文(wén)丨明明FICC研究团队

　　核(hé)心(xīn)观点

　　过去我国名义GDP的(de)高(gāo)速增长(zhǎng)是各类市场主体加(jiā)杠杆(gān)的重要基础。随着(zhe)宏观(guān)杠杆(gān)率的不(bù)断升高(gāo)，加之三(sān)年疫情扰动，经济潜在(zài)增速放缓后(hòu)企业和居民对未来的收(shōu)入预期趋弱，私人部门举(jǔ)债的动力有所下降。目前来看，今年(nián)三大部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)都相对有限，城投化(huà)债、中央政(zhèng)府加杠(gāng)杆以及货币(bì)政策(cè)适度放松或是破局的关键所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增速(sù)是过(guò)去几年加杠杆的重要(yào)基础，随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的抬升和疫情(qíng)的冲击(jī)，经济增速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期(qī)间，我国名义(yì)GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举债(zhài)的客(kè)观(guān)基础充足。同(tóng)时，在经济快速(sù)发展(zhǎn)时期(qī)，企(qǐ)业(yè)利用杠(gāng)杆加大投资带来(lái)的收益高(gāo)于(yú)债(zhài)务增加而产生的利息等(děng)成(chéng)本，企业主观上(shàng)也愿(yuàn)意(yì)举债融资。此后，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)，以及疫情的负(fù)面冲击(jī)，经济的潜在增速有所下滑(huá)，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名(míng)义GDP的(de)年均(jūn)增速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢(láo)靠。与此同时(shí)，企业和(hé)居民(mín)对未来的收入(rù)预期受到了一定(dìng)冲(chōng)击，私人部(bù)门加杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三大部门来看，今年进一步加杠(gāng)杆的空(kōng)间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部门债务(wù)空(kōng)间受(shòu)年初(chū)财政(zhèng)预算的严(yán)格约(yuē)束。年初的(de)财政预算(suàn)草(cǎo)案制定的(de)2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额(é)度要低于(yú)去(qù)年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力(lì)度略(lüè)有减(jiǎn)弱。从过(guò)往(wǎng)情况(kuàng)来(lái)看(kàn)，年初的(de)财政预算在正常年份是(shì)较为严格的约束，举债额度不得突破限额。近几年仅有两个较为(wèi)特殊的案例：一是2020年的抗(kàng)疫特别国债，由(yóu)于当年(nián)两会召开时间较晚，因(yīn)此这一(yī)特别(bié)国债事实(shí)上是在当年财政预算框架内的。二(èr)是2022年专项债限(xiàn)额(é)空间的释放，严格来(lái)讲也并未突破(pò)预算。因此，政(zhèng)府(fǔ)部门今年的举债空(kōng)间已基(jī)本(běn)定格(gé)，经过我们的测算，今年一季度(dù)已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债(zhài)外科鼻祖是谁？表的主要的影(yǐng)响因素是房地产景气度(dù)、居民收入以及对未来的信心，这(zhè)些因素(sù)共同(tóng)作用使得现阶段居(jū)民资产负债表难以扩张。根据(jù)中国社(shè)科院2019年(nián)的(de)估算(suàn)，中国居民的资产中有40％左右(yòu)是住(zhù)房资产。房地产作(zuò)为居民资产中占比最大(dà)的组成(chéng)部分，房(fáng)价下(xià)降不仅会(huì)导(dǎo)致资产负(fù)债表(biǎo)本(běn)身的(de)缩水，也会(huì)通过(guò)财富效应影响到居(jū)民的消费(fèi)决(jué)策(cè)。此外(wài)，据央(yāng)行调查数(shù)据显示(shì)，城镇居民对当期(qī)收入的(de)感(gǎn)受(shòu)以及对未来收入(rù)的(de)信(xìn)心(xīn)连续多个(gè)季度处于50％的临界值之(zhī)下(xià)，这使得居民更倾向于增加储蓄，进而(ér)使(shǐ)得消费和投资的倾向有所下降。目前，居民减少贷款、增加(jiā)储蓄(xù)的现象(xiàng)依(yī)然存在，今年居(jū)民(mín)杠杆预计能够趋稳(wěn)，但难(nán)以大幅(fú)上升(shēng)。

