主(zhǔ)要内容

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承压，主因成本与(yǔ)费用压力仍构成掣肘。3 月工业(yè)企业(yè)利润当月同比仅小(xiǎo)幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较(jiào)深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数(shù)据表现亮眼后，工(gōng)业(yè)企(qǐ)业实际营(yíng)收(shōu)增速(sù)积极回升(shēng)，抵(dǐ)消(xiāo)PPI回落的抑(yì)制，令(lìng)3月名义营收(shōu)增速(sù)回升(shēng)，但整体(tǐ)企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于(yú)两方面，其一是国(guó)际高(gāo)油价导致的输入(rù)性成本压(yā)力仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深。其二(èr)是今年降费政策(cè)未再明显(xiǎn)新增(zēng)，加之(zhī)部分企业开始补缴(jiǎo)社保费，企业(yè)费用同(tóng)比压力开始加大，3月(yuè)费用对当(dāng)月利润拖累幅(fú)度大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费(fèi)用率改善拉动利润增(zēng)速6个百分点形成(chéng)鲜明对(duì)比。

　　营收：消费短(duǎn)期较快(kuài)恢复加之(zhī)投资韧性支撑营收(shōu)增(zēng)速(sù)回升，但高油价仍构成(chéng)约束。3月工业企业营收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明(míng)显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽车、家(jiā)具、计(jì)算机通(tōng)信电(diàn)子(zi)设备等均回升明显，显示递(dì)延需求释(shì)放以(yǐ)及(jí)汽车(chē)集中降(jiàng)价(jià)等对(duì)于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速延续改善，显(xiǎn)示保交(jiāo)楼政策(cè)推(tuī)动地产建(jiàn)安(ān)投资(zī)构成支撑，但石油(yóu)化工产业链营收(shōu)增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落(luò)，高油价对于(yú)石化产(chǎn)业链相(xiāng)关行业(yè)需求持(chí)续(xù)构成(chéng)抑(yì)制。

　　成本(běn)率：虽(suī)然煤价(jià)回落(luò)已在缓和(hé)中(zhōng)下游(yóu)成(chéng)本压力，但高油(yóu)价继续(xù)构成输入性成本传导。3月工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其是高油价下的国内石(shí)化产业链，成本(běn)率同比(bǐ)增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对(duì)水平明显高于其(qí)他行(xíng)业。由(yóu)于我国石化(huà)产业链主要为中下游，上游(yóu)环(huán)节在海外主(zhǔ)要原油寡头(tóu)国家，因而国际高油价带来的(de)上游利润改善无法被国(guó)内(nèi)产(chǎn)业链吸(xī)收，国(guó)内以中下游为(wèi)主(zhǔ)的石化产业(yè)链反(fǎn)而会在高油(yóu)价下受到(dào)输入性成本压力，也(yě)即3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产业链上(shàng)中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金(jīn)产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价(jià)下(xià)行导致煤炭产(chǎn)业链上游成(chéng)本率被动走(zǒu)高、利润承压，而(ér)中(zhōng)下游成本率(lǜ)实际上(shàng)是(shì)改善的，与(yǔ)此同时，更靠近下游的(de)消费行业成本率也明(míng)显(xiǎn)改善。

