平安首(shǒu)经(jīng)团队：钟正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新(xīn)增社融表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增(zēng)长明显降温，比(bǐ)去年4月疫情冲(chōng)击期间创下的低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有所显现。社(shè)融骤降的主(zhǔ)要拖累(lèi)在于人民币信贷增势放(fàng)缓(huǎn)， 4月降至2008年以(yǐ)来(lái)历史同期的次低点（仅略(lüè)高(gāo)于2022年同期）。表外融资和直(zhí)接融资基本(běn)延续了(le)一(yī)季度的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增(zēng)长；未(wèi)贴(tiē)现银行承兑汇票较去年同期(qī)降幅收窄；2）企业(yè)直接融(róng)资较去年同期有所(suǒ)下降，主因债券到(dào)期规模(mó)较大(dà)。3）政(zhèng)府债融(róng)资规模同比多(duō)增，但(dàn)需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年(nián)提前批的剩余发行(xíng)额(é)度不及万亿，截(jié)至5月上旬尚未下发剩余批次的地方(fāng)债额度，期间空(kōng)档可能拖累政(zhèng)府债融资表现。

　　新增人民(mín)币贷(dài)款偏弱，增量明显弱于历(lì)史(shǐ)同期均值。各分项(xiàng)从强到弱(ruò)排序，企业中长期贷款>；企(qǐ)业短期贷款(kuǎn)>；居民短期贷(dài)款>；居民中长期贷款(kuǎn)。新增人民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷(dài)款(kuǎn)，房(fáng)地产销售不振使其(qí)增量不(bù)足(zú)，居民预期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又雪上(shàng)加霜(shuāng)。但基于4月这个信贷投放(fàng)传统淡(dàn)季的(de)数据，尚不能得出企业(yè)信(xìn)贷需求不足的结论。一方面(miàn)，企业中长期(qī)贷款在一季(jì)度(dù)大幅高增后(hòu)，4月又(yòu)创历史同期新高(gāo)，仍能有效发力(lì)；另一(yī)方面，表(biǎo)内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长形成对比(bǐ)），也意味着目前企业(yè)贷款需求(qiú)或(huò)许尚可。此(cǐ)外，4月初以来存(cún)款利(lì)率(lǜ)市场化改革较(jiào)快推(tuī)进(jìn)，这有(yǒu)助于缓解银行(xíng)面临的净息差压力，增强其(qí)支持实体(tǐ)经济的可持(chí)续性，能够为企业贷(dài)款(kuǎn)利率的进(jìn)一步下(xià)调(diào)“蓄力”。

　　从(cóng)货(huò)币供应量(liàng)和存(cún)款数据看：1）M1同(tóng)比(bǐ)小幅(fú)回升。每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比(bǐ)走势影响较大，或是驱动其变化的(de)主(zhǔ)因。在贷(dài)款扩张的同时(shí)，企业存款也有边际(jì)改善(shàn)。2）M2同比(bǐ)增(zēng)速有所回(huí)落。4月(yuè)居民资产再配置(zhì)，银行理(lǐ)财规(guī)模重回扩张，对(duì)M2形成拖累。考(kǎo)虑到(dào)去年(nián)4月M2同比增速(sù)较3月(yuè)抬(tái)升0.8个百分点(diǎn)，基数变化也有较强影响(xiǎng)。3）居(jū)民(mín)存款同比少增(zēng)。考虑到4月多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率、银行(xíng)理财市场(chǎng)火热、居民提前偿还房贷(dài)规模(mó)较高(gāo)，其驱动因(yīn)素(sù)更多是家庭(tíng)资(zī)产的再(zài)配(pèi)置，流(liú)向消费规模可(kě)能较(jiào)为有(yǒu)限。4）4月(yuè)财(cái)政存(cún)款同比大幅多(duō)增，但结(jié)合(hé)基建相关(guān)高频(pín)开工率(lǜ)和重大项目开工金额数据(jù)看，财政对实体经济支持力度可能有所减弱。从4月金融数据看，房(fáng)地(dì)产(chǎn)恢(huī)复(fù)仍然(rán)缓慢，此时(shí)若财(cái)政基建支持力度不稳，可能导致中国经济环比增(zēng)长动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速回升幅度较小(xiǎo)，但与名(míng)义(yì)GDP增速对比看，货(huò)币政(zhèng)策对实(shí)体经济的支(zhī)持还是(shì)比(bǐ)较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全(quán)年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的(de)GDP平减指数），10％的社融增速(sù)也(yě)应(yīng)足够与之匹(pǐ)配(pèi)。我们认为，后续(xù)需(xū)通过财政加力、促进房地产修复、促进家庭超额储蓄动用等方式扩大总需(xū)求(qiú)，夯实经济回(huí)升(shēng)势(sh硝酸锌化学式怎么写出来的，硝酸锌化学式子ì)头。

