摘要

　　4月社(shè)融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内首次(cì)出(chū)现，新增(zēng)社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外(wài)转负，且低于(yú)去(qù)年(nián)同(tóng)期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城(chéng)市商品房(fáng)销售(shòu)的(de)同比仍增(zēng)长28.4％。第二(èr)，企(qǐ)业融资也(yě)在边际转弱，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的平均(jūn)值8558亿元。表外票据减(jiǎn)少，表内票据增加(jiā)。不过(guò)中长期贷(dài)款仍在多增(zēng)，指(zhǐ)向(xiàng)结(jié)构较好。新(xīn)增非(fēi)银金融(róng)机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相(xiāng)对(duì)充裕，部分额度(dù)给金融企(qǐ)业投放贷(dài)款。

　　居民存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬(bān)家理财所致，企业存款活(huó)化过程仍(réng)然不够明显。4月居民存款下降约1.2万(wàn)亿元，而理财规(guī)模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民存款重回理财(cái)，居民(mín)超额(é)储蓄(xù)向消(xiāo)费的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但仍低于(yú)去年(nián)6-10月的(de)平均值，显示企(qǐ)业存款活化程(chéng)度较低。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融(róng)指向部分指标环比放缓，债券市场(chǎng)对(duì)此(cǐ)已进行部分定价(jià)，10年国债(zhài)收(shōu)益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注(zhù)两个线索。一(yī)是降息预期(qī)是否继续(xù)升温。除了4月居民(mín)贷款偏(piān)弱(ruò)之外，企业贷款也在边际(jì)转弱，但企业中长(zhǎng)期(qī)贷款同(tóng)比多增幅度较大。在这(zhè)种背(bèi)景下(xià)，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月(yuè)贷款情(qíng)况。降息预期可能仍(réng)聚焦于银行(xíng)存款利(lì)率下调。二(èr)是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕(yù)。在“市场(chǎng)利(lì)率(lǜ)围绕(rào)政(zhèng)策利(lì)率(lǜ)波动”的(de)要求(qiú)下，银行间资金利率持续(xù)低于7天逆回购利率可能并非常态，短(duǎn)期需(xū)要关注5月末资(zī)金(jīn)利率是否出现类似(shì)往(wǎng)年同期(qī)的(de)波(bō)动。

　　核(hé)心(xīn)假设风险(xiǎn)。货币政策出现超(chāo)预期调整。财政(zhèng)政策出现超预期调整。流动(dòng)性出现超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月金融数据。新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿(yì)元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿(yì)元。社融存量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元(yuán)。M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长(zhǎng)12.4％，预(yù)期(qī)12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来(lái)源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿(yì)元，新(xīn)增(zēng)人民币贷款7188亿(yì)元。尽(jǐn)管今(jīn)年4月社融和贷款实(shí)现同比小(xiǎo)幅(fú)正(zhèng)增，但去(qù)年同期因局部疫情而基数偏低(dī)，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融资-1347亿元，因基数较低(dī)，同比+1210亿元(yuán)；新增信托贷款119亿元，同样基数较(jiào)低(dī)，同比+734亿元(yuán)。社融(róng)同(tóng)比增长10.0％，与(yǔ)3月相持(chí)平。

　　4月融资数据，关注以下(xià)两个(gè)方面(miàn)：

　　第一，居民(mín)融资(zī)出现反复，意(yì)外转负，且低于(yú)去年同期(qī)。4月新增居民贷款-2411亿(yì)元，为去(qù)年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新增贷款(kuǎn)平均值(zhí)5700亿元，4月新增(zēng)居民贷款转(zhuǎn)负，反(fǎn)映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资(zī)也在边际转弱。4月(yuè)新增企业贷(dài)款6839亿元(yuán)，略多(duō)于(yú)去(qù)年同期的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票据融资1280亿(yì)元，结合4月票据利率(lǜ)较(jiào)3月明显回落以(yǐ)及(jí)新增未贴现票据(jù)下降，指向(xiàng)票据(jù)供给相对不足(zú)，部分从表外转(zhuǎn)入(rù)表内(nèi)。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷(dài)额度相对充裕，在满(mǎn)足(zú)实体融资(zī)的(de)同时，还给(gěi)金融企业投放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长(zhǎng)期贷款延续(xù)同比多增(zēng)。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连续九(jiǔ)个月同(tóng)比多增。企(qǐ)业债净(jìng)融(róng)资2843亿(yì)元，与(yǔ)一季度(dù)的平均值2827亿元较为(wèi)接近(jìn)；城投(tóu)净融(róng)资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占(zhàn)企业债(zhài)净(jìng)融资的68％。

