王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时(shí)，股(gǔ)息率相应提升(shēng)，会吸引绝对收益(yì)资金买入，股价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年(nián)，又一次(cì)因绝对收(shōu)益资金追逐(zhú)高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实(shí)上，银行业经营(yíng)层面，也已(yǐ)经悄然发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果(guǒ)大(dà)家觉(jué)得银行股是(shì)这(zhè)几天才开(kāi)始上(shàng)涨，那(nà)么就大错特错了。事实是：

　　银行股自(zì)2022年10月底见底之(zhī)后，已(yǐ)经持续(xù)上(shàng)涨了足(zú)足半年时间(jiān)了……

　　这(zhè)段(duàn)时(shí)间(jiān)的银行股涨(zhǎng)幅达(dá)到(dào)27％，其中部分银行股涨幅(fú)甚至达到50％以上，非常可(kě)观。当(dāng)然，中(zhōng)间(jiān)也不是一(yī)帆风顺，2022年10月银(yín)行股快速下跌后，迅(xùn)速反弹(dàn)。过完2023年春(chūn)节(jié)后，却(què)冲高回(huí)落，调整了近两个月(yuè)时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底(dǐ)开始上涨，近期加速(sù)上涨。

　　这种事情并不(bù)是第(dì)一次发生。过去银行(xíng)股的大行情，都(dōu)是(shì)在悄无声息中默默(mò)上涨的，因为银行股平时关注度(dù)并不高。等到(dào)因几根大线(xiàn)性(xìng)而(ér)吸引大家来关(guān)注时，已(yǐ)经涨(zhǎng)幅不小(xiǎo)了。

　　上一(yī)次类似(shì)的事情是2014年(nián)。或(huò)许(xǔ)经历过的人(rén)都能记得，2014年11月，因为一(yī)次比较(jiào)意(yì)外的(de)“双(shuāng)降”（降(jiàng)息(xī)、降准），金融股拔地而起(qǐ)。但在此(cǐ)之前，银行指标大约在3月见底(dǐ)，然后不声不响(xiǎng)地开始回升(shēng)，到11月(yuè)时，8个(gè)月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底，也有类似的情(qíng)况：没有明(míng)确(què)利好(hǎo)，没有明确新(xīn)闻，银行股却自己慢慢(màn)从底部(bù)爬起来了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行情归因并(bìng)不(bù)容易，因为很难验证。如果确实没有实质性利好，那么只能(néng)从资金面去(qù)猜测(cè)：可能是估值便宜到很多(duō)资金愿(yuàn)意出手了。由于银行(xíng)盈(yíng)利能力(lì)非常稳定(dìng)，估(gū)值低(dī)往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳(wěn)定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非常诱人(rén)。比(bǐ)如近年来(lái)，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左(zuǒ)右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的股息率高达(dá)6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票息(xī)率(lǜ)6.6％的可(kě)转债。如果盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的(de)“利息”，如果股价(ji16英寸是多少厘米，16英寸是多少厘米长à)上(shàng)涨，还能享受资本(běn)利得。当然，如(rú)果股价再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭(zāo)受损失。但(dàn)由于(yú)ROE已在底部，近期很难再(zài)降了。因(yīn)此，这16英寸是多少厘米，16英寸是多少厘米长就非常像一张可转债，其市价(jià)下跌时(shí)，会有个估值下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其(qí)投资价值就出来(lái)了。如果这张“可转债”的票(piào)息(xī)率高到一定程(chéng)度，显著高(gāo)过一些资金的成本，那(nà)么这(zhè)些资金自然(rán)愿意参与。

　　这样(yàng)，银(yín)行(xíng)股就形(xíng)成一(yī)个(gè)隐形的“估(gū)值底”，当估值低(dī)至一定水平(píng)时，股(gǔ)息率(lǜ)诱人，就会有人(rén)参与。

