分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券(quàn)宏(hóng)观(guān)研究团(tuán)队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数(shù)据转弱(ruò)符合我们预期。我们想继续提示居民超额储蓄大概率(lǜ)仍会继续积累，较难(nán)大量释(shì)放至消费、购房。结合4月居(jū)民存款数(shù)据，我们估(gū)算的2020年(nián)-20临平职高有哪些专业是大专，临平职高有哪些专业是大专3十223年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量(liàng)已增长至(zhì)6.46万亿，相比去年末(mò)继续(xù)增加1.61万(wàn)亿(yì)，也就是(shì)说(shuō)，即使疫情因素(sù)消退，居(jū)民仍在积(jī)累超额储蓄。我们认(rèn)为，经济(jì)结构(gòu)转型升级是(shì)导致居民对未(wèi)来(lái)收入预期悲观(guān)的根(gēn)本性原因，疫情在(zài)一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因(yīn)此(cǐ)居民超额储蓄的释(shì)放(fàng)将是(shì)一个较为缓(huǎn)慢的(de)过程(chéng)。对于后(hòu)续(xù)信(xìn)用表现，预计(jì)二季度市(shì)场对宽(kuān)信用的预期(qī)波动或明显加大，可能(néng)形成信用(yòng)收紧预(yù)期，对(duì)于政(zhèng)策(cè)工(gōng)具，我们判(pàn)断(duàn)二季度货币(bì)政策主要体现结构性特(tè)征(zhēng)，下半年(nián)有望降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷(dài)较弱符(fú)合我们预期

　　2023年(nián)4月(yuè)，人民(mín)币贷款新(xīn)增7188亿元(yuán)，同比多增649亿(yì)元，与我们的预测值7000亿元基(jī)本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷(dài)增速持(chí)平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月(yuè)11日的报告(gào)《3月金融数(shù)据(jù)：一季度的(de)强(qiáng)劲信贷对后续(xù)或有(yǒu)透支》中提(tí)示(shì)了(le)一季(jì)度(dù)信(xìn)贷(dài)的大体量投(tóu)放(fàng)或(huò)对后(hòu)续信(xìn)贷形成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈(ch临平职高有哪些专业是大专，临平职高有哪些专业是大专3十2éng)现(xiàn)企业强、居(jū)民弱(ruò)特(tè)征(zhēng)：住户贷款减少2411亿元，同比少增约(yuē)241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期(qī)贷款分(fēn)别减(jiǎn)少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增(zēng)加6839亿元，同比多增约1055亿(yì)元，其(qí)中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元(yuán)，票据融资(zī)增(zēng)加1280亿元，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿(yì)元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数据以来），占4月企(qǐ)业(yè)贷款增量、总贷(dài)款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平(píng)。去年(nián)4月(yuè)受疫情影响，信(xìn)贷仅增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿(yì)元(yuán)，也是2018年以来4月的最高值(zhí)。我们认为基建、制造业（尤其是(shì)科创、绿色）、普(pǔ)惠小(xiǎo)微等领(lǐng)域是主要(yào)投(tóu)向，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻发布会披露(lù)数据，一(yī)季度基建(jiàn)中长期贷款(kuǎn)新增(zēng)2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿元；制造业(yè)中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元；房地产业(yè)中(zhōng)长期贷款新增(zēng)6536亿(yì)元，同比多增3791亿元。3月，多家银行(xíng)在2022年年报业绩发布会上表示今年绿色、基建、科创将(jiāng)是重点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存(cún)单利差(chà)（6个月）持续震荡下行(xíng)，体现银行一定程度“冲(chōng)票据”，但由(yóu)于去年该状况更为突出(chū)，因此“票据融资”项(xiàng)目仍(réng)录得大幅同比少(shǎo)增。值得注意的是，票据-同存利差4月末(mò)略(lüè)有上行，体现供(gōng)需关系略有反转，相关市场观点认(rèn)为信贷或有走强(qiáng)，但我们在5月1日(rì)发布的报告《4月数据预测：价(jià)格向下，盈(yíng)利承压，制造业投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大(dà)幅增加，而是来自企业贴现(xiàn)量增加所(suǒ)致（票据利率下行导致企业贴现意愿增(zēng)强(qiáng)），全月(yuè)看(kàn)，利(lì)差(chà)下行幅度达77BP，或反映(yìng)4月(yuè)信贷相对(duì)较弱，此(cǐ)观点得到验证(zhèng)。

　　4月居(jū)民端贷(dài)款(kuǎn)即使有去年的低基数，仍然表现(xiàn)较弱，尤其是(shì)地产销售(shòu)高(gāo)频回落对应(yīng)的居民(mín)中长期贷(dài)款(kuǎn)再次出现(xiàn)同(tóng)比少增，居民短期贷款同(tóng)比多(duō)增幅度也明显走弱，与我们对(duì)消费、地(dì)产销售相(xiāng)对审慎的观点相(xiāng)一致。展(zhǎn)望后续，低基(jī)数或使得(dé)居民贷款多月仍有一定同比改善，但较(jiào)难(nán)大幅(fú)回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿(yì)元，信(xìn)贷小月非银贷款季节(jié)性大(dà)增，且(qiě)银行间体系流动性保持合理充裕，数(shù)据较高，也(yě)进一步导致社融口径信(xìn)贷明显低(dī)于(yú)人民币贷款(kuǎn)口径数据(jù)。