　　（3）企业(yè)部门(mén)加杠杆的(de)空间(jiān)也受(shòu)到政策(cè)边际退(tuì)坡以及城投债务压力较大的制约(yuē)。去(qù)年(nián)以(yǐ)来，政策性以及结构(gòu)性工具(jù)对企业部门(mén)的融资提供(gōng)了较大支持，但二者均属于(yú)逆周期工具，在(zài)疫(yì)情扰(rǎo)动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是在疫后(hòu)复苏之年(nián)的2021年出现了边际(jì)退出。今(jīn)年(nián)以来，央行多次明(míng)确结(jié)构性(xìng)货币政策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱以及经济的(de)复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际(jì)上来看也将(jiāng)出现(xiàn)下降(jiàng)。此外，近年来城投平台综合(hé)债务不断走(zǒu)高，城投(tóu)债务压力偏大，未来对企业(yè)部(bù)门的(de)支撑(chēng)或(huò)将受限。

　　结论：今年三(sān)大部门加杠杆的空间都(dōu)相(xiāng)对有限，因此从(cóng)现阶段来看，解决的办法(fǎ)大(dà)概有以下几(jǐ)个维度。一是(shì)城投化债。一(yī)季度(dù)城投债提前偿还规(guī)模的(de)上升反映出(chū)了地方融(róng)资平台(tái)积极(jí)化债(zhài)的态度(dù)及决心，二(èr)季度可能(néng)延续这一趋势，并有序开展由点及面的地方(fāng)债(zhài)务化解工作(zuò)。二是中(zhōng)央(yāng)政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处(chù)于国际偏低水平，中央政府仍(réng)有(yǒu)一定的(de)加杠(gāng)杆(gān)空间(jiān)，可(kě)以考虑通过(guò)推出长期建(jiàn)设国债等方式实现(xiàn)政(zhèng)府部门(mén)加(jiā)杠杆，弥(mí)补其他部门(mén)加(jiā)杠杆空间有(yǒu)限的情况。三是(shì)货(huò)币(bì)政策可以适度放松。如(rú)果下半年经济增长的动能有所减弱，央行或(huò)许可以考虑通过(guò)适时适(shì)量(liàng)地进行降准降(jiàng)息(xī)，降低实体部门的融(róng)资成本，刺激实(shí)体融(róng)资需求，从而增强企业部门投资的(de)意愿及能力(lì)。

　　风险因素：经济复苏不(bù)及(jí)预期；地(dì)方政府(fǔ)债务化解力度不及(jí)预期(qī)；国内政策(cè)力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人(rén)部门(mén)举债的动(dòng)力在(zài)下降

　　较(jiào)高(gāo)的名义GDP增(zēng)速是过去(qù)几年加杠(gāng)杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速(sù)以(yǐ)及2％左右的通胀增速加持下，我国名义GDP的(de)年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的基础下，债务可以被(bèi)GDP的(de)增(zēng)长充分消化，各(gè)部(bù)门举债的(de)客观基础充足(zú)。同时，在经济快速发展的时期(qī)，企(qǐ)业整体的经营状况一(yī)般也较好，企业(yè)利用杠杆加大投资(zī)和(hé)生(shēng)产带(dài)来的(de)收益高于债务增加而产生的(de)利(lì)息等成本，此时对企业来说杠杆经(jīng)营可以带来(lái)正收益，因此企(qǐ)业主观上也愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年来(lái)，我国(guó)名义GDP的高增速(sù)未能延续(xù)，加杠杆的基础不(bù)再(zài)。随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬升以及疫情(qíng)的冲击，经济的潜在(zài)增速(sù)有(yǒu)所下降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)并(bìng)不牢靠。从中短周期来看，在经(jīng)历了三(sān)年(nián)疫情的冲(chōng)击(jī)之(zhī)后，企业(yè)和居民(mín)对未来的收入预(yù)期都(dōu)相(xiāng)对较弱，进一步抬升杠杆(gān)的条件(jiàn)并不充(chōng)足且(qiě)实(shí)际效(xiào)果可能有(yǒu)限(xiàn)，因此私人(rén)部门加(jiā)杠杆意(yì)愿较弱(ruò)。与此(cǐ)同时，现(xiàn)阶段我国的(de)宏观杠杆率相对偏高了(le)，在去年我国的实体经(jīng)济(jì)部门杠杆率已经超过了发达经(jīng)济体(tǐ)的(de)平均(jūn)水平，进一(yī)步加杠杆的空(kōng)间受(shòu)限。

