王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至(zhì)过度(dù)低估时，股息率相应提升(shēng)，会(huì)吸(xī)引绝对收(shōu)益(yì)资(zī)金买入，股价也(yě)逐步(bù)完成(chéng)筑底。

　　近期，银行股已上涨(zhǎng)半年，又一次因绝(jué)对收(shōu)益资金(jīn)追逐(zhú)高股(gǔ)息而上(shàng)涨。

　　但事实上，银(yín)行业经营(yíng)层面(miàn)，也已(yǐ)经悄(qiāo)然发(fā)生(shēng)一些向好的变(biàn)化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果(guǒ)大家觉得银(yín)行股是这几天才开始上涨(zhǎng)，那么就(jiù)大错特错(cuò)了。事实是(shì)：

　　银(yín)行(xíng)股自(zì)2022年10月底见底之(zhī)后(hòu)，已经持(chí)续(xù)上(shàng)涨了足足(zú)半年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅(fú)达(dá)到27％，其(qí)中部(bù)分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观(guān)。当(dāng)然(rán)，中间也不是(shì)一(yī)帆风顺，2022年(nián)10月银行股快(kuài)速下跌后(hòu)，迅速反弹。过完2023年春节后(hòu)，却冲高回落，调整了(le)近两个月时(shí)间(jiān)，跌幅(fú)不大，不(bù)到10％。然后于3月底开始上涨(zhǎng)，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是第一次发生(shēng)。过(guò)去银行股的大行情，都是在悄(qiāo)无声息中默默上涨(zhǎng)的，因为银行股平时关(guān)注度并不(bù)高(gāo)。等(děng)到(dào)因几根大线性而(ér)吸引大家来关注(zhù)时，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一次(cì)类似的事情是2014年(nián)。或许经历过的人都(dōu)能(néng)记得，2014年11月，因为一次比较(jiào)意(yì)外(wài)的“双降”（降息、降准），金融股拔(bá)地而起。但(dàn)在此之前，银行指标(biāo)大约(yuē)在3月见(jiàn)底，然后(hòu)不声(shēng)不(bù)响地开始回升，到11月时(shí)，8个月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其(qí)他几次银行股见底，也有类似的(de)情况(kuàng)：没(méi)有明确利(lì)好，没有明(míng)确新(xīn)闻，银行股却自己慢慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容(róng)易，因为很难验证。如果(guǒ)确(què)实没有实质(zhì)性(xìng)利(lì)好，那么只能(néng)从资金面去猜(cāi)测(cè)：可能是估值便宜到很多资金愿意出(chū)手了。由(yóu)于银(yín)行盈利能力非常(cháng)稳定(dìng)，估值低(dī)往往意味着股息(xī)率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率(lǜ)稳定，PB越低则(zé)股(gǔ)息(xī)率越高。

　　这(zhè)就好比(bǐ)一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能(néng)力(lì)保(bǎo)持，则后续(xù)每(měi)年收取6.6％的(de)“利息(xī)”，如果股价上涨，还能享受(shòu)资本利(lì)得。当(dāng)然(rán)，如果(guǒ)股价再跌，或盈(yíng)利(lì)能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会(huì)遭(zāo)受损失。但由于ROE已在底部(bù)，近期(qī)很难再降了。因此(cǐ)，这(zhè)就非常像一张(zhāng)可转债，其市价下跌时，会有个估值下(xià)限，即(jí)“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投资价(jià)值就出来了。如果这张“可(kě)转债”的票息率高到一定程度，显著高过一些资(zī)金的成本(běn)，那么这些(xiē)资(zī)金自然愿意参与。<二氧化硫与溴水反应方程式和离子方程式，二氧化硫与溴水反应方程式双线桥/p>