　　>>4月(yuè)社(shè)融新(xīn)增1.22万(wàn)亿，同(tóng)比略多增

　　4月社会融(róng)资规模增量为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元），与(yǔ)我们预期(qī)的(de)1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致预期(qī)为(wèi)1.72万亿。4月社融(róng)增速持平前(qián)值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主要来自未贴现银行承兑汇票、人(rén)民币贷款、政府债券、非标项(xiàng)目及外(wài)币(bì)贷款。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年(nián)4月经济回(huí)落+银行表(biǎo)内“冲票据(jù)”导致表外票据基数较(jiào)低，而今年经济(jì)弱(ruò)修复(fù)的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款(kuǎn)增(zēng)加4431亿元(yuán)，同比多增729亿元(yuán)；外币贷款折合人民币减少(shǎo)319亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减441亿元，与进口相关度较高，表现也较为匹(pǐ)配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势(shì)稳健，边际增量(liàng)或(huò)来(lái)自(zì)公积金贷款；信托贷款增加(jiā)119亿(yì)元，同比多增734亿元，信托(tuō)贷款(kuǎn)主要受地产金(jīn)融政策(cè)影响(xiǎng)，“十(shí)六条”明(míng)确规定“支(zhī)持(chí)开发贷款、信托贷款(kuǎn)等存(cún)量融(róng)资合理(lǐ)展期”，金融机构继(jì)续积极落实，支撑信托贷款数据，且融资(zī)类信(xìn)托若(ruò)依据存量比例(lì)压降，则(zé)每(měi)年压降规模也(yě)是同比减少的。

　　4月社融结构中同比少增(zēng)主要是直(zhí)接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同(tóng)比少(shǎo)809亿元；非金融(róng)企业境(jìng)内股票融资(zī)993亿元，同比少173亿(yì)元。受信用(yòng)债收(shōu)益率低位、企(qǐ)业债(zhài)务融资需(xū)求回暖的影响，企业债券(quàn)融资稳(wěn)定，保持了今年以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但(dàn)仍处高位(wèi)

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个(gè)百分点至(zhì)12.4％，与我们的(de)预(yù)测值(zhí)完(wán)全一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率(lǜ)保(bǎo)持前置使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷转弱(ruò)及去(qù)年基数走高使(shǐ)得增速(sù)回(huí)落。

　　4月(yuè)末(mò)M1增速较前值上(shàng)行(xíng)0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行、今年4月地产销售边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)，但4月末已(yǐ)进入五一假期，受益于居民消(xiāo)费(fèi)、出行活跃度提高，居民储蓄(xù)存(cún)款部分转为(wèi)企业活期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符合我(wǒ)们的预(yù)期。M1的主(zhǔ)要影响因素(sù)是(shì)企(qǐ)业(yè)活期存款，其与消费类相关行业的(de)现金(jīn)流直接关联，由于我们判断居民消(xiāo)费、购(gòu)房活动(dòng)修复是渐(jiàn)进(jìn)的，幅度(dù)可能相对较(jiào)弱(ruò)，预计M1增(zēng)速大概率逐(zhú)步上行，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值(zhí)回(huí)落0.3个百分点(diǎn)，仍(réng)处高(gāo)位，这与2020年(nián)、2022年表现(xiàn)相似，体(tǐ)现(xiàn)经济(jì)修复的结构性(xìng)失衡，三四线城市及农村地区经济改(gǎi)善略(lüè)弱(ruò)，导致持币需求增加。

　　>>居民超(chāo)额(é)储蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们想继续(xù)提示居民超额储蓄仍在(临平职高有哪些专业是大专，临平职高有哪些专业是大专3十2zài)继续(xù)积累(lèi)，预计未来较难大量(liàng)释放(fàng)至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年(nián)4月我国(guó)居民超额储蓄体(tǐ)量(liàng)已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月继续(xù)增加约5000亿元，相比去年末则已(yǐ)大幅增加了(le)1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫(yì)情(qíng)因素消退，居民(mín)仍在积(jī)累超额储(chǔ)蓄，这符(fú)合(hé)我们(men)此(cǐ)前的判(pàn)断。我们(men)认为，经济结构转型升级(jí)是导致居民(mín)对(duì)未来收入(rù)预(yù)期(qī)悲观的根本性原因，疫情在一定(dìng)程度上掩(yǎn)盖了其影响(xiǎng)，也因此居民(mín)超(chāo)额储蓄的释放将是一个(gè)较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民币(bì)存款减少4609亿元，同比多减5524亿(yì)元。其中(zhōng)，住户存款减少1.2万亿元，非金(jīn)融(róng)企业存款减少1408亿元(yuán)，财政(zhèng)性存款增加(jiā)5028亿元(yuán)，非银(yín)行(xíng)业金融机构存款增(zēng)加(jiā)2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽然居民存(cún)款大幅回落(luò)，但我(wǒ)们认为主要是由(yóu)于(yú)季节性，这与银行季末冲存(cún)款(kuǎn)、季初居民(mín)存款(kuǎn)资(zī)金重新流入(rù)理(lǐ)财产品相关；同时，今年也受假期影响，4月末已进入五一(yī)假期，居民消费活动(dòng)使得储蓄(xù)得到部分释放（另一个角(jiǎo)度观察，4月受企业缴税影响，也是企业存款的季(jì)节性小月，但今(jīn)年4月(yuè)企业存(cún)款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就是(shì)受五一(yī)假期影响，与M1增速上行相呼应）。但(dàn)总体看，4月居民储蓄的回落幅度相对过(guò)往历年4月并不算(suàn)大，2021年(nián)4月居(jū)民(mín)存款下降(jiàng)1.57万亿，下行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预计(jì)二季度货币政(zhèng)策(cè)主(zhǔ)要体(tǐ)现结构性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降(jiàng)息