　　当(dāng)前我国正(zhèng)面临内(nèi)需不足的(de)情况，这其中既受(shòu)企(qǐ)业部门(mén)投资意愿减弱的影响，也有(yǒu)居民部门(mén)的原因。

　　企业部门融资状况分化显著(zhù)，民企融资需求偏弱，而(ér)部分国企融资则面(miàn)临过(guò)剩的问题。第(dì)一(yī)，过(guò)去(qù)私人(rén)部门加杠杆(gān)是(shì)持(chí)续的增量，而当(dāng)前私人部门鲜(xiān)见增量，多为(wèi)存量。过去很长一段时间，民间固定资产投资(zī)增速显著高(gāo)于(yú)全社会(huì)固定资(zī)产投资(zī)的增速。然而近(jìn)几年，尤其是2020年以及(jí)2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信心受到影响，投(tóu)资意愿偏弱(ruò)，短时间内难以恢复，最近两年民间固定资产投资近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅(fú)投向国有(yǒu)经济(jì)，但M2增速大幅(fú)高于M1增速，说明实(shí)体经济中可供投(tóu)资的机会在(zài)减(jiǎn)少，信(xìn)贷中(zhōng)有很大一部分没有进(jìn)入(rù)实体经济，而是(shì)堆积在(zài)金融体系内，对消(xiāo)费和(hé)投资的刺激效率下降。

　　居民部门消费(fèi)回(huí)暖(nuǎn)对融资(zī)需求(qiú)的刺激有限(xiàn)。居(jū)民消(xiāo)费(fèi)对融资需(xū)求的(de)刺激(jī)相对有限(xiàn)，居民部门加杠杆(gān)的(de)方(fāng)式主要是通(tōng)过房地产(chǎn)，此外则是汽(qì)车(chē)。后疫情时代，居民对收入的信心仍偏弱，房地产需(xū)求难以回暖，与此同(tóng)时，汽(qì)车的需求(qiú)也在过往有一(yī)定透支，因此居民部门(mén)对融资需求(qiú)的(de)刺激较为有限。

　　从(cóng)三大部门(mén)看(kàn)举债空(kōng)间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政府部门债务空间受(shòu)年初的财政(zhèng)预算约(yuē)束(shù)。年初的(de)财(cái)政预算(suàn)草(cǎo)案(àn)中(zhōng)制定的2023年(nián)赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实(shí)际(jì)新增(zēng)规模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆的力(lì)度略有减弱(ruò)。经过我们的测算(suàn)，今(jīn)年一季度(dù)已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的财(cái)政预(yù)算在正常年份(fèn)是较为严格的约束，举债(zhài)额度(dù)不得(dé)突(tū)破限额。最近(jìn)几年有两个(gè)相对特殊的案例，但(dàn)都未(wèi)突破(pò)预(yù)算。第一个(gè)是2020年3月27日召(zhào)开的中央(yāng)政(zhèng)治局(jú)会议上提出要发行的抗疫特别(bié)国(guó)债，是为应(yīng)对(duì)新(xīn)冠疫情而推出的一个非(fēi)常规财政工具(jù)，不计入财政(zhèng)赤字。由于当年两会(huì)召开时(shí)间较晚(wǎn)（5月22日(rì)），因此2020年的特别国债事(shì)实上是在当年财政预算框架内的(de)。此外是2022年专(zhuān)项债限额空间的释放。去年经济受疫情的冲击较大，年中时市场一度预期政(zhèng)府会调整财政预算，但最终只使用了专(zhuān)项债(zhài)的限额空间，严格来(lái)讲并未突破预算。因此(cǐ)，从(cóng)过往的情况来(lái)看，狭义政府部门今年的举债空间已基本定格，政府(fǔ)部门只能严格按(àn)照(zhào)预算限(xiàn)额举债。