　　当(dāng)然，这个估值底在某(mǒu)些情况下会被打破，即(jí)因为一些负(fù)面因素(sù)的存在(zài)，导致市(shì)场先生觉得银行股的估值或盈利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行(xíng)股那种(zhǒng)悄无声息的底部，可能并(bìng)没有什么实质利好，就是(shì)有些看中股息率的资(zī)金默(mò)默(mò)买入(rù)，把底(dǐ)部给(gěi)买(mǎi)出来了。

　　这是些什么样的资金呢(ne)？

　　首先可以排除的就是以(yǐ)股票型公募基金为代(dài)表的(de)机构投资者。因为他们的考(kǎo)核要(yào)求是(shì)相对(duì)收益(yì)，因此在大多(duō)数(shù)时候，他们不(bù)会因(yīn)为(wèi)股(gǔ)息率诱人而(ér)买入，他们的任务是战胜自己基金(jīn)的基准，或(huò)者战胜可比基金同仁。所以，即使股息率高，他们也很难做(zuò)出赚取股息率的决策，这不是他们的(de)考核目标。

　　因此，银行股从底部(bù)开始悄悄上涨的这段时间，公募基金参(cān)与很(hěn)低，这(zhè)次(cì)也不(bù)例(lì)外。

　　从数据上(shàng)也可验证：从33家银(yín)行股2022年底(dǐ)基金(jīn)持仓比(bǐ)重来看，比重越低，期间(jiān)（过去半年，后同）涨幅越大，比重越(yuè)高则(zé)涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募(mù)基金，其他类似考核的机构(gòu)投资者(zhě)也(yě)是类似(shì)。

　　从数据上看，我(wǒ)们确(què)实看到(dào)，2023年第一季度(dù)较上年末(mò)，大部分A股银行(xíng)股的基金持仓比(bǐ)例(lì)是下降(jiàng)的，有些个股甚至(zhì)降幅不(bù)小。

　　（一(yī)季(jì)度基金持股比重降幅；单位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行指数(shù)走了个过山车，先是上涨，然后春节(jié)后(hòu)下跌（这(zhè)段时间刚好是人工(gōng)智(zhì)能概念股大(dà)涨，因此机构(gòu)投资者(zhě)有可(kě)能是卖出银行(xíng)等股票，换(huàn)仓(cāng)至计算机股票(piào)）。到了4月初，人工(gōng)智(zhì)能等(děng)板块行情回落后，银行股重(zhòng)拾(shí)升势，且(qiě)涨幅加速(sù)。春节(jié)后(hòu)的这段时(shí)间(jiān)，银行股刚好和(hé)人工(gōng)智能(néng)走出了一个完美的“对称”走势(shì)。

　　而(ér)其他(tā)投资(zī)者，比如(rú)个人、外(wài)资、自营、保险(xiǎn)、资管等，则可能(néng)是(shì)买入的。因为这些资(zī)金不考(kǎo)核相对收益，更多的是(shì)追求绝对(duì)收(shōu)益，因此有可能(néng)是高股息(xī)股票的青睐者。

　　而决定他们买(mǎi)入的因素中，资金成本应该(gāi)是个重要因(yīn)素。目前，我国(guó)近期(qī)市(shì)场利率(lǜ)较低(dī)、资金(jīn)充沛，其他可替代的(de)投资机会(huì)较少，因(yīn)此股息率显得诱(yòu)人。同时，美国加息接近(jìn)尾(wěi)声，他(tā)们的资金成(chéng)本也(yě)有望下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们(men)通过(guò)数(shù)据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看，外资确实在买入大行，并(bìng)且数量还(hái)不少。不(bù)过(guò)保险资金(jīn)却是有进有出，这一点有(yǒu)点(diǎn)与(yǔ)我们预期不符。基金(jīn)主要在(zài)卖(mài)出。此外，还(hái)有些一般法(fǎ)人、其他投(tóu)资者在买入。

　　（一季度各类投(tóu)资者持股变化数；单位：亿(yì)股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论大致成(chéng)立，即：在银行股估值极低的时候，追求绝对收益的资金(jīn)买(mǎi)入了高股息率的个股。