　　其(qí)他(tā)方面，政府债(zhài)净(jìng)融资(zī)略高于去年同期。4月社融(róng)口径政府(fǔ)债净(jìng)融资(zī)4548亿元，较(jiào)去年同期(qī)多636亿元。4月政(zhèng)府债净(五谷轮回是什么意思的梗，五谷轮回之所是指什么地方jìng)发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方(fāng)债(zhài)净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月(yuè)地方债(zhài)净发行达到9639亿元和14994亿(yì)元，如今(jīn)年5-6月地方(fāng)新增债主要发(fā)行提前批额度，地方债净发行规模(mó)或(huò)在6000亿元左右(yòu)， 地方债对(duì)社(shè)融存量同比增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融(róng)和信贷数据边际转弱，环(huán)比降幅大于(yú)季节性规律。一(yī)方面(miàn)，新增居民贷款意外转负，甚至弱于(yú)去年同期，而4月30大中城市商品房销售的同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。另一方(fāng)面，企(qǐ)业融资也出(chū)现放缓迹象，不过(guò)中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向(xiàng)结(jié)构(gòu)较好(hǎo)。接下来重点关注居(jū)民融资和企业(yè)融资的总量是(shì)否修复，其(qí)次是企业存款(kuǎn)活化过程。

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　　存款下(xià)降，活(huó)化程度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回(huí)落0.3个(gè)百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为2023亿元。存(cún)款(kuǎn)结构方面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结(jié)束了(le)连续13个月的(de)同比多增。居民存款(kuǎn)可能有几个去(qù)向，一是(shì)3月末(mò)回(huí)表的理财资金，在4月(yuè)再度出表回到理财(cái)，表现为4月理财规模的增长，4月(yuè)理财(cái)规(guī)模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万(wàn)亿元(yuán)（详见《居民风险偏好仍(réng)低(dī)，理(lǐ)财增量(liàng)66％在现金管理》），规(guī)模上与居民存款降幅基本匹(pǐ)配；二是(shì)预(yù)留(liú)资金(jīn)用于小长假(jiǎ)消费，对(duì)应部(bù)分转(zhuǎn)为(wèi)企(qǐ)业存款；三是4月在30大中城市地产(chǎn)销(xiāo)售同(tóng)比增28.4％的情况下，居民贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)转负，居民(mín)购房(fáng)可能更多依赖自(zì)有资金，对应(yīng)居(jū)民存款减少，或转为企业存款(kuǎn)等。此外(wài)，4月物价下降和就(jiù)业压力边(biān)际(jì)上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造(zào)业和(hé)非(fēi)制造业PMI从(cóng)业人员分项均位(wèi)于荣枯线(xiàn)之下(xià)，可(kě)能制约了居民(mín)消费需求释放，使得储蓄(xù)意愿维持高(gāo)位(wèi)，居民加杠(gāng)杆意愿也(yě)偏弱。

　　新(xīn)增企业存(cún)款1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应(yīng)企(qǐ)业活期存(cún)款(kuǎn)增量），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月(yuè)的(de)5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍偏低(dī)。企业(yè)存款(kuǎn)活化(huà)程度略有改(gǎi)善，但幅度有(yǒu)限。4月企(qǐ)业存款结(jié)构数据尚未发布，观(guān)察(chá)3月数据，新增企业(yè)定期存款(kuǎn)1.40万亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增1474亿(yì)元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来(lái)看(kàn)，4月M1同(tóng)比增速小幅(fú)反弹，企(qǐ)业存款活化略有改善；居民存款转为同比少增，部分可能转回银行(xíng)理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对流动性存在影响的(de)一(yī)些因素：

　　一是财政(zhèng)存(cún)款显(xiǎn)示财政收支差额(é)接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财政存(cún)款(kuǎn)5028亿元(yuán)，而去年同期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿(yì)元较为接近(jìn)2019和2021同期。从财政存款剔除政府(fǔ)债净缴款之(zhī)后，剩余的是(shì)财政收支差额。今年(nián)4月政府债(zhài)净缴款2436亿元，财(cái)政收支差额（收入大于支出）2592亿元(yuán)，而去年同(tóng)期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分(fēn)别为2564亿(yì)元(yuán)和(hé)2462亿元。由此可知(zhī)，4月财政(zhèng)收(shōu)支(zhī)差额(é)与2019和2021年同(tóng)期(qī)较为接(jiē)近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对(duì)应缴准(zhǔn)规模(mó)约(yuē)-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴(jiǎo)准量则分别为1600亿(yì)元(yuán)、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿元(yuán)，边(biān)际变化不(bù)大。

　　结合央行净投(tóu)放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的(de)1.8％下降约0.4个百分点，去(qù)年同期为1.6％。采用金融机构资产负债(zhài)表测算的3月末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来(lái)自银(yín)行主(zhǔ)动调配，这给五因素法测算超储带(dài)来更多不确(què)定性。从4月末到5月上旬的流动性(xìng)来看，金融体系(xì)资金供给(gěi)量较为充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利(lì)率策略：债市对利多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长(zhǎng)端利率小幅下行(xíng)，然(rán)后小幅(fú)上行基本回到数(shù)据(jù)发布前(qián)的状态，对社融不及(jí)预(yù)期的利多反应钝(dùn)化(huà)。对(duì)债市而言，以下信号值得(dé)关注：