　　利(lì)润：下游消(xiāo)费行业利(lì)润仍显现韧性，但石化产(chǎn)业链利(lì)润在高油价下仍承压。分行业看，与(yǔ)2023年2月相比(bǐ)，下(xià)游消费行业面临最大的成本压力改善和(hé)积极(jí)的营业收入(rù)回升(shēng)，因而下(xià)游消费行业利润增速恢复继续好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设(shè)备等改(gǎi)善明(míng)显，煤(méi)炭冶(yě)金产(chǎn)业链中下游(yóu)利润增(zēng)速也积极改善，相(xiāng)较而(ér)言，石化(huà)产(chǎn)业链行业在(zài)营业收(shōu)入与(yǔ)成本压(yā)力(lì)均承压背景下，利润增(zēng)速(sù)仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注二季度企业盈利(lì)三重风险，以及下(xià)半年潜在的内生恢复空间。3月工业(yè)企业利润数据显示(shì)，虽然经济需求侧短期恢(huī)复较(jiào)快，但在成本与费用(yòng)压(yā)力背景(jǐng)下(xià)，企业盈利仍(réng)然承压，而展望二季(jì)度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性(xìng)回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二(èr)是高(gāo)油(yóu)价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加(jiā)之全球服务消(xiāo)费逐步恢复，国际油(yóu)价或(huò)再度(dù)走高，这也意味着成(chéng)本压力仍较大(dà)。其三是费用(yòng)率对于利润的拖累，企业(yè)逐步补缴前期社(shè)保费缓缴(jiǎo)等，以及(jí)今年目前降费政策(cè)更多为延续(xù)而(ér)非新增，费用率对于利润(rùn)同比增速的的(de)拖累也将逐步(bù)显现，二季度剔除基(jī)数扰(rǎo)动后的企(qǐ)业盈利真实修复过程或相对缓慢。而展望下(xià)半年，经(jīng)济(jì)内生动能的(de)复苏可以期(qī)待，两大领先指标已(yǐ)经(jīng)验证，重点关注下半年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步(bù)趋缓后工业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　风险提示(shì)：外部地缘政治风险，疫情(qíng)形势(shì)变化。

　　以下为正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍承压，主(zhǔ)因成本(běn)与费用压力仍是(shì)掣肘(zhǒu)。

　　3月工(gōng)业(yè)企业(yè)利润累计同(tóng)比仅小(xiǎo)幅回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区(qū)间(jiān)。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据(jù)表(biǎo)现亮(liàng)眼(yǎn)后，工(gōng)业企(qǐ)业(yè)实(shí)际营收增速已积极回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义营(yíng)收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，耐克折扣店是真的吗，街边的耐克折扣店是真的还是假的但整(zhěng)体企业(yè)盈利(lì)压(yā)力仍(réng)大，主(zhǔ)要源于两个方面：

　　其(qí)一是国际高(gāo)油价导致的输入性(xìng)成(chéng)本压(yā)力仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖(tuō)累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度(dù)仍(réng)然较深(shēn)。

　　其二是今年降(jiàng)费政策未再明显新增，加之(zhī)部分企业开(kāi)始补缴社保费，企业费(fèi)用同比压(yā)力开始(shǐ)加大，3月费用对当月利(lì)润拖累(lèi)幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保缴费缓缴等一(yī)系(xì)列新(xīn)增降费政策持续改善企业(yè)费用率，对2022年全(quán)年(nián)工业企业(yè)利润增(zēng)速构成较强支撑(chēng)，全年拉动(dòng)工(gōng)业(yè)企业利润同比(bǐ)增速6个百分点。但从(cóng)今年开始前(qián)期社保费降费的企业开始(shǐ)补缴社(shè)保(bǎo)费，加之今年未(wèi)再新增更大力度的降费政策，从同比视角来看费用对(duì)于工业企(qǐ)业利(lì)润(rùn)的拖(tuō)累开始(shǐ)显现。

　　二(èr)、营收：消费短期(qī)较快恢复(fù)加(jiā)之投资韧性支(zhī)撑营收增速回(huí)升，但高油价(jià)仍构(gòu)成约束。

耐克折扣店是真的吗，街边的耐克折扣店是真的还是假的　　3月工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消(xiāo)费相关行业(yè)营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显(xiǎn)，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收增速(sù)的拖累，其中(zhōng)汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通(tōng)信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释放以及汽车(chē)集中降(jiàng)价等对于短(duǎn)期消费需求(qiú)的推动。其次，煤(méi)炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善(shàn)，显示保交楼政策推动地产建安投资构成支(zhī)撑(chēng)，但石(shí)油化工产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高油价对(duì)于(yú)石(shí)化产业链相(xiāng)关行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　三、成本(běn)率(lǜ)：虽然煤价(jià)回(huí)落已在缓和中下(xià)游(yóu)成本(běn)压力，但高油价继续构成输入性成本传导(dǎo)