　　这样，银行股就形成一个(gè)隐形的(de)“估(gū)值底”，当估值低(dī)至一定水平时(shí)，股息(xī)率诱人，就会有人(rén)参与。

　　当然，这(zhè)个估值底在某些情(qíng)况下会被打破，即因为一些(xiē)负面因素(sù)的存在(zài)，导致市场先生觉得(dé)银行股的估值或(huò)盈利能力(lì)还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银(yín)行股那种悄无声息的底(dǐ)部，可能并(bìng)没有什么实质利好，就是(shì)有些看中股息(xī)率的资金默默买入，把(bǎ)底部给(gěi)买出来了。

　　这是(shì)些(xiē)什么样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就是(shì)以股(gǔ)票型公募基金为代表的机构投资者。因(yīn)为他(tā)们的考核要求是(shì)相(xiāng)对收益(yì)，因此在大多数时(shí)候(hòu)，他们(men)不会(huì)因为(wèi)股息率诱(yòu)人而买(mǎi)入，他(tā)们(men)的任务是(shì)战胜(shèng)自(zì)己基(jī)金的基准(zhǔn)，或者(zhě)战胜可比(bǐ)基金同仁。所以，即(jí)使股息(xī)率高，他们也很难(nán)做出赚取(qǔ)股息率(lǜ)的决策，这不是(shì)他们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股从底(dǐ)部开始(shǐ)悄悄上涨的(de)这段时间，公募基金参与很低，这次也(yě)不例外。

　　从数据上也(yě)可(kě)验证：从(cóng)33家银行股2022年底(dǐ)基金(jīn)持仓比重来看，比重越低，期间(jiān)（过去半年，后同）涨幅越大，比(bǐ)重(zhòng)越高则涨幅越(yuè)小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其他(tā)类似考核的机构投(tóu)资(zī)者也是类似。

　　从数据(jù)上看，我(wǒ)们(men)确实(shí)看到，2023年第一季度较上年末(mò)，大部分A股银行股的基金持仓比例是下降的，有(yǒu)些(xiē)个股甚至降幅不小。

　　（一季度(dù)基金持股比重降(jiàng)幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第(dì)一季度，银行指数走了个过山(shān)车(chē)，先是上涨，然后春节后(hòu)下跌（这段时间刚好是人工智能概念股大涨，因此机构投资者有可(kě)能是(shì)卖出银行等股(gǔ)票，换仓至计算(suàn)机(jī)股票）。到(dào)了4月初，人工智(zhì)能等板(bǎn)块(kuài)行情回落后，银行股重拾升势(shì)，且涨幅(fú)加速(sù)。春节后的这段时(shí)间，银行股(gǔ)刚好和(hé)人工智能走出了(le)一个完美(měi)的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营、保险、资管(guǎn)等，则可能是买入的。因为(wèi)这(zhè)些资金不考核相对收益(yì)，更多的是(shì)追求绝对(duì)收(shōu)益，因此有可(kě)能(néng)是高股(gǔ)息股票的青(qīng)睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金成(chéng)本应(yīng)该是个重要因(yīn)素(sù)。目前(qián)，我国(guó)近期市场利率较低、资金(jīn)充(chōng)沛(pèi)，其他可替代的(de)投资机会(huì)较少，因(yīn)此股息率显得诱人。同时(shí)，美国(guó)加息(xī)接(jiē)近尾声，他们的资金成本也有望下(xià)行，我国(guó)高股息股票也有(yǒu)吸引力(lì)。

　　然(rán)后我(wǒ)们通过数(shù)据(jù)来加以验证。

　　从2023年一(yī)季度情况来看，外(wài)资确(què)实(shí)在(zài)买入大行，并且数(shù)量还不少。不过保险资金却(què)是(shì)有(yǒu)进(jìn)有出，这(zhè)一点有点与我们预期(qī)不(bù)符。基(jī)金主(zhǔ)要在卖出。此外，还有些一般法人、其(qí)他投(tóu)资者在买入(rù)。

　　（一季(jì)度各类投资者持股变(biàn)化(huà)数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大(dà)致(zhì)成(chéng)立，即：在(zài)银行(xíng)股估(gū)值极低的时(shí)候，追求绝对收益的资金(jīn)买入(rù)了高股息率的个股。