　　居民部(bù)门

　　影响(xiǎng)居(jū)民资产负债表的主要的影响因素(sù)是房(fáng)地产(chǎn)景气(qì)度、居民收(shōu)入以及对未(wèi)来的(de)信心(xīn)，这些因素共同作用使(shǐ)得现阶段居(jū)民资产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从资(zī)产端来看，中国(guó)居(jū)民的(de)资(zī)产(chǎn)结构(gòu)主要可以分为非金融资产和金(jīn)融资产，非金融产(chǎn)中绝大部分是(shì)住房资产，房产价格(gé)的低迷(mí)制(zhì)约了居民资产(chǎn)负债表的扩张。根据中国社(shè)科院(yuàn)2019年的估算，中国居(jū)民的(de)资产中有(yǒu)43.5％为(wèi)非金融资产，其中绝大部分是住房资(zī)产(chǎn)，占总资产的40％左右(yòu)。然而(ér)从去年开始，房地产(chǎn)的(de)价值便出现缩水，除一线城市二手房价表现相对坚挺之外，多数城市二手房价格(gé)同(tóng)比出现下降，今(jīn)年以来(lái)降幅有所收窄，但依(yī)旧未能实现由(yóu)负转正，预计今年回升的空(kōng)间仍受限(xiàn)。房(fáng)地产(chǎn)作为居民(mín)资(zī)产中占比最大的组(zǔ)成部分，房价(jià)下降不(bù)仅会导致(zhì)资外科鼻祖是谁？(zī)产负债表本(běn)身的缩水，也会通过(guò)财(cái)富效应(yīng)影响到居民的消费决策。

　　第二，居民信心(xīn)的回(huí)暖需(xū)要时间，目前仍(réng)倾向(xiàng)于更多的储蓄。央行对城(chéng)镇储户的调查问(wèn)卷显(xiǎn)示，居(jū)民(mín)对当期收入的感受(shòu)以及对未来收入(rù)的信心连续多个季度(dù)处于(yú)50％的临界值之下，尽管在今年一季度有所回暖，但(dàn)仍旧(jiù)距离疫(yì)情前(qián)有着不(bù)小的(de)差(chà)距。收(shōu)入(rù)感受以及对未来收入不确定性的担忧使居民(mín)更(gèng)倾向(xiàng)于增(zēng)加储蓄，进而使得消费和投资（购(gòu)买金融资(zī)产(chǎn)）的(de)倾向(xiàng)有所下降。截至今年一季度末(mò)，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年来(lái)的较(jiào)高水平，消费与投资则分别位于(yú)23.2％以(yǐ)及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产(chǎn)价(jià)格的下降叠加(jiā)居民收入和信心的下滑(huá)，最(zuì)终使得居(jū)民(mín)的贷款减少而存款变(biàn)多(duō)，居(jū)民资(zī)产负债表收(shōu)缩(suō)。今(jīn)年以来(lái)，居民新增贷款的累计值随同比有所(suǒ)回(huí)升，但仍远不及同样(yàng)为复苏之(zhī)年的2021年(nián)。而(ér)在(zài)存(cún)款端，今年的居(jū)民累(lèi)计新(xīn)增存款更是达(dá)到了疫情以来(lái)的最高值(zhí)。存贷款的表现共同反映出居(jū)民资产负债表的(de)收缩之势(shì)。尽管(guǎn)新增贷(dài)款(kuǎn)的增(zēng)长势头(tóu)相较(jiào)疫(yì)情期(qī)间(jiān)有所好转，但由于(yú)房地产价(jià)格(gé)回(huí)升空间(jiān)有限(xiàn)以及居民(mín)收(shōu)入和信心(xīn)仍未恢复，预计(jì)短期内居民资产负债(zhài)表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间也受(shòu)到政策边际退坡(pō)以及城投债务(wù)压力(lì)较大的制约。

　　今年(nián)的(de)政策性(xìng)支持或将边际退坡。去年以来，政策性以及结构性工具(jù)对企业部门的融(róng)资进行(xíng)了很(hěn)大的支(zhī)持，但(dàn)政(zhèng)策性金融工具和结(jié)构性工具属于(yú)逆周期工具。在(zài)疫情扰动较为(wèi)严重(zhòng)的2020年和(hé)2022年(nián)实现了(le)政策加码(mǎ)，但是在(zài)疫后复苏之(zhī)年(nián)的(de)2021年出现了边(biān)际退(tuì)出。今年(nián)以来，央(yāng)行多次明确(què)结(jié)构性(xìng)货(huò)币政策工具将坚持“聚(jù)焦重点(diǎn)、合理适(shì)度、有进(jìn)有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策(cè)性支持从边(biān)际上(shàng)来看(kàn)也(yě)将出(chū)现下降。