　　3月(yuè)工(gōng)业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其(qí)是高油价下的国内石化产业(yè)链，成本率同比增量扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平明显(xiǎn)高于其他行业。由于我国石化(huà)产业链(liàn)主要(yào)为中下游，上游(yóu)环(huán)节在海外主要原油寡头国家，因而国际高油(yóu)价(jià)带来的上游利润改善无(wú)法被国内产业链吸收，国(guó)内以中下游(yóu)为主的石化产业链反而会在高油价下受到(dào)输入性成本压力，也即3月的(de)情(qíng)况。相较而言(yán)，煤炭(tàn)产业链上中(zhōng)下(xià)游均在(zài)国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业(yè)成(chéng)本率同(tóng)比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤炭产业链(liàn)上游成(chéng)本(běn)率(lǜ)被(bèi)动走(zǒu)高(gāo)、利润承压，而中下游成本率实(shí)际上是(shì)改(gǎi)善(shàn)的（成(chéng)本率(lǜ)同(tóng)比增量(liàng)下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下(xià)游的消费行业成本率也明显改善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下(xià)游消费行业利润仍显现韧性，但石化产业链利(lì)润在高油价(jià)下仍(réng)承压。

　　分行(xíng)业看，与2023年(nián)2月相(xiāng)比，下游消费行业面临最(zuì)大的成本压力改善和积极的营(yíng)业(yè)收入回升(shēng)，因而下游消费行业利润增(zēng)速恢(huī)复(fù)继续(xù)好于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车(chē)、计(jì)算机通信电子(zi)设备、家具等行(xíng)业利润增(zēng)速均改善(shàn)20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶金产业链虽(suī)然(rán)整体利润增速仅小(xiǎo)幅(fú)改(gǎi)善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游价格(gé)回(huí)落导致上(shàng)游(yóu)利润下降(jiàng)的缘故，而中下游面临(lín)的(de)是(shì)营收改善、成本压(yā)力缓和(hé)的格局，中下(xià)游利润增速改善明显，金(jīn)属制品、通用设备、非金(jīn)属矿物制品等行业利润(rùn)增速均改善(shàn)10-20个百分(fēn)点。相较而(ér)言，石化产业链行(xíng)业在营(yíng)业收(shōu)入与成本压(yā)力(lì)均承压背景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关注(zhù)二季度企业盈利(lì)三重风险(xiǎn)，以及下(xià)半年(nián)潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企业利润数(shù)据显示，虽然经济需(xū)求侧短期恢(huī)复较快，但在(zài)成本与费用压力(lì)背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而展望(wàng)二季度，关注企业盈(yíng)利(lì)的三重风(fēng)险，其一是经济内生动能(néng)弱化。伴(bàn)随递延需(xū)求主导的(de)需求脉(mài)冲性回(huí)升过程逐步结(jié)束，经济内(nèi)生动能仍面临(lín)弱化风险。其二(èr)是高(gāo)油(yóu)价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减(jiǎn)产操作，加之全球服(fú)务消费(fèi)逐步恢复(fù)，国际油价(jià)或再(zài)度走(zǒu)高，这(zhè)也意味着成本压(yā)力仍(réng)较大(dà)。耐克折扣店是真的吗，街边的耐克折扣店是真的还是假的其三(sān)是费用率对于利润的拖累，企业逐步(bù)补缴前期(qī)社保(bǎo)费缓缴(jiǎo)等(děng)，以及今年(nián)目(mù)前降费(fèi)政策(cè)更多为延续(xù)而非新增(zēng)，费用率对于利(lì)润同比增速的(de)的拖(tuō)累也将逐(zhú)步显现，二季度剔除基(jī)数(shù)扰动后的企业盈利真实修复过程或(huò)相对缓慢。

　　而(ér)展望(wàng)下半年，经济内生动能的复苏(sū)可以期待(dài)，两大领先指标已经验证，其一是居民(mín)消费倾向(xiàng)结束持续一年(nián)的下滑过(guò)程，消费信心逐步恢复(fù)，其二是保(bǎo)交楼政策已推动上半年地(dì)产建安投资和竣工(gōng)积极回补，有望拉动下半年(nián)汽车(chē)、家电、家(jiā)具(jù)等后周期大(dà)宗消费(fèi)，重点关注下半年经济内生动(dòng)能逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步(bù)趋缓后工业企业利(lì)润的修复(fù)空(kōng)间。

　　内容节选(xuǎn)自申万(wàn)宏源宏观研究报告：

　　《被(bèi)市场低估的(de)成本与费用(yòng)压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强王胜

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