王剑，CFA

　　每次银(yín)行股(gǔ)跌至(zhì)过(guò)度低估时，股息(xī)率相应提(tí)升，会吸引绝对收益资金买入(rù)，股价(jià)也逐步完成筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨半年，又一(yī)次(cì)因(yīn)绝(jué)对收(shōu)益资金追逐高股息而(ér)上涨(zhǎng)。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大(dà)家觉(jué)得(dé)银行(xíng)股是这几(jǐ)天才开始上(shàng)涨，那么就(jiù)大错特错(cuò)了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持续(xù)上涨了(le)足足半年(nián)时间了(le)……

　　这段时间(jiān)的银行股涨幅达到27％，其中部(bù)分银行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆风(fēng)顺，2022年10月(yuè)银行股快(kuài)速(sù)下跌(diē)后，迅速(sù)反弹。过完2023年春(chūn)节后，却冲高(gāo)回落，调整了近(jìn)两个月时间，跌幅不大，不到10％。然(rán)后于3月(yuè)底开始上涨(zhǎng)，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不(bù)是第一次发生。过去银行(xíng)股(gǔ)的大行情，都是(shì)在(zài)悄无声息中默默上涨的，因为银行(xíng)股(gǔ)平(píng)时(shí)关注度并不高(gāo)。等到因(yīn)几根大线性(xìng)而吸(xī)引大(dà)家来关注时，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次(cì)类似的(de)事情(qíng)是2014年(nián)。或许经历过(guò)的(de)人都(dōu)能记得，2014年(nián)11月，因为一次比较意外的(de)“双降(jiàng)”（降(jiàng)息、降(jiàng)准），金融股拔(bá)地(dì)而起。但在此之前，银行指标大约在(zài)3月见底，然(rán)后(hòu)不(bù)声(shēng)不响地(dì)开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见底(dǐ)，也(yě)有类似的(de)情况：没(méi)有明(míng)确利(lì)好，没有明确新闻，银行(xíng)股却(què)自己(jǐ)慢慢(màn)从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很(hěn)难(nán)验(yàn)证。如果确实没有实质性利好(hǎo)，那么只(zhǐ)能从资金(jīn)面去猜测：可能是估值便宜(yí)到很多资金愿意(yì)出手了。由(yóu)于银行盈(yíng)利能力非常(cháng)稳(wěn)定(dìng)，估(gū)值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时(shí)，股息率就会非(fēi)常诱人。比如近年(nián)来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以下，那(nà)么计算出(chū)来(lái)的股息率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就(jiù)好比一只票息率6.6％的可(kě)转债。如果盈利能(néng)力保持(chí)，则后续(xù)每(měi)年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨(zhǎng)，还能(néng)享受资本(běn)利(lì)得。当然，如果股价再跌，或(huò)盈利能力(lì)（ROE）、分红(hóng)率(lǜ)下降，则会遭受损失(shī)。但由于(yú)ROE已在(zài)底部，近期很难再降了。因此，这就非常像一张可转(zhuǎn)债，其(qí)市价下(xià)跌时，会有个估(gū)值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就(jiù)出来了。如果(guǒ)这张“可转债”的票(piào)息率高(gāo)到(dào)一定程度(dù)，显著高(gāo)过一(yī)些资金的成本，那么这些资金自(zì)然愿意参(cān)与。

　　这样，银行股(gǔ)就形成(chéng)一个隐形的“估值底”，当估值低至(zhì)一定水平时(shí)，股(gǔ)息(xī)率诱人，就会(huì)有人参与(yǔ)。

　　当然，这个(gè)估值(zhí)底在(zài)某些情(qíng)况(kuàng)下(xià)会被打破，即因为一些负(fù)面因素(sù)的存在，导致市场(chǎng)先生(shēng)觉得(dé)银(yín)行股的(de)估值或盈利能力(lì)还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股那种悄(qiāo)无声(shēng)息的(de)底部，可(kě)能(néng)并没有什么(me)实质(zhì)利好，就(jiù)是(shì)有些看中股息率的资金默默买入，把(bǎ)底部(bù)给(gěi)买(mǎi)出(chū)来了。

　　这是(shì)些(xiē)什么样的资金呢？

　　首先(xiān)可以排除(chú)的就是以(yǐ)股票型(xíng)公募基金为代表的机构投资者。因为(wèi)他们的(de)考(kǎo)核要求是相对收益，因此在大多数时候(hòu)，他们不会因为股息(xī)率诱人而买入，他们的任务是战(zhàn)胜自己基金的基(jī)准，或者战胜可比(bǐ)基金同仁。所以，即使股(gǔ)息率(lǜ)高，他们也很难做出赚取股息率的决策，这(zhè)不是他们的(de)考核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从(cóng)底部开始悄悄上涨的这段时间，公募基金(jīn)参与很低，这次也不例(lì)外。

　　从数(shù)据(jù)上也可验证：从(cóng)33家银行股2022年底基金持仓比重(zhòng)来看，比重越低(dī)，期间（过去半(bàn)年，后(hòu)同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类(lèi)似(shì)考核的机(jī)构投资者也是类似。

　　从数据上看，我们(men)确实看到，2023年第一季度较上年末，大部分(fēn)A股(gǔ)银(yín)行股的(de)基金持仓比例是(shì)下降的，有(yǒu)些个股甚至降幅不小。

　　（一季(jì)度基(jī)金持股比重降幅；单位：个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回(huí)顾(gù)第一季度，银行(xíng)指数走了个过山车，先是上涨，然后春节后下(xià)跌（这段时间(jiān)刚好是人工智能概念(niàn)股大涨，因此机(jī)构投资者有可(kě)能是卖出银行等股(gǔ)票，换仓至计算机股票）。到(dào)了4月初，人工智能(néng)等板块行(xíng)情回(huí)落后，银行股重(zhòng)拾升势(shì)，且涨幅加速(sù)。春节后的(de)这段时间，银行(xíng)股刚好和人工智能(néng)走出了一个完美的“对称”走势(shì)。

