摘要

　　4月社融(róng)和贷款(kuǎn)总量明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为(wèi)年内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两个方面：第一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负(fù)，且低于去年同期(qī)的(de)-2170亿元(yuán丰巢柜最多能存放几天收多少钱 丰巢柜滞留10天还能取吗)，而(ér)4月30大中城(chéng)市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元(yuán)，低于(yú)2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。表外(wài)票据减少，表(biǎo)内票(piào)据增加。不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷(dài)额度(dù)相对充裕，部分额度给(gěi)金融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是(shì)存款搬(bān)家理财所(suǒ)致，企(qǐ)业存款活化(huà)过程仍然不(bù)够明显。4月居(jū)民存(cún)款下降约(yuē)1.2万(wàn)亿元，而(ér)理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居民存(cún)款重回理(lǐ)财，居民超额储(chǔ)蓄向(xiàng)消(xiāo)费(fèi)的转化(huà)仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显(xiǎn)示(shì)企业存款活化程度较低。

　　债(zhài)市计入经(jīng)济环比放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部分指标(biāo)环比放缓(huǎn)，债券市场(chǎng)对此(cǐ)已进行(xíng)部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两(liǎng)个线索。一是降息预期是否(fǒu)继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱之(丰巢柜最多能存放几天收多少钱 丰巢柜滞留10天还能取吗zhī)外(wài)，企(qǐ)业贷款也(yě)在边际转弱，但企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款同比多增(zēng)幅度(dù)较大。在(zài)这种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高，还要进(jìn)一步(bù)观察(chá)5-6月贷(dài)款情况。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行存款利率下调(diào)。二是流动性(xìng)走(zǒu)向。4月以来的(de)利率曲线下移，背景(jǐng)是流动(dòng)性(xìng)充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率波动(dòng)”的要(yào)求下，银行间资金(jīn)利率持续低(dī)于7天逆(nì)回购利率(lǜ)可能并非(fēi)常态(tài)，短(duǎn)期需要关注(zhù)5月末资金利率是否(fǒu)出(chū)现(xiàn)类(lèi)似往年同期的波动。

　　核(hé)心(xīn)假(jiǎ)设风(fēng)险。货币(bì)政(zhèng)策出现超预期(qī)调整。财政政策(cè)出现超预期调(diào)整。流(liú)动(dòng)性(xìng)出现(xiàn)超预期变(biàn)化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月金融数据(jù)。新增社(shè)融1.22万亿元，预(yù)期1.72万(wàn)亿(yì)元，前(qián)值5.38万亿元。社融(róng)存量(liàng)同比增(zēng)长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人(rén)民币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现同比小(xiǎo)幅正(zhèng)增，但(dàn)去年同期因(yīn)局部疫情而基数(shù)偏低，今年4月(yuè)新增社融(róng)和贷款要低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看(kàn)，新增贷款(kuǎn)（社融(róng)口径）4431亿(yì)元(yuán)，同比+729亿(yì)元，仅(jǐn)为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增(zēng)未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同(tóng)比+1210亿元；新增信(xìn)托(tuō)贷款119亿元，同样基数较低，同(tóng)比+734亿元(yuán)。社融同比增长10.0％，与3月(yuè)相(xiāng)持平。

　　4月融(róng)资数(shù)据，关注以(yǐ)下两个方(fāng)面：

　　第一，居民(mín)融资出现(xiàn)反(fǎn)复，意外转负，且低于去年同(tóng)期。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最低值(zhí)，低于去(qù)年同期(qī)的(de)-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款-1156亿(yì)元(yuán)。对比1-3月居民新增(zēng)贷(dài)款平(píng)均值5700亿元，4月(yuè)新增居民贷款转负，反映(yìng)居民(mín)融资需求修复并(bìng)不稳(wěn)固(gù)。