　　一

　　新增(zēng)社融(róng)表现乏力

　　新增社融表现乏力(lì)。2023年4月新增社会融资规模(mó)为1.22万亿元，同(tóng)比多增(zēng)2873亿元；社融(róng)存量同比增(zēng)速持平于上月的10％。考虑(lǜ)到(dào)去年同期疫情多硝酸锌化学式怎么写出来的，硝酸锌化学式子点散发(fā)、社融一度触“冰”的(de)低基数效应，以及今年一季度“开门红”期间社融月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力(lì)“稳信用”压力有所显(xiǎn)现(xiàn)。从(cóng)分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓(huǎn)，是4月社融骤降的主要拖累(lèi)。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年(nián)以来历史同(tóng)期的次(cì)低点（仅较2022年同(tóng)期高815亿元）。不过(guò)，得益于出(chū)口边际回(huí)暖、人民币汇率(lǜ)相(xiāng)对稳定，4月外币贷(dài)款同比有所(suǒ)少减。

　　另一方面(miàn)，表外融资和直接融资(zī)基本延续了一季(jì)度(dù)的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续小幅拖(tuō)累(lèi)新增社融。2023年4月企业(yè)债融资、非(fēi)金融企业(yè)境(jìng)内(nèi)股(gǔ)票融资分(fēn)别同比少增809亿元(yuán)、173亿元。今年(nián)春节后(hòu)，企业贷(dài)款发行规模(mó)持(chí)续(xù)高于去年同期，但到期偿还也迎来高(gāo)峰，对净融(róng)资构成拖(tuō)累。截至2023年(nián)一季度末，2022年(nián)10月(yuè)推出的500亿元民营(yíng)企业债券融资支持工(gōng)具（第二期）尚未开始(shǐ)投放使用，相关(guān)政策(cè)支持(chí)还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府债融资规模同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲(jìn)”。今年前4个(gè)月，财政继续前置(zhì)发力，政府(fǔ)债融资规模较去年同期累计多增3114亿元。以(yǐ)财政预算数据看(kàn)，2023年政(zhèng)府债融(róng)资的(de)总体规模与去年相当。但不同之处(chù)在于，2022年在3月底就已经下达剩余批次的新增地方债(zhài)额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批(pī)次的地方债额(é)度(dù)，且提前批的剩余(yú)发行额度不及万(wàn)亿。如(rú)果近期下达地(dì)方债额度，按照往年节奏，经(jīng)过地方(fāng)政(zhèng)府(fǔ)项目额度分配、预算调(diào)整(zhěng)程序(xù)，剩余批次地(dì)方债可能至6月中下(xià)旬才能发出，期间的“空档(dàng)”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则(zé)，表(biǎo)外(wài)融资同比(bǐ)多增，持续(xù)对社融构(gòu)成小(xiǎo)幅支撑。其中，委(wěi)托贷款和信托贷款(kuǎn)单月小幅新增(zēng)，相比(bǐ)去年同期分别多增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在(zài)表内票据贴现减少的情况下，未贴(tiē)现(xiàn)银行(xíng)承兑汇(huì)票较去年同(tóng)期降(jiàng)幅收(shōu)窄，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累(lèi)在(zài)居民端