　　从(cóng)散(sàn)点(diǎn)图上也可(kě)以清晰看到这一(yī)点：

　　因此(cǐ)，这次行(xíng)情，和(hé)历史上很多次(cì)银(yín)行底部启动(dòng)一样，很可能是青(qīng)睐高股息率的资金，买入低(dī)估值、高股息(xī)率的银行股。而他们的(de)口味与公募基金刚(gāng)好(hǎo)是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说(shuō)明(míng)了过去半年的(de)银行股行情，是追求绝对收益的资金，买入了高股息率的银行股。眼下，很多银(yín)行股(gǔ)股(gǔ)息率(lǜ)依然较高，而(ér)资(zī)金面依然宽松，那么这(zhè)些高股息率股票(piào)对(duì)绝16英寸是多少厘米，16英寸是多少厘米长对收益资金依(yī)然是有吸(xī)引力的(de)。

　　那么在银行业的经营层面(miàn)，有没(méi)有(yǒu)实质变(biàn)化呢？

　　我(wǒ)们在(zài)3月曾经(jīng)提出(chū)，过(guò)去三年(nián)期(qī)间(jiān)的(de)一些特(tè)殊(shū)政策，已经出(chū)现调(diào)整(zhěng)的迹象(xiàng)，银行业(yè)将要进入新的均衡格局。比如(rú)，在普惠小微领域，过去几年大行承担(dān)了(le)一些监管要求，每年普惠小微信贷的增长非(fēi)常快，投放利(lì)率很(hěn)低，这对小微金融(róng)市场格局造成了(le)较(jiào)大影响，尤其是对一些原来从(cóng)事(shì)小微业务(wù)的中小银行造成压(yā)力。

　　【深(shēn)度】大小行小微金融逐步达到(dào)新均衡

　　而(ér)在4月27日(rì)，银(yín)保监会办公(gōng)厅发布《关于2023年加(jiā)力提升小(xiǎo)微(wēi)企(qǐ)业金(jīn)融服务质量的通知》（银(yín)保监(jiān)办发(fā)〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了一些调(diào)整。比如，不再提“两增”（指单户授信(xìn)总额(é)1000万元(yuán)以下小微企业贷款同比增(zēng)速不低于各(gè)项贷(dài)款同(tóng)比增(zēng)速，有贷款余额的户数不低于上年同期(qī)水平）要(yào)求，不再刚性要(yào)求(qiú)降低小(xiǎo)微信贷(dài)利率，而是要求“合理确(què)定(dìng)贷款(kuǎn)利率”，不再提(tí)“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金融领域，其他方面(miàn)的工(gōng)作要(yào)求也陆续从过去(qù)三年的阶段性(xìng)政策，慢慢回(huí)归(guī)至常态化。

　　而银(yín)行业这几(jǐ)年由(yóu)于净(jìng)息差显著(zhù)回(huí)落，盈(yíng)利能(néng)力也(yě)渐(jiàn)渐(jiàn)接近(jìn)合理利润底(dǐ)线(xiàn)。因为(wèi)银行(xíng)业(yè)需(xū)要留存一(yī)定的(de)利润用于补充资本，进而支(zhī)持下一(yī)期的信贷(dài)投放(fàng)，因此利润并不是越低越好，需要维(wéi)持一(yī)个合理利(lì)润。而目前盈利(lì)能力已(yǐ)经(jīng)接近(jìn)这一(yī)底线，所以政策也会(huì)相应调整了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的(de)合理(lǐ)利(lì)润和合理息差(chà)

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有(yǒu)没有一(yī)种可能：那些(xiē)买(mǎi)入(rù)高股息股票的(de)投资者中，真有些(xiē)先知先(xiān)觉者，已经(jīng)嗅到了不(bù)一样的(de)味道？

　　本(běn)文(wén)为金融业(yè)研究方法探讨。本文不是(shì)证券研究报告，不构成任何(hé)投资建议，涉及个股也仅为(wèi)举例或(huò)陈述事实之(zhī)用，不(bù)代表我们(men)对(duì)他们的(de)证券或产品的(de)推(tuī)荐。具(jù)体投资建议请参考我们的(de)研究报告。

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