王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至(zhì)过度低(dī)估时，股息率相应提升，会吸引(yǐn)绝对收益资金买(mǎi)入(rù)，股价也逐步完成(chéng)筑底。

　　近期，银(yín)行股已上涨半年，又一次因绝(jué)对(duì)收益资金(jīn)追逐高股息而上(shàng)涨。

　　但(dàn)事实上，银(yín)行业经营(yíng)层面，也已(yǐ)经悄然发生(shēng)一(yī)些向好的变(biàn)化。

　　主要(yào)结(jié)论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动(dòng)之谜

　　如果大(dà)家觉得银(yín)行股(gǔ)是这几天才开始上涨，那么就(jiù)大错(cuò)特错了。事(shì)实是：

　　银行股自2022年(nián)10月底见底(dǐ)之后，已经持续上(shàng)涨了足(zú)足半(bàn)年时间了(le)……

　　这段时间的银行股(gǔ)涨幅达到27％，其中部分(fēn)银行股涨幅(fú)甚至达(dá)到50％以(yǐ)上，非常可(kě)观。当(dāng)然，中间(jiān)也不是(shì)一帆风(fēng)顺(shùn)，2022年10月银行股快速下(xià)跌后，迅(xùn)速(sù)反弹。过完2023年春节后(hòu)，却冲(chōng)高(gāo)回(huí)落(luò)，调整了近两个(gè)月时(shí)间，跌幅(fú)不大，不(bù)到10％。然后(hòu)于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事(shì)情并不是第一(yī)次发生。过去银(yín)行(xíng)股的大行(xíng)情，都(dōu)是在悄(qiāo)无声息中默默上涨的(de)，因为银行股平时(shí)关注度并不高。等到因几根大线性而吸引大家来关注时，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许(xǔ)经(jīng)历过的人(rén)都能记得，2014年11月，因(yīn)为一次比较(jiào)意外的“双(shuāng)降”（降息、降准(zhǔn)），金融股(gǔ)拔地(dì)而起(qǐ)。但在(zài)此之前(qián)，银行指标大约在3月见底，然后(hòu)不声不(bù)响地(dì)开始回升，到(dào)11月(yuè)时(shí)，8个(gè)月左右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行股见底，也有类(lèi)似(shì)的情况：没(méi)有明(míng)确利好，没有(yǒu)明确新闻，银行(xíng)股(gǔ)却(què)自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先(xiān)觉(jué)？

　　为行情归因并(bìng)不容(róng)易，因为很(hěn)难验证。如果确(què)实没有实质性利(lì)好，那么只(zhǐ)能(néng)从资(zī)金(jīn)面去猜(cāi)测：可能是估值便宜到很多资(zī)金愿意出手(shǒu)了。由(yóu)于银(yín)行盈(yíng)利(lì)能力非常稳定，估值低往(wǎng)往意味(wèi)着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低则股息率越高(gāo)。

　　而(ér)若PB低至(zhì)一定水平时(shí)，股息率就会非常诱人(rén)。比(bǐ)如近年(nián)来(lái)，大行的(de)ROE在10％以上，分红(hóng)率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那(nà)么计(jì)算出来的股息率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就(jiù)好(hǎo)比一只票息率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈利能(néng)力保持，则后续(xù)每年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上涨，还能享受资本利得。当然，如(rú)果股(gǔ)价再跌(diē)，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭受损(sǔn)失。但由于ROE已在底部，近(jìn)期很(hěn)难再(zài)降(jiàng)了。因(yīn)此，这就非常像一张可转债，其市价下跌时，会有个估值下(xià)限，即“债券价值”。

　　于是，其投(tóu)资价值就(jiù)出来了。如果(guǒ)这张“可转债”的票息(xī)率高到(dào)一定(dìng)程度，显著高过一(yī)些资金的成本，那(nà)么(me)这些资金(jīn)自然愿意参(cān)与。

　　这(zhè)样，银(yín)行(xíng)股(gǔ)就(jiù)形成一个(gè)隐(yǐn)形(xíng)的“估值底(dǐ)”，当估值(zhí)低至一定水平时，股息率诱(yòu)人(rén)，就会有(yǒu)人参与。