　　从散点图上也可以清晰看到这(zhè)一(yī)点：

　　因(yīn)此，这次行情，和历(lì)史上很多次(cì)银行(xíng)底部启动(dòng)一样，很可能(néng)是(shì)青睐高股(gǔ)息率的(de)资金，买入低估值、高股息率(lǜ)的银(yín)行股。而他们(men)的口味与公募基金刚(gāng)好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说明(míng)了(le)过去(qù)半年的银行(xíng)股行情，是追(zhuī)求(qiú)绝对收益的资金，买入了高股(gǔ)息率的银行股(gǔ)。眼下，很多(duō)银行(xíng)股股息率依然较高，而资金(jīn)面依然(rán)宽松，那(nà)么这些高股息率股票对绝对收益资金依然是有吸引力(lì)的。

　　那(nà)么(me)在银行(xíng)业的经营层面(miàn)，有没有实质(zhì)变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾经提(tí)出，过(guò)去三(sān)年期间的一(yī)些(xiē)特殊(shū)政策，已经出现调整的迹象，银行(xíng)业将要进入新的均衡格局。比如，在(zài)普惠小微领域，过去几年大行承担(dān)了一(yī)些监管要求(qiú)，每(měi)年普(pǔ)惠小微(wēi)信贷的增长非常快，投放利率(lǜ)很(hěn)低，这对小微金融市场格局造成(chéng)了较大影响(xiǎng)，尤其是(shì)对一些原(yuán)来(lái)从事(shì)小微业务的(de)中(zhōng)小银行造成(chéng)压力(lì)。

　　【深(shēn)度】大小行小(xiǎo)微(wēi)金融逐步达(dá)到(dào)新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银(yín)保监(jiān)会(huì)办公厅发布《关于2023年加(jiā)力提升(shēng)小微企(qǐ)业金融(róng)服务(wù)质量的通知(zhī)》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了一些调整。比如(rú)，不再提“两增”（指单户授信(xìn)总额(é)1000万元以下小微企业(yè)贷款同比增速不低于各项(xiàng)贷款同比增(zēng)速，有贷款余(yú)额的(de)户数不(bù)低于上(shàng)年(nián)同期(qī)水平）要(yào)求，不再刚性要求降低小微信贷利率，而是(shì)要求“合理确定贷款利率(lǜ)”，不再提“应延尽延”。

　　除了(le)小微(wēi)金融领域，其他方面的工(gōng)作要求也陆(lù)续从过(guò)去三年(nián)的阶段性政(zhèng)策，慢慢(màn)回归至(zhì)常态化。

　　而银(yín)行业这几年由(yóu)于净息(xī)差显著回落，盈利能力也渐渐接近合(hé)理利(lì)润底线。因(yīn)为银行业需(xū)要留存一定的利润用于补(bǔ)充资本，进(jìn)而支持(chí)下一期的(de)信贷投放，因此利润并不是(shì)越低(dī)越好(hǎo)，需要(yào)维持一个合理利润。而目(mù)前盈利能力(lì)已经接近(jìn)这(zhè)一底(dǐ)线，所以政策也会相应调(diào)整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合理(lǐ)息差(chà)

　　可见，行(xíng)业的(de)一(yī)些情况(kuàng)已(yǐ)经悄(qiāo)悄发生(shēng)变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入(rù)高股息股票(piào)的投资(zī)者中，真(zhēn)有些先知先觉者，已经嗅(xiù)到了不一样的味(wèi)道？

　　本文为(wèi)金融业(yè)研(yán)究方(fāng)法探讨。本文不(bù)是证券研究报告，不构成(chéng)任何(hé)投(tóu)资建(jiàn)议(yì)，涉及个股也(yě)仅为(wèi)举(jǔ)例或陈述事实之用(yòng)，不代表我们(men)对他(tā)们的证券或(huò)产品(pǐn)的(de)推荐(jiàn)。具体投资建(jiàn)议请(qǐng)参考我们的(de)研究报告。

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