　　一(yī)是社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现(xiàn)。1-3月贷款持(chí)续同比多增，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个月期限票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指向贷款投放边际放(fàng)缓，因(yīn)而市场对4月(yuè)社融和贷款转(zhuǎn)弱已有一(yī)定程(chéng)度的预期。不过新增居(jū)民贷款弱于(yú)去(qù)年同(tóng)期，可能(néng)超出(chū)了预(yù)期。面对社融(róng)转弱，长端利率先下后上，可能(néng)反映出市场先反映贷款(kuǎn)偏弱，后反映对政策发力的担忧(yōu)，部分资(zī)金选择(zé)止盈。对比3月(yuè)强于预期的社融公布后，长端利率延续下行，当前债市的(de)反应，可能体现出部分投资者预期利率五谷轮回是什么意思的梗，五谷轮回之所是指什么地方已下行至阶段(duàn)低点。

　　二是(shì)居民存款下(xià)降，或(huò)主(zhǔ)要是存款搬(bān)家理财所(suǒ)致(zhì)；企业(yè)存款(kuǎn)活化过程仍然不够(gòu)明(míng)显。4月居民存款下降(jiàng)1.20万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能反映部分居民存款重回理财(cái)，居民超额储蓄向(xiàng)消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍(réng)低于去年6-10月的(de)平均值，显示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金利率下行。观察4月非(fēi)银企业新增贷款2134亿(yì)；3月金融机构资产负债(zhài)表数(shù)据(jù)中，其他存款性公(gōng)司对其(qí)他金融(róng)性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未(wèi)发布(bù)）；4月银行理财规模(mó)的(de)反弹，三者均反映出非银(yín)机构资金(jīn)较为(wèi)充裕，再加上银行贷款转弱(ruò)，带来的(de)流动性(xìng)指标考核(hé)需求(qiú)下降，为(wèi)债(zhài)券-存(cún)单-票据利率(lǜ)曲线下移提供了基础。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预(yù)期(qī)。4-5月同比基数较(jiào)低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环比(bǐ)放缓，债券(quàn)市场(chǎng)对(duì)此(cǐ)已进行部分定价，10年(nián)国债收益(yì)率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔(péi)率已低，胜(shèng)在(zài)流动性》分析(xī)，参考去(qù)年降(jiàng)息预期较强的时段(duàn)，10年国债(zhài)和MLF的利差(chà)，两次降息之后，10年国债中位(wèi)数较(jiào)MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降至2.7％附近，能否继续(xù)下行可能更(gèng)多依(yī)赖于降(jiàng)息预期的发酵。

　　往后看，关注两个(gè)线索(suǒ)。一是(shì)降息预期是否继续升温。除了4月(yuè)居民贷(dài)款偏(piān)弱之外，企业贷款也在(zài)边际转弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多增(zēng)幅(fú)度较大。在这种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进(jìn)一(yī)步(bù)观察5-6月贷款情况。降息(xī)预(yù)期可能仍聚焦(jiāo)于(yú)银行存(cún)款利率(lǜ)下(xià)调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的(de)利(lì)率曲线下移，背景是(shì)流动性(xìng)充裕。在“市(shì)场利(lì)率围绕政策利(lì)率波动”的要(yào)求下，银(yín)行间资金利率持(chí)续(xù)低于7天(tiān)逆回购(gòu)利率可能并非常态，需要关注5月末资金利率(lǜ)是否出(chū)现类(lèi)似往年同期的波动。

　　风险提(tí)示(shì)：

　　货币政(zhèng)策出现超预(yù)期调整。本文假(jiǎ)设国内(nèi)货(huò)币政策维(wéi)持当前力度，但(dàn)假如(rú)国内(nèi)经济超(chāo五谷轮回是什么意思的梗，五谷轮回之所是指什么地方)预期放(fàng)缓、或海外(wài)货币(bì)政策(cè)出(chū)现(xiàn)超预期(qī)变化(huà)，国内货币政策相应(yīng)可能出现(xiàn)超预期调整。

　　财政政策出现超预期(qī)调整。本(běn)文假设国内(nèi)财(cái)政政策维持当前力(lì)度(dù)，但假如(rú)国内经济(jì)超预期放(fàng)缓，国(guó)内(nèi)财政政(zhèng)策(cè)相(xiāng)应可能出现超预期调整。

　　流(liú)动性(xìng)出(chū)现超预期(qī)变(biàn)化。本文假设(shè)流动性(xìng)维(wéi)持充裕状态，但假如流动性投放少(shǎo)于(yú)往年(nián)同期，流动性可能出现超预(yù)期变(biàn)化。

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