　　第二，企业融资(zī)也在(zài)边际转(zhuǎn)弱。4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，略多(duō)于(yú)去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票据(jù)融(róng)资1280亿元，结合4月票据(jù)利率较3月(yuè)明(míng)显回落以(yǐ)及新增未贴现(xiàn)票据(jù)下降，指向(xiàng)票据供给(gěi)相(xiāng)对不足，部分从表外转(zhuǎn)入表内。新增非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充裕，在满足实(shí)体(tǐ)融(róng)资的同时，还给金融企业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　不过企(qǐ)业(yè)融资结构向好，中长期贷(dài)款延续同比多增(zēng)。4月新增企业中长期贷(dài)款6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续(xù)九个月同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季(jì)度(dù)的平均值2827亿元较为接(jiē)近(jìn)；城投净融资方(fāng)面，4月城投债(zhài)发行(xíng)7292亿(yì)元，净融(róng)资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其(qí)他方面(miàn)，政府债(zhài)净融资略(lüè)高(gāo)于去(qù)年同(tóng)期。4月社(shè)融口径(jìng)政(zhèng)府债净融资4548亿元(yuán)，较去年同(tóng)期多636亿(yì)元。4月政(zhèng)府债净发行(xíng)4269亿(yì)元，国(guó)债净发(fā)行(xíng)1833亿(yì)元，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月地方债(zhài)净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地方债(zhài)净发行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方新增债主(zhǔ)要发行提前(qián)批额度，地方债(zhài)净发行规模或(huò)在6000亿元左右， 地方债(zhài)对(duì)社融存量同比(bǐ)增速(sù)的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(ró丰巢柜最多能存放几天收多少钱 丰巢柜滞留10天还能取吗ng)和(hé)信贷数据边(biān)际(jì)转弱，环比降幅大于季节性规律。一方面，新增居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一(yī)方面，企业融资也出(chū)现放缓迹象(xiàng)，不过中长期贷款仍在(zài)多增，指向结构较好。接下(xià)来重点关(guān)注居(jū)民融资和企业融资的总(zǒng)量是否修复，其次是企业存款(kuǎn)活化过程。

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　　存(cún)款下降，活化程(chéng)度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同(tóng)期增量为2023亿元。存款结(jié)构(gòu)方面：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿元，同比(bǐ)-4618亿元(yuán)。居民存款结束(shù)了连续(xù)13个月的同比多增。居(jū)民存款可能有几个去向，一是3月末回表的理财资金，在(zài)4月(yuè)再度出表回到理(lǐ)财，表现(xiàn)为4月理财(cái)规模(mó)的增长，4月理财规模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元(yuán)（详(xiáng)见《居民(mín)风险(xiǎn)偏好仍低，理财增量66％在(zài)现金(jīn)管(guǎn)理》），规模上(shàng)与(yǔ)居(jū)民存款(kuǎn)降幅基本(běn)匹配；二是预留资金用于小长假消(xiāo)费，对应部分转为企业(yè)存(cún)款；三(sān)是(shì)4月在30大(dà)中城市地产销售同比(bǐ)增(zēng)28.4％的情况下(xià)，居(jū)民贷(dài)款同比(bǐ)转负，居民购(gòu)房可能更多依赖自有资金，对(duì)应(yīng)居民存款减少，或转为(wèi)企业存款等。此(cǐ)外，4月(yuè)物价下降和就业压力边(biān)际上升。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业和非(fēi)制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可能(néng)制(zhì)约了居民消费需求释放，使(shǐ)得(dé)储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿元(yuán)，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业活期(qī)存(cún)款增量），去(qù)年同(tóng)期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去年(nián)6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏(piān)低。企业(yè)存款活(huó)化(huà)程度略有改(gǎi)善，但幅度有限(xiàn)。4月企(qǐ)业存款(kuǎn)结构数据尚未发布(bù)，观察3月数据，新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业(yè)定期存(cún)款(kuǎn)1.40万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)1474亿元；新增(zēng)活期存(cún)款1.19万亿元(yuán)，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，企业存款活化略有改(gǎi)善；居民存款转为同比少(shǎo)增，部分可能(néng)转回银行理财。

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　　从金融数据看(kàn)流动性(xìng)：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对(duì)流动(dòng)性存在影响(xiǎng)的一些因(yīn)素：

　　一(yī)是(shì)财政存款显(xiǎn)示财政收支差额接(jiē)近2019和(hé)2021同(tóng)期。4月新(xīn)增财政(zhèng)存(cún)款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税(shuì)规模较大(dà)，5028亿元较为接近2019和2021同期(qī)。从(cóng)财政(zhèng)存(cún)款剔除政(zhèng)府债净缴款之(zhī)后，剩(shèng)余的是财政(zhèng)收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支(zhī)差额（收入(rù)大(dà)于(yú)支(zhī)出）2592亿(yì)元(yuán)，而(ér)去年同期财(cái)政(zhèng)收支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元和(hé)2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与(yǔ)2019和2021年同期(qī)较(jiào)为接(jiē)近。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新增居(jū)民和企业存款合计-10592亿(yì)元，对(duì)应(yīng)缴(jiǎo)准规(guī)模(mó)约-800亿元（乘(chéng)以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿(yì)元，边际变(biàn)化不(bù)大。

　　结合央行净投放等数据估(gū)计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去(qù)年同期为1.6％。采用金融机构(gòu)资产负债(zhài)表测算的3月末超储率1.8％，高(gāo)于五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能(néng)来自银行主(zhǔ)动(dòng)调配(pèi)，这给五因素法测算超储带来更多不确定(dìng)性。从4月(yuè)末到5月(yuè)上(shàng)旬(xún)的流动性来(lái)看，金融体系(xì)资金供给量较(jiào)为充裕，使得资金利率维持低位。

