《基金经理投资笔记》宏观(guān)策略(lüè)系列

　　把脉(mài)经济周期拐点(diǎn) 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金基金经(jīng)理

　　乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容

　　上期分(fēn)享(xiǎng)中（查看原文），我(wǒ)们(men)提出了5月(yuè)是乱花渐欲(yù)迷(mí)人眼(yǎn)，一个(gè)大的背景是市场进入(rù)了战(zhàn)略相持阶段(duàn)，进(jìn)攻和防守(shǒu)的理由都不是非常清晰。周末中央发布长期的产业政策，基调是(shì)清(qīng)晰的，但那是诗和远方，是战略(lüè)性的布局(jú)，很(hěn)多投资者更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股(gǔ)东大会在巴菲特(tè)的老家奥巴哈举行(xíng)，吸引了(le)全(quán)球(qiú)投资者的目光，投资者总希望可以从中寻(xún)找到投资的秘(mì)诀(jué)，价(jià)值投资的道虽相同，但法、术、器是各异(yì)的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观环境的担忧，对数字技术的批判，很多(duō)与会(huì)者收获的可能不是清晰的思(sī)路，而是在迷宫中又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持(chí)阶段(duàn)：Sell in May？

　　港(gǎng)股(gǔ)市场有“五穷、六绝、七(qī)翻身”的说法，谨慎的A股投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根(gēn)据惯例，银行保险等利好兑现(xiàn)后往往是市场开始调整的开始(shǐ)。A股投资历(lì)来是有季节性的(de)，但这未(wèi)必是历史的铁(tiě)律，比如(rú)2022年5月(yuè)市场在新(xīn)的政策基调(diào)下开(kāi)始全(quán)面大(dà)反攻。我们需要因时而变，投资者需要考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)当前的市(shì)场(chǎng)背景(jǐng)已经和(hé)之前有(yǒu)很大的不同。当前(qián)市场(chǎng)进入战略僵持阶段的一(yī)个重要(yào)理由是除了(le)逻辑(jí)推(tuī)演，很多重要问题很难用清晰(xī)的(de)事实来验(yàn)证。谨慎(shèn)的投资者(zhě)往往是见好(hǎo)就收或者谋定而(ér)后(hòu)动，因此才有了上(shàng)述的猜测。

　　市(shì)场不清(qīng)楚的地方(fāng)在(zài)哪里(lǐ)呢(ne)？

　　第一，从(cóng)内部看(kàn)，市(shì)场已经(jīng)提前交易了政策的(de)方向，而且今(jīn)年国内的政策本身也不是(shì)大开大合(hé)。新出台的政策更多(duō)地(dì)在落实上，较少新的提(tí)法。

　　第二，从外(wài)部看，美联储依然在(zài)通胀、就(jiù)业数(shù)据、金(jīn)融数(shù)据和增(zēng)长数据传递的混(hùn)乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看(kàn)，数(shù)字经济和中特估依然既有政策、也有业(yè)绩(jì)或(huò)者有未(wèi)来(lái)预期的业绩改善，但短期游(yóu)戏(xì)、传(chuán)媒、中特估(gū)与(yǔ)其他板块分化较为极致，也是不争的事(shì)实(shí)。除了这两(liǎng)条主线外，金(jīn)融、消费和公(gōng)用事业有(yǒu)反弹，但难(nán)以成(chéng)为持续的配(pèi)置主(zhǔ)题，新能源崩坏的(de)筹码预(yù)期也决定了(le)反弹(dàn)的脆弱性。

　　第(dì)四，从交(jiāo)易行(xíng)为看(kàn)，投资者并未(wèi)形(xíng)成一致(zhì)预期(qī)。随着(zhe)一(yī)季报的(de)披露，市场阶段性发(fā)挥了对盈利现实的定(dìng)价效率。具体表现为，业绩出现一定修复和表现有韧性的金融、中(zhōng)药、电力(lì)、中特估主题以及TMT中的(de)游戏传媒等表(biǎo)现(xiàn)较好，家电(diàn)此前也有一定(dìng)表现。不过(guò)，随着(zhe)业绩的公(gōng)布反而(ér)出现了(le)一定的买预期卖现(xiàn)实的操作。当(dāng)然，相对而(ér)言市场也有(yǒu)定价效率不(bù)稳定的一面，同样是(shì)业绩修复或有韧性的农林牧(mù)渔、新能源(yuán)和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原(yuán)因：一季报显示企(qǐ)业盈利仍(réng)在磨底阶段

