核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分(fēn)化明显，行业和指数角(jiǎo)度均可验证。②本质(zhì)上过(guò)去(qù)一段时间行情是情绪修复，政策(cè)和事件(jiàn)驱动下数字经济、中特估表现(xiàn)好，未(wèi)来(lái)行情或(huò)进入(rù)基本面驱动。③全年牛市格局(jú)未变(biàn)，当前处在蓄势阶段，行(xíng)业(yè)或阶段(duàn)性再平衡(héng)。

　　分歧：价(jià)值还(hái)是成(chéng)长？

　　近期(qī)参加一场交流活动时，对今(jīn)年市场风格的(de)讨论(lùn)很热烈，坚(jiān)持价(jià)值风格者(zhě)以“中特(tè)估”大涨(zhǎng)作为证据(jù)，坚持成长(zhǎng)风格(gé)者以人工智能大涨作为(wèi)证据，乍一(yī)听都(dōu)有道理，但其实不然，因为价(jià)值(zhí)阵营(yíng)和成长阵营里(lǐ)，除(chú)了(le)这些900g是几斤 900g是多少毫升(xiē)大涨(zhǎng)的品种都(dōu)存在下跌的品(pǐn)种。怎(zěn)么理(lǐ)解(jiě)这种割裂的现象？未来(lái)市(shì)场风格(gé)将(jiāng)如何演(yǎn)绎？本篇(piān)报告(gào)将就此进行(xíng)探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性(xìng)分化

　　当(dāng)前市场对(duì)于风(fēng)格讨论较(jiào)多(duō)，有投(tóu)资者(zhě)认(rèn)为近(jìn)期银行等高股(gǔ)息股票表现(xiàn)较好，风格偏向价(jià)值，也有投资者认为(wèi)近期(qī)TMT行业涨幅仍(réng)然领先，成长风(fēng)格占优。我们通过行业(yè)和指数层面分析市场(chǎng)风(fēng)格特征，发现市(shì)场自(zì)底(dǐ)部反转以来(lái)价值与成(chéng)长两(liǎng)种(zhǒng)风格并不明(míng)显，具体如下。

　　行业角度看，底部反(fǎn)转(zhuǎn)以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)内(nèi)部分(fēn)化(huà)明显。我们在前(qián)期多篇报告(gào)中提出去年10月底来市场已(yǐ)进入牛市初期的第一波上(shàng)涨。从整体(tǐ)看，市场并没有呈现严格的风格偏向(xiàng)，去年10月底以来申万一级行业中成长(zhǎng)类(lèi)行业最大(dà)涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价(jià)值类行业中位数(shù)为(wèi)24.3％，所有申(shēn)万一级行业的涨(zhǎng)幅(fú)中位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不同风格行业数量占比看，成长(zhǎng)类(lèi)占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体(tǐ)表(biǎo)现并未明显(xiǎn)分化(huà)。

　　成长和价值(zhí)内部行业表现有(yǒu)涨有跌。成长类行(xíng)业，去年10月末以来科(kē)技占优，新能源表现较差，在(zài)“数据二十条”等产业(yè)政策(cè)、以及以ChatGPT为代表的人工(gōng)智(zhì)能(néng)技术的双重催化(huà)，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而电(diàn)力设备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受(shòu)益于防疫、地产政策优化(huà)，22/10以来(lái)消(xiāo)费行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶段性表现(xiàn)亮眼(yǎn)，而(ér)基(jī)础化工(gōng)（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初以来的时间(jiān)维(wéi)度(dù)看，成长板块内行(xíng)业保持去年(nián)10月(yuè)以来的格局，即(jí)科技表现好、新能源相对弱。再来看价值(zhí)板块，今年以(yǐ)来在“中特估”主题催化(huà)下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行(xíng)业表现较好，消费板块整体涨幅相对(duì)靠(kào)后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明显偏弱，今年以来(lái)基本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值(zhí)、成(chéng)长内(nèi)部分化明显。从代表性的风格指(zhǐ)数看，风(fēng)格特征也(yě)并不明确。去年(nián)10月底(dǐ)以来成长风(fēng)格(gé)指数中科创50最大(dà)涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指(zhǐ)数中(zhōng)国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表现不(bù)同(tóng)，其背后源于指(zhǐ)数的成分行业权重(zhòng)不同(tóng)。以成长风格中(zhōng)创业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底(dǐ)以来创(chuàng)业板指(zhǐ)走势(shì)相对偏弱，最大(dà)涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行(xíng)业中表现较弱的(de)电力设备权重占比高(gāo)达35％；而科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分(fēn)行业(yè)中涨(zhǎng)幅居前的(de)科技行业权重占比(bǐ)高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利驱动(dòng)

