《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略(lüè)系(xì)列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富(fù)管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上期(qī)对市场的整(zhěng)体观(guān)点是大概(gài)率(lǜ)市场(chǎng)处于“战略僵持阶(jiē)段的乱(luàn)战(zhàn)”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会(huì)是(shì)收(shōu)获(huò)的阶段，投资者(zhě)需(xū)要多(duō)一(yī)点耐心。市场可能继续对一季(jì)报定(dìng)价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明(míng)显(xiǎn)的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特估全年的投资机会，但是(shì)短期游戏传(chuán)媒和中(zhōng)特估与(yǔ)其他板块分化较为极致，也是不(bù)争的(de)事实，提醒大(dà)家这两个板块短(duǎn)期(qī)可能的(de)风险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续定价国内经济(jì)疲弱修复(fù)

　　过(guò)去的一周，市场(chǎng)的(de)演绎跟我们的观点大致符合：周(zhōu)一中(zhōng)特(tè)估上(shàng)涨之后连(lián)续回(huí)调，一(yī)季报(bào)业绩尚可(kě)、同时前(qián)期又没有定价充分的火电、纺织服装、新能(néng)源和家(也傍桑阴学种瓜中的傍是什么意思，也傍桑阴学种瓜的傍是什么意思句jiā)电等有一(yī)定的超额收益，但(dàn)是(shì)反弹也(yě)相(xiāng)对脆弱。国内外(wài)公(gōng)布的部(bù)分经济金(jīn)融(róng)数据传递的信息(xī)都(dōu)没有明确的方向性，股市和债市依然(rán)定价国内经济疲(pí)弱的复苏(sū)力度，没(méi)有在我们上一次对市场的判(pàn)断上(shàng)提供明(míng)显的增(zēng)量(liàng)信息。

　　上周申(shēn)万31个(gè)行业中有(yǒu)7个行业出现(xiàn)上涨，24个行业出(chū)现下跌。分行(xíng)业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车等行业(yè)表现较好(hǎo)，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属(shǔ)等行业表现(xiàn)较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会(huì)服务、商(shāng)贸零(líng)售、美容护理等(děng)行业处于历史高位估值区(qū)间，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金(jīn)属、电力设备(bèi)、煤(méi)炭等行业处于历史(shǐ)低位估值区间，市盈率分位(wèi)数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事(shì)业、汽车等行业位于前列，市盈率分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传媒等行(xíng)业稍显落后，市盈(yíng)率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交(jiāo)易(yì)情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银(yín)行、交(jiāo)通运输、非银(yín)金融等行(xíng)业换手率位于一年内高点，换手率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、美容(róng)护理、食品饮料等行业换手(shǒu)率位于一年内低(dī)点，换(huàn)手率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度观察，银行、非银(yín)金融(róng)、传媒等行业成交额占比位于(yú)一年(nián)内高点，成(chéng)交(jiāo)额(é)占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工(gōng)、综合等(děng)行业成交额占比位于一(yī)年内低点(diǎn)，成交额(é)占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均(jūn)衡市场的进(jìn)一步验证：宏观依据

　　对市(shì)场的(de)定性是下一步决(jué)策的(de)依据，从宏观证(zhèng)据来看，市场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变弱，进口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比(bǐ)下跌(diē)1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿(yì)美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口预测(也傍桑阴学种瓜中的傍是什么意思，也傍桑阴学种瓜的傍是什么意思句cè)可能是打脸市场预期(qī)次数最多的指标之(zhī)一，正如每年大家对出口进行展望一样，今年年初的出(chū)口确实又再次超出大家的预期。今年(nián)出口的变化，需要我(wǒ)们审(shěn)视、理(lǐ)解出口的中期逻辑变(biàn)化：中国的(de)国家战略在清晰(xī)地知道(dào)欧(ōu)美(měi)日韩的战略意(yì)图之后，在过去几年(nián)做了很多的(de)应对和(hé)部署(shǔ)，东盟、一带(dài)一路(lù)、上合(hé)和广大发展中国家逐渐被更充(chōng)分地融(róng)入到中国经济圈(quān)，成为外需(xū)和中(zhōng)国全球战略的(de)重要一环，也需(xū)要(yào)成为我们(men)日后分(fēn)析中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到(dào)短期的现实(shí)。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势(shì)在走弱，考虑(lǜ)到全球经济和金融系统在过去一段时间的风险暴(bào)露逐渐增加，再结合越南(nán)、韩(hán)国这(zhè)些(xiē)重要出口国(guó)家近期(qī)的数据走势，出口趋(qū)势是在走弱的，如果全球经(jīng)济动(dòng)能(néng)走弱(ruò)，一带(dài)一路和东盟可能(néng)也无法单独(dú)把中国出口稳住。与此同时，进口继(jì)续走弱，在(zài)经(jīng)历了(le)年初复(fù)苏(sū)短(duǎn)暂(zàn)的斜率(lǜ)走(zǒu)陡之后，经济的复苏斜率明显趋于(yú)平缓，国内外新的(de)政(zhèng)策变化又还没有看到(dào)，当前市场(chǎng)大逻辑是相对缺(quē)乏的，这是(shì)我(wǒ)们觉(jué)得市(shì)场脆弱而均衡的(de)重要原因。