　　短期市(shì)场的核心矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额(é)收益过于显著(zhù)，目前(qián)除了游戏、传媒一枝独(dú)秀外，其他TMT细(xì)分领(lǐng)域阶段性有所(suǒ)回调。中特估相关的(de)基建、银(yín)行、石油、出版(bǎn)等板块盈(yíng)利有支(zhī)撑、估值也较低，因此在最近(jìn)市场(chǎ三传一反指的是什么意思，三传一反指的是反应动力学ng)调整的时(shí)候整(zhěng)体表现较(jiào)好(hǎo)。在这两条我(wǒ)们看好的全年主线(xiàn)之(zhī)外(wài)，市场部分定价了(le)一季报行情，但核心问题在于(yú)当前盈利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除金融和两桶(tǒng)油，A股的盈利还在下滑，这意味(wèi)着短期盈利很(hěn)难撑(chēng)起A股(gǔ)系统性的行(xíng)情。所以，我们看到(dào)这两条主线(xiàn)之外(wài)其他业(yè)绩尚(shàng)可的板(bǎn)块，整体反(fǎn)弹的(de)幅度都相对有限。消费(fèi)的盈(yíng)利(lì)有(yǒu)一(yī)定的修(xiū)复，而市场由于前期的(de)悲观(guān)情绪尚未对其(qí)定价，这可能(néng)蕴含(hán)阶段性交易(yì)机(jī)会。

　　三、战略性布局(jú)是清晰而明确的：政策关注产业升级和人的问题

　　近期(qī)国内也处(chù)于一个会议密集(jí)召(zhào)开的阶段(duàn)，政(zhèng)治局会(huì)议(yì)、中央财(cái)经(jīng)委会议和国常会相继召开。决策(cè)层对于当前经济复苏动力不(bù)足、复苏势(shì)头不稳的问(wèn)题，有(yǒu)着清醒的认(rèn)识(shí)，短期的工作重点(diǎn)是恢复和扩大需求(qiú)，但(dàn)同时也明确不会再走老(lǎo)路——不会通过低(dī)水平的(de)债务扩张(zhāng)来刺激经济，而是聚焦实(shí)体经(jīng)济的产业(yè)升级，推进产(chǎn)业智能(néng)化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合(hé)发(fā)展

　　这次财经(jīng)委会(huì)议的一个新(xīn)提(tí)法(fǎ)是“坚持三次(cì)产(chǎn)业融合(hé)发展，避免割裂(liè)对(duì)立；坚持推动(dòng)传(chuán)统(tǒng)产业转型升级，不能当成‘低端产业’简(jiǎn)单退出”，这个提法很重要。我们去年底强调(diào)接(jiē)下来一(yī)段时间(jiān)的(de)政策(cè)需要强调均衡(héng)性和系统(tǒng)性，才(cái)能(néng)形成(chéng)经济发展的合力。卡脖(bó)子(zi)的领域(yù)要重点支持(chí)和发(fā)展，但(dàn)是(shì)经济的运行是一个完整(zhěng)的(de)系统，生产和消费、实体经济(jì)和金融支(zhī)撑、高(gāo)科技领域和低技术领域、融资-设计-制造—物流(liú)-销售-服务等各方面需要协调发展，大(dà)家的信心慢(màn)慢恢复(fù)、收入慢(màn)慢恢复(fù)，才能够真正把需(xū)求拉动(dòng)起来。不能够孤立、片面地理(lǐ)解和执行(xíng)政策，毕竟即使是芯片这(zhè)么最高科(kē)技的领域(yù)，它的下游需求也主要来(lái)自消费电子产(chǎn)品中(zhōng)的手机(jī)、汽(qì)车、智能家居等等(děng)，没有(yǒu)需求的拉动，产业的(de)发展就缺乏良性循(xún)环的(de)基础。