　　过去一段时间市场(chǎng)是(shì)牛市初期的(de)情绪修复。回顾历(lì)史上牛(niú)市上涨第一阶段，可以发现期间市场往往呈(chéng)现普涨、轮涨的特征，不同(tóng)风(fēng)格(gé)指数表现差(chà)异不大(dà)：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起来(lái)后，处低(dī)位的(de)行业容(róng)易受到政(zhèng)策利(lì)好和预期改善的催化，出现短期(qī)明显的上涨，但由(yóu)于(yú)此时基本面的趋势尚未明确，该阶段行情往往(wǎng)不存(cún)在特(tè)定的主(zhǔ)线，因此风格特(tè)征并不明显。

　　去年(nián)10月以来的这轮(lún)行情(qíng)中(zhōng)数字(zì)经济(jì)、中特(tè)估(gū)表现较(jiào)好，其本(běn)质属于(yú)政策(cè)和(hé)事(shì)件驱动下的情绪修(xiū)复。数字经(jīng)济方面(miàn)，去年二十大报(bào)告提出“加快发展(zhǎn)数字经济”、“建设现代(dài)化产(chǎn)业(yè)体系”，信创(chuàng)指数率(lǜ)先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和(hé)事件进(jìn)一(yī)步催化市场(chǎng)情绪(xù)，政策端22/12国务(wù)院印发 “数据二十(shí)条”，23/03成立国家数据局，技(jì)术端以ChatGPT为(wèi)代表的大模型推(tuī)出标志人工智能逐(zhú)步落地(dì)应(yīng)用，政策和技术双轮驱动下(xià)数字(zì)经(jīng)济行情持续演绎，今年以来人工(gōng)智(zhì)能指数最大涨幅达64％、数字经济(jì)指数为38％。中特估(gū)方面，本轮中(zhōng)特估行情也主要来自低估值(zhí)的国央(yāng)企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层面高度重视国(guó)央(yāng)企(qǐ)价值实现，相关政策(cè)和事件进一步(bù)催化行情，在此背景下中特估相关板块同样(yàng)涨幅明显，本轮行情中特估指(zhǐ)数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未(wèi)来(lái)市(shì)场会进入盈利驱动。拉长时间(jiān)看，股票是一台“称重(zhòng)机”，基本(běn)面决定股价涨跌，盈(yíng)利趋势的分化(huà)决定未来风格的(de)走向。我(wǒ)们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长，背后是国证成长指数与(yǔ)价值指数的归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分(fēn)点升至(zhì)15Q3的15.6个百(bǎi)分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑输的原因(yīn)则是(shì)成(chéng)长(zhǎng)相(xiāng)对价(jià)值的业(yè)绩增速开始(shǐ)回落，国(guó)证成长指数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期(qī)ROE的差值从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百(bǎi)分点；到(dào)了2019-21年时风(fēng)格(gé)又开始(shǐ)回归成长，原因在(zài)于成(chéng)长(zhǎng)股(gǔ)的业绩又开始优于价值股，国证(zhèng)成长(zhǎng)指数-价值指数的归母净(jìng)利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升(shēng)至21Q3的(de)7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风格和主线(xiàn)的关(guān)键仍(réng)在(zài)业绩，未(wèi)来(lái)关注(zhù)基(jī)本面的趋势。当(dāng)前全部A股盈利仍(réng)处在(zài)底部区域，一季(jì)报数据(jù)显示A股盈(yíng)利的拐(guǎi)点已渐(jiàn)现，全部A股归母(mǔ)净利润累计同比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计(jì)23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随(suí)着(zhe)基本面逐渐回升，市(shì)场或由前期的(de)政策和(hé)事件驱(qū)动走向(xiàng)盈利驱动，关(guān)注(zhù)中报的基本面验(yàn)证情况，以及(jí)下(xià)半年宏观月度数据的回升情况。展望全年(nián)，稳(wěn)增(zēng)长政策推动下现(xiàn)代化产业(yè)体系(xì)建设，成长盈利(lì)增速有望更快(kuài)，但风格(gé)内(nèi)部盈(yíng)利增速可能仍有(yǒu)分化，例如(rú)成长风格类指数中科创50预计23年(nián)归母(mǔ)净利(lì)增(zēng)速(sù)达(dá)到60％左右、创业(yè)板(bǎn)指预计在23％左(zuǒ)右(yòu)，而价(jià)值类指数里(lǐ)中证100 23年(nián)归母净利(lì)同比(bǐ)预(yù)计在12％左右、上证50预计在(zài)10％左右。从盈利(lì)增速差值看，未来科(kē)创50与上(shàng)证50归(guī)母净利增(zēng)速(sù)同比差(chà)值(zhí)有望从22年的30个百分点提升(shēng)到23年的50个百(bǎi)分点，成长基(jī)本面相对优势(shì)有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡(héng)