　　第二(èr)，社(shè)融信贷(dài)一季度加速放量后逐(zhú)渐回归正常，居(jū)民加(jiā)杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万(wàn)亿；新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预(yù)期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月(yuè)本身就是社(shè)融(róng)信(xìn)贷(dài)比较弱的一个月，所(suǒ)以今(jīn)年4月的社融信贷看上去比(bǐ)去年(nián)多(duō)，但实际上是比(bǐ)较弱的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社(shè)融(róng)都要(yào)弱。就今(jīn)年(nián)的(de)节(jié)奏(zòu)来看，一季度社融信贷提前发力，所以投放(fàng)巨大(dà)，4月(yuè)份慢慢回归(guī)正常乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居(jū)民的(de)中长贷在经历了积(jī)压(yā)需求(qiú)暂时释放之后(hòu)，再度回归比较弱的(de)态势，居民中长贷同(tóng)比比(bǐ)去年萎(wēi)缩1156亿，这意味(wèi)着居民(mín)可能非但没有明显(xiǎn)增加房贷的意愿，反而在加(jiā)大还贷的(de)量，这与前(qián)段时(shí)间新(xīn)闻报道的居民提前还房贷现象增(zēng)加的情况一致。另外，根据(jù)不完全(quán)统计的4月部分银(yín)行的理(lǐ)财规模(mó)变(biàn)化(huà)，银行理财出现了明显的回流，但在(zài)权益(yì)市(shì)场上资金回流(liú)并不(bù)明显(xiǎn)，因此(cǐ)极有(yǒu)可能(néng)流(liú)到了低风险(xiǎn)低(dī)波动的相关(guān)产品上。这(zhè)说明无论是(shì)对实物投资(zī)还是金融投资(zī)，居民部门的风险偏(piān)好(hǎo)仍有待修复。因此，随(suí)着居民部门购房欲(yù)望下降之(zhī)后，整个金融部门其实(shí)并不缺钱，但大家都在等待权(quán)益市(shì)场系统(tǒng)性风险(xiǎn)偏好抬升的(de)一个明确的(de)政策(cè)或者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反(fǎn)映的(de)是内生(shēng)动(dòng)力偏弱的预期(qī)

　　中国(guó)4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映的是国内(nèi)修复动力偏(piān)弱，而供应总体充(chōng)足，进(jìn)而价格(gé)维持低(dī)迷。我们也(yě)判断在弱修(xiū)复之下，低通胀的特(tè)质有望延(yán)续。

