文丨(gǔn)明明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨季(jì)结束后资金利率自低(dī)位持续上行，即便税期结束，资金利(lì)率(lǜ)却仍未回落，反而进一步走高。我们认为主要是源于：①货(huò)币政策力度边(biān)际转弱；②税期走款叠加4月(yuè)信(xìn)贷投放情(qíng)况(kuàng)较好，导致银行(xíng)资(zī)金融出意愿与(yǔ)能力降低。③资金较为拥挤导致债(zhài)市敏(mǐn)感度增加。考(kǎo)虑(lǜ)假期(qī)和月末因(yīn)素(sù)，预计短期内，资(zī)金(jīn)利率下行空间有限，波动幅度加(jiā)大(dà)，建(jiàn)议(yì)投(tóu)资者关注资(zī)金(jīn)面的边际变化(huà)，警惕流动性大(dà)幅(fú)收紧对债市情绪以(yǐ)及头(tóu)寸管理的(de)影响。

　　▍近期资金利(lì)率(lǜ)持续上行。

　　跨季结束后资金利(lì)率(lǜ)自(zì)低位(wèi)持续(xù)上(shàng)行，4月18-19日税(shuì)期缴(jiǎo)款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然(rán)而税期结束后却并未回落，4月21日冲(chōng)高至(zhì)2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度更大。从(cóng)隔(gé)夜(yè)利率角度观察(chá)，银行(xíng)与非(fēi)银机构(gòu)间(jiān)流动性分层(céng)现象(xiàng)弱化；此外，隔夜利(lì)率(lǜ)与7天利(lì)率的期限(xiàn)利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已(yǐ)经(jīng)倒挂。我(wǒ)们(men)认(rèn)为(wèi)税期结束，资金不松，主(zhǔ)要有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一，货币政策(cè)力度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的(de)货(huò)币政策(cè)坚持以我为主、稳字当(dāng)头，保(bǎo)持货币(bì)信贷合理(lǐ)增(zēng)长，确保利(lì)率水平合适(shì)，在追求经济提振的同时，也注重防范市场过热带来的金融风险。在满足(zú)广义流动性供需匹(pǐ)配的前提下，货币工具(jù)力度可能会(huì)有(yǒu)所(suǒ)回摆。从央行的具体(tǐ)操作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量续(xù)做，逆回购投(tóu)放低量操作，结(jié)构(gòu)性五斤等于多少克，五斤等于多少克千克(xìng)工具“有进有退”，均预(yù)示后续(xù)政策(cè)将更(gèng)加(jiā)“精准(zhǔn)有力”，流(liú)动(dòng)性投放趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走款叠加4月信贷投放情(qíng)况较好，导致银行资金(jīn)融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通(tōng)常是缴税(shuì)大月，因此(cǐ)走(zǒu)款可能对银行间(jiān)流动性(xìng)带来(lái)了一定的压力。此外，参考近期(qī五斤等于多少克，五斤等于多少克千克)票据(jù)利率(lǜ)走势，预(yù)计信贷(dài)增(zēng)速较(jiào)一季度将会有(yǒu)所放缓(huǎn)，但4月预计仍将保持同比多增(zēng)的态(tài)势。税期(qī)缴款(kuǎn)叠加信贷投放，银行系统整(zhěng)体资金流出，因此向同业融出(chū)的(de)意愿(yuàn)和(hé)能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤可能会导致债市脆弱性(xìng)和敏感度增加，且(qiě)投资者对于未(wèi)来(lái)一(yī)个月资金利(lì)率上行的担(dān)忧增加。

　　从质押式回购成交量和(hé)我们(men)测算的杠杆率(lǜ)来看，虽然上五斤等于多少克，五斤等于多少克千克(shàng)周受(shòu)资金收紧影响，加杠杆情绪有(yǒu)所降温，但依然(rán)处于历史相对积(jī)极的水平(píng)，导致债市敏感度增加。此外投(tóu)资者(zhě)对货币政策力度以及跨月资金面情况仍存担(dān)忧，使得市场上对于未来一个(gè)月内(nèi)资(zī)金价格上(shàng)行的预(yù)期更为强烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假期(qī)临近(jìn)，回(huí)购资金的(de)期限被(bèi)动拉长，利(lì)率(lǜ)下行空间有限(xiàn)。

　　月末往往(wǎng)财政集中(zhōng)支出，向市场释(shì)放(fàng)资金；但跨月前夕银行资金(jīn)融(róng)出(chū)意愿(yuàn)一(yī)般(bān)较低，预计资金波动幅度较(jiào)大。对于债市而言，短期交易主线或延续政策与基本面预期交易，预计利率以震荡走(zǒu)势为主，建(jiàn)议(yì)投资者关注资金(jīn)面的边际变化，警惕流(liú)动(dòng)性(xìng)大幅收紧对(duì)债市情绪以及(jí)头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货币(bì)政(zhèng)策不(bù)及预期；经济复苏节奏不及预期(qī)；银行间市场流动性(xìng)过快收紧(jǐn)。

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