　　高质量的(de)人才(cái)红利

　　另(lìng)外，最近(jìn)政策(cè)讨论(lùn)的(de)一个重(zhòng)点是人，作为(wèi)投资生(shēng)产拉动核心(xīn)的企(qǐ)业(yè)家、作为(wèi)人力资(zī)源重点的人才、承载民族(zú)未来的新生(shēng)人口(kǒu)、需(xū)要关注的(de)老龄人口。当前(qián)中国的发展(zhǎn)逐渐从资本和(hé)劳动要素拉动转(zhuǎn)向人(rén)力资源拉动，技术创新成(chéng)为能否突(tū)破内外部约束的(de)关键。技术创新能力取决于制度保障下的(de)主观能动性，在经历(lì)了过去几年的非常态之(zhī)后，在内(nèi)外部不确(què)定性的制约下，如何让当(dāng)前每个主体充满信(xìn)心(xīn)、充满主观能(néng)动性，是政策的重心(xīn)。以人工智(zhì)能为(wèi)代表的数字经济大发展，有可(kě)能能够帮(bāng)助我们适(shì)当缩(suō)小国(guó)际竞争中人力资(zī)源的差距，这需要从(cóng)一个更高(gāo)的角度(dù)理解人工智能和(hé)数字(zì)经济。

　　四、乱(luàn)云(yún)飞渡(dù)仍(réng)从容：乱(luàn)战之后(hòu)的(de)投资(zī)路径

　　5月的市(shì)场(chǎng)，看起来是战(zh三传一反指的是什么意思，三传一反指的是反应动力学àn)略僵持(chí)阶段的乱(luàn)战。接下来的政策力度和效果有(yǒu)多大、盈利能否实质性(xìng)的反弹、经济(jì)复苏(sū)的(de)斜率是(shì)否面临(lín)趋缓的压力、海外的潜在风(fēng)险到底(dǐ)有多(duō)大(dà)、美联储到底(dǐ)下一步(bù)面临的是什么样的经济形势等，投(tóu)资者希望(wàng)渐次判断上述(shù)一(yī)系列的重(zhòng)要问题的(de)程度(dù)，并据此(cǐ)进行(xíng)布(bù)局。

　　从这个意义上讲，5月交(jiāo)易(yì)机(jī)会可能更均衡(héng)、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一(yī)个布局的好阶段，而未必会是收(shōu)获的阶段。投资(zī)者需(xū)要多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼(yú)越(yuè)贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容”，这是我们从(cóng)巴菲特历次股东(dōng)大会(huì)上看到价(jià)值投资者很重要的一(yī)个特质，即我们提倡(chàng)的“道”。市场的乱是暂时的，随(suí)着事(shì)实的清晰，投资(zī)路径也将会(huì)非常明确。这个路径，我(wǒ)们从产业(yè)视角做了一(yī)下梳理，供投(tóu)资者参考。

　　具体而言：投资(zī)的上限是产业现(xiàn)代(dài)化(huà)，科技(jì)自主可用，数字化、高端化与智能化是明确的(de)诗与远方(fāng)，需要进行战略布(bù)局。投资的下(xià)限是避免系(xì)统性的风险，在现代化的产(chǎn)业(yè)转型(xíng)中，当(dāng)前蕴(yùn)藏风(fēng)险和未来(lái)跟不(bù)上历史步(bù)伐(fá)的产业(yè)是不能进行战(zhàn)略布局的。投资(zī)的中间(jiān)状态(tài)是周(zhōu)期与消(xiāo)费行业，是战术性的布局(jú)。

　　产(chǎn)业视角下的(de)投资路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金首席经济学家，投委会(huì)委(wěi)员兼秘书长，宏观策略(lüè)配(pèi)置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部(bù)总监，南开大学经济学博士，清华大学(xué)管理科学与工程(chéng)博士后。学术研究(jiū)与教学以及宏观经济走(zǒu)势(shì)、金(jīn)融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的(de)框架(jià)内运用财政的视角解(jiě)构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过(guò)资本资产定价的方式(shì)来确定其(qí)价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理(lǐ)、首席(xí)宏(hóng)观分析师，2022年2月加(jiā)入创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金(jīn)。此前履职博时基金，负(三传一反指的是什么意思，三传一反指的是反应动力学fù)责宏观策略、宏(hóng)观(guān)政策(cè)、大(dà)类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士(shì)，中国社科院经济学博士后，学(xué)术论文(wén)多发(fā)表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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