　　结构上看，食品价格(gé)继续回落(luò)。4月(yuè)CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜上(shàng)市量增加(jiā)，鲜菜价(jià)格同环比(bǐ)大幅下降，环比下(xià)降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏(lán)量也相对充(chōng)裕(yù)，猪肉价格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比上涨0.1%。从大(dà)类(lèi)分项(xiàng)来(lái)看(kàn)，食品烟酒、生(shēng)活(huó)用品及服(fú)务、交(jiāo)通和(hé)通(tōng)信(xìn)同比涨幅回落；衣着、居住、教育文(wén)化和娱乐涨幅较上月(yuè)有所扩大(dà)；医疗保健(jiàn)持平，这反映的(de)是普通消(xiāo)费(fèi)品的需求(qiú)修(xiū)复较弱，而高端(duān)、偏服务项的消费需求率先修复(fù)。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落，主要受上年同期基数较高(gāo)影响，同时全球库存周期去化(huà)，制造(zào)业偏弱。生(shēng)产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环(huán)比下降(jiàng)0.3%，均较弱(ruò)。分(fēn)行业来看，上游和中游(yóu)煤炭(tàn)开采(cǎi)、石(shí)油和天然气开采、黑色金(jīn)属采(cǎi)矿(kuàng)、石(shí)油(yóu)、煤炭(tàn)及其他燃料(liào)加工、黑(hēi)色金属冶炼和压延加工(gōng)业均有较大(dà)拖累，电力、热力的生产和供(gōng)应业、纺织服装服饰业(yè)，非金属矿采选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀(zhàng)连(lián)续两个月处在低位，我们认为这反(fǎn)映的是内生修复动力较弱。季(jì)节性因素以及产业(yè)周期带来的(de)食(shí)品价格下跌(diē)和生(shēng)产资(zī)料(liào)价格下跌，带(dài)动CPI同比(bǐ)放(fàng)缓、PPI大幅(fú)回落。随着下半年基数下降(jiàng)，经济逐步(bù)修复，通胀有望回升，但我们认(rèn)为通胀(zhàng)短(duǎn)期内(nèi)也较(jiào)难回(huí)到1%水平之上，投资均不需要过度考(kǎo)虑(lǜ)“通缩(suō)”和“通胀”问题。短期来看(kàn)，物价回落有(yǒu)助于(yú)企业刚性成(chéng)本下降，修(xiū)复(fù)盈(yíng)利(lì)能力(lì)，关注通胀的修复更多反映的是(shì)需(xū)求修(xiū)复的幅度。

　　三、下一步的(de)策略：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上(shàng)述(shù)基本面的分(fēn)析出发，我(wǒ)们仍然维持“市场乱(luàn)战，均衡且脆弱(ruò)的交易机会”的判断。从技术面看(kàn)，当前权益市场的买入理由是(shì)大盘指数再(zài)度(dù)接近前期低(dī)位(wèi)，这为我们提供(gōng)了(le)布局机会，交易的(de)反弹概率(lǜ)在加大(dà)。从策(cè)略(lüè)角(jiǎo)度(dù)看，投(tóu)资者需要(yào)高(gāo)度重视交易的(de)灵活性。策略的整体包括趋势(shì)、结(jié)构与节(jié)奏，反弹带来的是节(jié)奏(zòu)的变化(huà)，不是趋(qū)势和结构的变化。

　　哪些(xiē)板块(kuài)反(fǎn)弹机会较大呢？创金合信基金宏观(guān)策略配置团队(duì)观察各家分析师对申万各行业2023年归(guī)母(mǔ)净利润的预测，可以(yǐ)作为参(cān)考(kǎo)。如(rú)果让反弹更(gèng)扎实(shí)一些，预期业绩变化是(shì)一(yī)个相对可靠的数据。

　　环(huán)比(bǐ)上周(zhōu)来看，市(shì)场对公用事(shì)业(yè)、石(shí)油石化、房地(dì)产(chǎn)等行(xíng)业基本面较为(wèi)乐观，预(yù)计(jì)2023年净(jìng)利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场(chǎng)对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁等(děng)行业(yè)基本面预期(qī)有所(suǒ)调整，预计(jì)2023年(nián)净利润分别(bié)变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创金(jīn)合信基金首(shǒu)席经济学家(jiā)，投委会(huì)委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总(zǒng)监(jiān)，南开大学经济学博士，清(qīng)华大学(xué)管理(lǐ)科学与工(gōng)程博士后。学术研究与教(jiào)学以及宏观经济(jì)走(zǒu)势、金融(róng)产(chǎn)品分析等(děng)实务领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在周期(qī)波动的(de)框(kuāng)架内运用财政(zhèng)的视(shì)角(jiǎo)解构宏(hóng)观(guān)经济的运行(xíng)，将中国经济(jì)看作一(yī)份资产，通过资本资(zī)产定价的(de)方式(shì)来确定其(qí)价值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合(hé)信(xìn)基(jī)金经(jīng)理、首(shǒu)席(xí)宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前履(lǚ)职博时(shí)基金，负责宏(hóng)观(guān)策略、宏观政策、大类资产配置与择(zé)时研究。武汉大学学(xué)士，上海财经大学经济(jì)学硕士、博士(shì)，中国社科院经济学博士后，学(xué)术论文多发表于国际(jì)SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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