　　4

　　利率策略：债(zhài)市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据发(fā)布(bù)后，长端利率小(xiǎo)幅下行(xíng)，然后小幅上(shàng)行(xíng)基本回(huí)到(dào)数据发布(bù)前(qián)的状态，对社融不及预期的利多(duō)反应钝化。对债市而言，以下(xià)信号值得关(guān)注：

　　一是社融和(hé)贷(dài)款(kuǎn)总量明(míng)显(xiǎn)转弱，为(wèi)年内首(shǒu)次出(chū)现。1-3月贷款持续同比多(duō)增，是社融(róng)的主要支撑因(yīn)素。进入4月，1个月期限票据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移(yí)，指向贷款投放边际放缓，因而市场(chǎng)对4月社(shè)融和贷款转弱(ruò)已有一定程度的预(yù)期。不(bù)过新增居民贷款弱于去年同期，可能超出了预期。面对社(shè)融转弱，长端利率先下(xià)后上，可(kě)能(néng)反映出(chū)市场先反(fǎn)映贷款(kuǎn)偏弱，后反映对政策发力的担(dān)忧，部分资(zī)金选择(zé)止盈。对比(bǐ)3月强(qiáng)于(yú)预(yù)期的社融(róng)公布(bù)后，长端利(lì)率延续下行，当前债市的反应，可(kě)能体(tǐ)现(xiàn)出部分投资者预期利(lì)率(lǜ)已下(xià)行至阶段低点。

　　二是居民(mín)存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家理财所致(zhì)；企业存款活化过程(chéng)仍然不够(gòu)明显。4月居(jū)民存(cún)款下(xià)降(jiàng)1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民存款重回(huí)理(lǐ)财，居民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)向消费(fèi)的转(zhuǎn)化(huà)仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企(qǐ)业存款活化程度(dù)较低。

　　三是非(fēi)银资金较(jiào)为充裕，助力资金(jīn)利率(lǜ)下行(xíng)。观察(chá)4月(yuè)非银企业(yè)新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机(jī)构资产负债表数据(jù)中，其他存款性公(gōng)司对其他(tā)金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银(yín)行(xíng)理财规模的反(fǎn)弹，三者均反(fǎn)映出非(fēi)银机构资金较为(wèi)充(chōng)裕(yù)，再加上银(yín)行贷款转弱，带来的流动性(xìng)指(zhǐ)标(biāo)考核需求下降，为(wèi)债(zhài)券-存单(dān)-票据利率曲线下(xià)移(yí)提供了基础。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通(tōng)胀和(hé)社融指向部(bù)分(fēn)指标(biāo)环比(bǐ)放缓(huǎn)，债券市场对(duì)此已进行部分定(dìng)价，10年国债收益率(lǜ)一度下行(xíng)至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔率已低，胜在(zài)流动性》分析，参考去年降息预期较(jiào)强的(de)时段，10年国债和MLF的利差(chà)，两次降息(xī)之后，10年(nián)国债中位(wèi)数较MLF利率(lǜ)低约(yuē)6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降(jiàng)至2.7％附(fù)近，能否继续下行可能(néng)更多依赖(lài)于降息预期的发酵(jiào)。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是(shì)降息预期是(shì)否继续升(shēng)温(wēn)。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外(wài)，企业贷款也在(zài)边(biān)际(jì)转弱，但企(qǐ)业中长期贷(dài)款同比多增幅度较大。在(zài)这种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率下调(diào)概(gài)率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷(dài)款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调(diào)。二是流(liú)动性(xìng)走向。4月以来的利率曲线下(xià)移，背景是流(liú)动性充裕(yù)。在“市(shì)场利率围绕政策利率(lǜ)波动(dòng)”的(de)要(yào)求下，银行间资金利率持续(xù)低于(yú)7天逆(nì)回购利率可(kě)能(néng)并非常态，需(xū)要(yào)关注(zhù)5月末资金利率是否出现类似往年同期的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政策(cè)出现超(chāo)预期调(diào)整。本(běn)文假设国内货(huò)币政策维持当前力度，但假如国内(nèi)经济(jì)超(chāo)预期(qī)放缓、或(huò)海外货币政(zhèng)策出现超预(yù)期(qī)变化，国内货(huò)币政策(cè)相应(yīng)可能出现超(chāo)预期(qī)调整(zhěng)。

　　财(cái)政政(zhèng)策出(chū)现(xiàn)超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但(dàn)假如国(guó)内经济超预期放缓，国内财政(zhèng)政策相应可(kě)能出(chū)现超预期调整。

　　流动性出现超预期(qī)变(biàn)化。本文(wén)假设流(liú)动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性(xìng)可能出现超(chāo)预期变化(huà)。

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