　　市(shì)场全年向上趋势不变，阶段性蓄(xù)势中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中国资(zī)本(běn)市场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从牛熊周期(qī)、估值、基本面、资金面等维(wéi)度来(lái)看，22年(nián)10月底以来A股已经进入新一轮牛(niú)市周(zhōu)期。但牛市(shì)往往难以(yǐ)一蹴而就，我们在(zài)《好事(shì)多磨(mó)——23年二季(jì)度股市(shì)展望-20230401》中(zhōng)就提(tí)出二(èr)季度市场可能(néng)处蓄势阶段，二(èr)季度以来(lái)市场(chǎng)表现也印证着(zhe)我们的判断。当前市场正处在牛市初(chū)期，就(jiù)好比冬天已(yǐ)过(guò)、春天到来，气温整体已在(zài)回升(shēng)，但短期(qī)温度仍可(kě)能(néng)上下波动。因此(cǐ)，市场短期可能(néng)出现宽(kuān)幅震荡的情况，其背后源(yuán)于牛市初(chū)期基本面还(hái)不(bù)够(gòu)扎实，更易受到其他因(yīn)素的扰(rǎo)动。目(mù)前(qián)宏(hóng)观经济(jì)数据显(xiǎn)示当前基本面恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落(luò)至49.2％；从(cóng)信贷数(shù)据看，4月新增(zēng)信(xìn)贷和(hé)社融数据(jù)较一(yī)季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至(zhì)-3.6％，显示当前经济复苏(sū)仍然较弱(ruò)。综合(hé)来看，当前(qián)国内基本面回暖(nuǎn)仍需要一个(gè)过程(chéng)，未来(lái)短期内市场更可(kě)能(néng)继(jì)续处在蓄(xù)势期。

　　行业阶段(duàn)性再平衡(héng)，全年(nián)数字经济仍是主线(xiàn)。在政策和事件的催化下(xià)数字经济、中特(tè)估涨幅已经较为明显，未来决定风格(gé)的关键(jiàn)在于相(xiāng)对基本面趋势，应关注能够有业绩落地的持(chí)续性机(jī)会。此外，当(dāng)前(qián)重视消费(fèi)结(jié)构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间或更大(dà)，去伪存(cún)真的试金石是业绩。我(wǒ)们从4月初(chū)以来就提(tí)出TMT板(bǎn)块出(chū)现阶段性过热，未来可能会有所休(xiū)整，过去一个(gè)月(yuè)TMT板(bǎn)块的股价表现也印证了我(wǒ)们的判(pàn)断，目前TMT可能(néng)仍处在(zài)降温期，但从全年维度看政策和(hé)技术(shù)驱动(dòng)下数字经济仍是第一主线。从基金(jīn)调仓经验看，历(lì)史上公募(mù)基金调仓往往(wǎng)需要一(yī)年，例如(rú) 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募基金对(duì)TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基(jī)金重(zhòng)仓(cāng)股中TMT板块超配比例（相对沪深300行(xíng)业占比）仍处在(zài)2013年(nián)以来低(dī)位。

