1000亿元，新工具(jù)均针对地产领(lǐng)域，体(tǐ)现维稳意(yì)图。我们预计央(yāng)行后续将继续强化对制造业、科技、小微、绿色等领域(yù)的信贷支(zhī)持(chí)，结(jié)构性政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策(cè)驱动下是信贷极(jí)高值，而7月是极(jí)低值(zhí)，即二(èr)、三季度(dù)的相邻月份间的信贷(dài)表(biǎo)现波动较(jiào)大，这也将对今年的各月构(gòu)成差异化的(de)基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三(sān)个季(jì)度合计看，信贷增量或有同比少增，信贷增速也(yě)将是逐步(bù)小幅(fú)回(huí)落的趋势，预计信贷年(nián)末增(zēng)速(sù)10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们对全年信贷体(tǐ)量(liàng)的(de)判断，我们(men)测算一季(jì)度(dù)信贷增量占全年比(bǐ)重(zhòng)或高达45％-47％，处(chù)于历史(shǐ)极高值(zhí)区(qū)间，其中也隐(yǐn)含(hán)了对下半(bàn)年可(kě)能再(zài)次降准的判断。由于下半年经济下(xià)行及失(shī)业压(yā)力均可能加大，降准体(tǐ)现稳增(zēng)长保就业诉求(qiú)，8月起(qǐ)MLF到期(qī)量较(jiào)大，可能(néng)有(yǒu)降准时间窗口。对于降(jiàng)息(xī)，预计美联(lián)储(chǔ)可(kě)能在四季度进入降息(xī)周期，中美两国基本面差(chà)+单倍行距是多少货(huò)币政策差收敛，我国将出现国际收支、汇(huì)率(lǜ)改善(shàn)机会(huì)，货币政策宽松(sōng)空间进一(yī)步打开(kāi)，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增(zēng)速水平(píng)即为全年低点，在企业债(zhài)券、表外票据(jù)有望同比多(duō)增的情况下，预计(jì)社融增速可维(wéi)持震荡(dàng)走升，预计(jì)年(nián)末升至10.3％左右，与名(míng)义(yì)GDP增速基本匹配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较(jiào)2022年末(mò)的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有(yǒu)明(míng)显回落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情(qíng)形(xíng)势(shì)及地产领域风险加剧，居(jū)民消费(fèi)及购房情绪进一步恶化，后续宽(kuān)信(xìn)用持续不及预期。

　　固定布局 工具条上设置固定(dìng)宽高背景可以(yǐ)设置被包(bāo)含可以完(wán)美(měi)对(duì)齐背景图和文(wén)字以及(jí)制作自己(jǐ)的模板

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