　　预计一季度信贷(dài)的(de)大规(guī)模投放或(huò)对(duì)后(hòu)续月份有(yǒu)所(suǒ)透(tòu)支(zhī)，二季度市(shì)场对宽信用的预期波(bō)动(dòng)或明(míng)显加(jiā)大(dà)，可能形成信用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿(yuàn)较强(qiáng)，并(bìng)普遍担忧(yōu)后续利率继(jì)续下行带来的(de)净息差压(yā)力，因此倾向于在年初增(zēng)加信(xìn)贷投放，这(zhè)会导致(zhì)后续(xù)的(de)信贷额度在一(yī)定程(chéng)度上受(shòu)限。

　　其二，4月末(mò)政治局(jú)会议(yì)对货币政策定调是“稳健的货币政策要(yào)精准有力，形成扩大(dà)需(xū)求的合力”，政(zhèng)策基调和表述延续了去年底中央经济工作会(huì)议的部署，我们认为“精准有力”更加(jiā)强调货币政策的(de)结构性(xìng)发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季度(dù)货币政策将以结构性(xìng)调控为主，再(zài)贷款仍将发挥主(zhǔ)导作用(yòng)。根据央行官方数(shù)据，截至今年3月末(mò)，我国(guó)结(jié)构(gòu)性货币政策工具余(yú)额68219亿(yì)元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值(zhí)得注意的是，央(yāng)行于1月、2月(yuè)分别新创设(shè)房企纾(shū)困(kùn)专项再贷款、租赁住(zhù)房(fáng)贷款支持计(jì)划两项结构性政策工具，额(é)度分别800、1000亿元，新工(gōng)具均针对地(dì)产(chǎn)领域，体现维稳意图。我们预计(jì)央行后续将继(jì)续强(qiáng)化对制(zhì)造业、科技、小微、绿(lǜ)色(sè)等(děng)领域的信贷支持，结(jié)构性政(zhèng)策将继续强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策(cè)驱动下(xià)是信贷极高值(zhí)，而7月是极(jí)低值，即(jí)二、三季度的相邻月(yuè)份间(jiān)的(de)信贷表现(xiàn)波(bō)动较大，这(zhè)也将对今年的各月构成差(chà)异化(huà)的基数影响。预计(jì)5、6月(yuè)信贷(dài)同比压力较大，未来的三个季度合计看，信贷(dài)增量或有同比少增，信贷增速(sù)也将是逐(zhú)步小幅回(huí)落的趋势，预计信贷(dài)年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回(huí)落(luò)0.6个(gè)百分点。

　　结合我们对全年(nián)信贷体(tǐ)量的判断，我们测算一(yī)季度信贷增量(liàng)占全年(nián)比重或高达45％-47％，处于历史极高值区(qū)间，其中也隐含了对下半年(nián)可能再次(cì)降准的判断。由于下半年(nián)经济下行(xíng)及失业压力(lì)均(jūn)可能加大，降(jiàng)准体(tǐ)现稳增(zēng)长(zhǎng)保就(jiù)业(yè)诉(sù)求(qiú)，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可能有降(jiàng)准时间窗口。对于降息(xī)，预(yù)计美联储可能在(zài)四季度进入降息周期，中美(měi)两国基本面差+货币政策差(chà)收(shōu)敛，我国将出现国(guó)际收支、汇率改善机会，货币政策宽松空(kōng)间进一步(bù)打开(kāi)，形成降息预期(qī)。

　　对于社融，预计1月(yuè)社(shè)融9.4％的(de)增速水平即(jí)为全年低点，在企业债券、表外票据有望同(tóng)比多(duō)增的情况下，预计社融增(zēng)速可维持(chí)震荡走升，预计(jì)年末升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增速基(jī)本匹配；预(yù)计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显回(huí)落，但仍明显高于GDP实际(jì)增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势及(jí)地(dì)产领域风险加剧，居(jū)民消费及购房情绪进一步恶化(huà)，后续(xù)宽信用(yòng)持续不(bù)及(jí)预期。

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