　　未(wèi)来行情或(huò)进入(rù)由业(yè)绩(jì)验证(zhèng)的去伪存真阶(jiē)段(duàn)，关注政策和技术两条主线机(jī)会。第一，从政(zhèng)策线看，数字经济已成为现(xiàn)代(dài)化产业体(tǐ)系的重要支撑，数字要素流通体(tǐ)系(xì)正(zhèng)在加(jiā)快建立(lì)，政府(fǔ)有望加(jiā)大(dà)对数字安全和数字(zì)基建的投入。去(qù)年12月(yuè)发布的 “数据二十(shí)条”为数(shù)据要(yào)素市场提(tí)供顶层规划(huà)，刚成立(lì)的国(guó)家数据局有望(wàng)成为顶层文件落地执行的统(tǒng)筹机构，数据要素市场化有望加速，这(zhè)也将(jiāng)大幅提升数字基础设施建设，根据中国(guó)通(tōng)服基建产业研究院，预计23-25年我(wǒ)国数据中心产业(yè)规模复合增(zēng)速(sù)将达(dá)到25％。第二，从技术线看，ChatGPT900g是几斤 900g是多少毫升为代(dài)表的人工智能应用落地(dì)，大(dà)模型(xíng)、半(bàn)导体(tǐ)等(děng)上游软(ruǎn)硬件领域有(yǒu)望率先(xiān)受益。当前科技巨头正加(jiā)大对AI大模型(xíng)的(de)开发，近(jìn)日谷歌(gē)发布了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑和推理上的部(bù)分结果已(yǐ)超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速发展，根(gēn)据观研天下，预计22-30年中(zhōng)国自然(rán)语言处理市(shì)场复合增(zēng)长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数和(hé)推理(lǐ)也将提升对上游硬件的需求，根(gēn)据亿(yì)欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规(guī)模(mó)复(fù)合增速(sù)达31％。

　　我(wǒ)国消费仍(réng)有韧(rèn)性，关注(zhù)消(xiāo)费结构性机(jī)会(huì)。消费方面(miàn)，促消费一直是目前政策关注的重点(diǎn)，后续关(guān)注消费的结构性机会。我们在《中(zhōng)国消费(fèi)的韧性：没有(yǒu)日(rì)本式(shì)资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端(duān)看，我国房产价格(gé)相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小(xiǎo)；从收入端看(kàn)，国内经济(jì)复苏将推动收入和消费意愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预(yù)计(jì)今年社零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们在前文中提出(chū)今年以(yǐ)来消费行业(yè)涨幅在(zài)所有行业中(zhōng)涨幅明显偏低，随着(zhe)基本面改善，消费部分领域有望(wàng)迎(yíng)来向上的(de)机遇。结合(hé)海通行业分析师和(hé)Wind一(yī)致(zhì)预(yù)测，预计(jì)23年医药(yào)板块中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前(qián)期概(gài)念催化(huà)下(xià)“中特估”板块热度同样较高，未(wèi)来行情(qíng)或也将出(chū)现(xiàn)“去伪(wěi)存(cún)真”的分化(huà)，我们认为可以关注(zhù)中特重估三大可能(néng)发(fā)力(lì)方向，即关系(xì)国计(jì)民生(shēng)的重大安(ān)全(quán)领域(yù)、举国体制支(zhī)持的部分科(kē)技领域(yù)、部分(fēn)盈利(lì)稳定、现(xiàn)金流充裕的国企，详(xiáng)见《“中特”重估的(de)三大发力方(fāng)向(xiàng)——“中(zhōng)特(tè)估值”探究系(xì)列8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情恶(è)化影响国内经济；美国经济硬着陆影响全球经济(jì)。

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