　　而其他投资者，比如个(gè)人(rén)、外(wài)资、自营、保险(xiǎn)、资管等(děng)，则可(kě)能是买入的。因为(wèi)这些资金不(bù)考核相对(duì)收益，更多的(de)是追(zhuī)求绝对收益，因此有可能是高股息股票的青睐者(zhě)。

　　而决定(dìng)他们买(mǎi)入的(de)因素(sù)中，资金(jīn)成本(běn)应该是个重要因素。目前，我国近期市场(chǎng)利率较低、资(zī)金充(chōng)沛，其(qí)他可替代(dài)的投资机会较少，因此股息率(lǜ)显得诱人。同(tóng)时，美国加(jiā)息接(jiē)近(jìn)尾声，他(tā)们的(de)资金(jīn)成本也有望下行(xíng)，我国(guó)高(gāo)股息(xī)股票(piào)也有吸引力。

　　然后我们通过数据来加(jiā)以验证。

　　从2023年(nián)一季度情(qíng)况来看，外资(zī)确实在买(mǎi)入(rù)大行，并(bìng)且数量还不少(shǎo)。不过保险资金(jīn)却是有进有出，这一点(diǎn)有点与我(wǒ)们预期不(bù)符。基金(jīn)主要(yào)在卖(mài)出。此外(wài)，还有些(xiē)一(yī)般法人(rén)、其他投资者在(zài)买入。

　　（一季度各(gè)类投(tóu)资者持股(gǔ)变化数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致成立，即(jí)：在银行股估值极低的(de)时候(hòu)，追求绝对收益的资金(jīn)买入了高(gāo)股息率的个股。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和历史上(shàng)很(hěn)多次银行(xíng)底(dǐ)部启动一样，很可(kě)能是(shì)青睐高股息率的(de)资金，买入低估值、高股息率(lǜ)的(de)银行股。而他们的口味与公(gōng)募基金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事(shì)情在(zài)悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分析，说(shuō)明了过(guò)去半(bàn)年的(de)银行股行情，是追求绝对收益的资金，买入(rù)了高股息(xī)率(lǜ)的银行股。眼下，很多银行股股息(xī)率依然较高(gāo)，而(ér)资金(jīn)面依然宽松，那么这些高股息(xī)率(lǜ)股票(piào)对(duì)绝对收益资(zī)金依然(rán)是有吸引力的。

　　那(nà)么在银行(xíng)业的经营层面，有没(méi)有实(shí)质变化呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提出，过去三年(nián)期(qī)间的一些特殊政(zhèng)策，已经出现调(diào)整的迹(jì)象，银行业将要进入新(xīn)的均衡格局。比(bǐ)如，在(zài)普惠(huì)小微领域，过(guò)去几年大行承担了一些监(jiān)管要求，每年普惠小微信贷的(de)增(zēng)长非常快，投(tó三大改造的内容和意义，简述三大改造的内容u)放利率(lǜ)很低，这对(duì)小微金融市场格局造成了较大影(yǐng)响，尤其(qí)是对(duì)一些原来(lái)从事小微业务(wù)的中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大(dà)小行(xíng)小微金(jīn)融(róng)逐步达到(dào)新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监会(huì)办公厅发布《关于(yú)2023年加力(lì)提升小微企业金融服务(wù)质量的通知(zhī)》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了(le)一些调整。比如，不再提“两增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万元以下小(xiǎo)微企业贷款(kuǎn)同比增速(sù)不(bù)低于各(gè)项贷款同比增速，有贷款余额的户数(shù)不低于(yú)上(shàng)年同期水平(píng)）要求，不再刚(gāng)性(xìng)要求降低小微信贷(dài)利率，而是要求“合理确定贷款(kuǎn)利率”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除了小微(wēi)金(jīn)融领域，其(qí)他方面的工(gōng)作要(yào)求(qiú)也(yě)陆(lù)续从过去三年(nián)的阶段性政策，慢慢回归至(zhì)常(cháng)态化。

　　而银行业这(zhè)几年由于净息差显(xiǎn)著回落，盈利能力也渐渐接近合(hé)理利润底(dǐ)线。因为(wèi)银行(xíng)业需(xū)要留存一定的利润用于补(bǔ)充资本，进(jìn)而支(zhī)持(chí)下一期(qī)的信贷投放，因此利润并不是越低(dī)越好(hǎo)，需要维持一个合理(lǐ)利(lì)润。而目前盈利能(néng)力已经接近这一(yī)底(dǐ)线，所(suǒ)以政策也会相(xiāng)应调整了。

　　【随(suí)笔(bǐ)】什么是银行的合理利润和合理(lǐ)息差

　　可见，行业(yè)的一些(xiē)情(qíng)况已(yǐ)经悄悄发生变化(huà)了。

　　那么，有(yǒu)没有一种可能：那些(xiē)买(mǎi)入高股息(xī)股票的投(tóu)资者中，真有些先(xiān)知先觉者，已经嗅到了不一样的味道(dào)？

　　本文为(wèi)金融业(yè)研究方法探讨。本文不是证(zhèng)券研究报(bào)告，不构成任何(hé)投资建议，涉及个股也仅为(wèi)举例或(huò)陈(chén)述事实之用(yòng)，不代表我们对(duì)他们(men)的证券(quàn)或产品的推荐。具体投资建(jiàn)议(yì)请参考我们的研究报告。

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