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略有(yǒu)多增，相(xiāng)比18年(nián)-21年同期(qī)均(jūn)值少增6237亿元。各分项从强到(dào)弱排(pái)序，“企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业(yè)短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单月净偿还(hái)规模达历史新高，相比(bǐ)18年-21年(nián)同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比少减(jiǎn)，但较18年-21年(nián)同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同比(bǐ)多增，但略低于18年-21年(nián)同(tóng)期均(jūn)值；

• 　　企业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)延续前期亮眼表现(xiàn)，同(tóng)比大(dà)幅多增4071亿元，且创历史同期(qī)新高。

　　总体看，新增人民币贷(dài)款的最大问题仍然在于(yú)居民中长(zhǎng)期贷(dài)款，房(fáng)地产(chǎn)销售低(dī)迷使其增量不足，居民(mín)预(yù)期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上(shàng)加霜。基于4月这个信贷(dài)投放传统淡季(jì)的数据，尚不能(néng)得出企业(yè)信贷需求(qiú)不足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长期贷(dài)款在一(yī)季度大幅高增(zēng)后，4月又创历史同期新(xīn)高(gāo)，仍然(rán)能够有效(xiào)发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据维持(chí)低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目前企业贷款需(xū)求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存款利率(lǜ)市场化改革较快推进，这有助于缓解银行面临的净(jìng)息差压(yā)力，增强其支(zhī)持实体经济的可持(chí)续性，能(néng)够为(wèi)企(qǐ)业贷款利率的 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回(huí)升(shēng)。一方(fāng)面，从历(lì)史规律(lǜ)看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势的影(yǐng)响较(jiào)大，这可能是驱动(dòng)其变化的主要原(yuán)因(yīn)。另一(yī)方面，在企业贷款扩张的同时，企业存款也有(yǒu)边际改善(shàn)，4月(yuè)新增规模约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业(yè)存款均在(zài)减少(shǎo)。

　　M2同(tóng)比增速有(yǒu)所(suǒ)回(huí)落。一方面，4月信贷扩张(zhāng)乏力，对(duì)M2的支撑不强。另一(yī)方(fāng)面，居民资产(chǎn)再(zài)配置(zhì)，银行理(lǐ)财规(guī)模重回扩张，对M2也形成拖累。此(cǐ)外(wài)，考虑到(dào)去年4月(yuè)M2同比增速较(jiào)3月抬(tái)升0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基数的(de)变(biàn)化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存(cún)款出现了2022年3月(yuè)以来的(de)首次同比少增，其驱动因(yīn)素更多是家庭资产的再配(pèi)置，流向消费的规模(mó)可(kě)能较为有限。4月以来多(duō)家(jiā)中小银(yín)行下(xià)调挂牌(pái)存款利率（据融360监(jiān)测数据，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财(cái)市场需(xū)求(qiú)火热(rè)，居民提前偿还房贷(dài)规(guī)模(mó)较高（4月(yuè)居民中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的(de)是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去年(nián)同(tóng)期留(liú)抵退税推进存在一定影(yǐng)响(xiǎng)。但结合其他指标(biāo)看，财政对实体经济的支持力度可(kě)能有所(suǒ)减弱，基建投资(zī)相(xiāng)关的高频指(zhǐ)标出现了下行的(de)苗头（4月下旬(xún)以(yǐ)来，全国高炉开工率、电炉开工(gōng)率、独立焦化(huà)厂焦炉生产率(lǜ)、水(shuǐ)泥磨机运(yùn)转率、石油(yóu)沥青开(kāi)工率等指(zhǐ)标环比走弱），重(zhòng)大项目开工金(jīn)额同环比较(jiào)快下(xià)滑（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全国各地重大项目开工总投资额约28078.26亿(yì)元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时如果财政基建支持力度不稳，可能导致(zhì)中国(guó)经济的环比增长动(dòng)能较快衰减。

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