　　部分(fēn)结构性(xìng)货(huò)币(bì)政策工具(jù)的使用进(jìn)度相对较慢，仍有(yǒu)较多结(jié)存(cún)额度，进一步提(tí)升额度的(de)空间有限。去(qù)年以(yǐ)来新设(shè)立的普惠养老专项再贷(dài)款、交(jiāo)通物流(liú)专项再贷(dài)款(kuǎn)、民企债券融资支持工具以及保交(jiāo)楼贷款支持计(jì)划等工具的使用(yòng)进度相(xiāng)对较慢，截至今年3月末(mò)，累(lèi)计使(shǐ)用进度仍未过半(bàn)。此外，今年一季度新设立的房企(qǐ)纾(shū)困专项再贷款以及租赁(lìn)住房贷(dài)款支持计划余额仍为(wèi)零(líng)。由于(yú)多(duō)项工具(jù)的使用(yòng)进度偏慢，预计央行未来进一(yī)步提升额(é)度的(de)可能性(xìng)较低。

　　城投债务压力偏(piān)大，未来对企业(yè)部门的支撑或将受(shòu)限。近些年(nián)来，城投平台(tái)的综合债务(wù)累计增速虽(suī)有小幅回落，但总的债务规模仍(réng)然持(chí)续走高。考虑到其债(zhài)务压力偏(piān)大，城(chéng)投平台(tái)对企业融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期(qī)信贷过后，后劲可能不足。今年一季度银(yín)行体(tǐ)系(xì)对企业部门发放了(le)近9万(wàn)亿(yì)信贷，创(chuàng)下(xià)历(lì)史同期最高水平，超(chāo)过(guò)去年全年的一半(bàn)，其可持续性难以(yǐ)保证，预(yù)计信贷后劲有所欠缺(quē)，这一点在即将公布(bù)的(de)4月份信贷数据(jù)中可能(néng)就会(huì)有所体现。在经历了一季度杠(gāng)杆(gān)空间大幅抬升之后，企业(yè)部(bù)门今年剩余时间内的杠杆抬升(shēng)幅度预(yù)计将会是边(biān)际弱化的。

　　结(jié)论

　　综合以(yǐ)上分析，今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都(dōu)相对(duì)有限，未来的解决办(bàn)法我(wǒ)们认为可(kě)以考虑(lǜ)以(yǐ)下几个维度：

　　第一，稳步推(tuī)进城投化债。地方债务(wù)压力(lì)的化解(jiě)是今年(nián)政(zhèng)府工作(zuò)的中心之一(yī)，而一季(jì)度(dù)城投债(zhài)提前偿还规(guī)模的上(shàng)升(shēng)也反映出(chū)了地方融资平台积极化债的态度及决心。二季度(dù)可能延续(xù)这(zhè)一趋势(shì)，并(bìng)有(yǒu)序开展由点及面的(de)地方债务化解工作，为企(qǐ)业部(bù)门(mén)的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去(qù)年年底，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆率则为29％，与(yǔ)发达国家政(zhèng)府杠(gāng)杆主要集中(zhōng)在在中(zhōng)央政府层面的(de)情况相反，中(zhōng)央政府(fǔ)仍(réng)有一定的加杠(gāng)杆空(kōng)间。因此(cǐ)，中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)可以考虑(lǜ)通过推出长期建(jiàn)设(shè)国债等方式(shì)实(shí)现政府部门加(jiā)杠杆，弥补(bǔ)其他(tā)部门加杠(gāng)杆空间有限的(de)情(qíng)况。

　　第三，货币政策适度放(fàng)松。如果(guǒ)下半年经济增(zēng)长的动能有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过(guò)总量工具来释放流动性，适时适量地进(jìn)行降准降息，降低实体部门的(de)融资成本(běn)，刺激(jī)实体(tǐ)融资需求(qiú)，从而增强企业(yè)部门投资的(de)意(yì)愿及能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素(sù)

　　经济复苏不及预期(qī)；地(dì)方政府债务化解(jiě)力度不及(jí)预期；国内政策(cè)力度不及预(yù)期。

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