　　当然，这个估值底(dǐ)在某些情况下会被打破，即(jí)因为(wèi)一些负(fù)面因素的(de)存在，导致市场先(xiān)生觉得银行股的估值(zhí)或盈(yíng)利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股那(nà)种悄无声息的底部，可能并没有什么(me)实(shí)质利好，就是有些看中(zhōng)股息率的资(zī)金默默买(mǎi)入(rù)，把底部给买出来了。

　　这是些(xiē)什么样(yàng)的资金呢(ne)？

　　首(shǒu)先可以排除的(de)就(jiù)是(shì)以股(gǔ)票型公募基金为代表的(de)机(jī)构投资者(zhě)。因为(wèi)他(tā)们的考核要求(qiú)是相对收益，因此在(zài)大多数(shù)时候(hòu)，他们不会因为股息率诱人(rén)而买(mǎi)入，他们的任务是战胜自己(jǐ)基金的(de)基(jī)准(zhǔn)，或者战胜可比基金同(tóng)仁。所以，即使股息率高，他们也很(hěn)难(nán)做出(chū)赚取(qǔ)股(gǔ)息率的(de)决策，这(zhè)不是(shì)他们的(de)考核目标(biāo)。

　　因此，银行股(gǔ)从底部开始悄悄上涨(zhǎng)的这(zhè)段时间，公募基金参与很低，这次也(yě)不例(lì)外(wài)。

　　从数据上也(yě)可验证：从33家银行(xíng)股(gǔ)2022年底基金持仓比重来看，比(bǐ)重(zhòng)越低，期间（过去半年(nián)，后同）涨幅越大，比重越高则(zé)涨幅越小(xiǎo)。

　　除了(le)公募基金，其他(tā)类似考核的机构投资者也是(shì)类(lèi)似。

　　从数(shù)据上(shàng)看，我(wǒ)们确(què)实看到，2023年第一季度较上年末(mò)，大部分A股银行股的基金持仓比例是下降的，有些(xiē)个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一季度基金(jīn)持股比重降幅；单位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行指数走了个过山车，先是上(shàng)涨，然后春节(jié)后下跌（这段时间(jiān)刚好(hǎo)是人工(gōng)智能概念股大涨，因此机构投资者(zhě)有可(kě)能(néng)是卖出银(yín)行(xíng)等股(gǔ)票，换仓(cāng)至计算(suàn)机(jī)股(gǔ)票(piào)）。到了4月初，人(rén)工智能(néng)等板块(kuài)行情回落后，银行股(gǔ)重拾升势，且涨幅(fú)加速。春节(jié)后的这段(duàn)时间(jiān)，银行股刚好(hǎo)和人(rén)工智能(néng)走出了一个完美的“对称”走势。

　　而(ér)其他投(tóu)资者，比如(rú)个人、外资(zī)、自营、保(bǎo)险、资管(guǎn)等，则可能是买入(rù)的。因为这些资金不考核相(xiāng)对收(shōu)益，更多的是追求绝对收益(yì)，因此有可能是高股息股(gǔ)票(piào)的青睐者。

　　而(ér)决(jué)定他(tā)们(men)买入(rù)的因素中(zhōng)，资(zī)金成(chéng)本应(yīng)该是个重要(yào)因素(sù)。目前，我(wǒ)国(guó)近期(qī)市场利率较低、资金(jīn)充沛，其他可替代的投资机会较(jiào)少，因(yīn)此股(gǔ)息率显得诱(yòu)人。同时，美国加息接近尾声，他们(men)的(de)资金成本也(yě)有望下(xià)行(xíng)，我国高(gāo)股息股票也有(yǒu)吸引(yǐn)力。

　　然后我们通(tōng)过数据(jù)来(lái)加以验证。

　　从2023年一季(jì)度(dù)情(qíng)况(kuàng)来看，外资(zī)确实在买入大行，并且(qiě)数量还不少。不过(guò)保险资金(jīn)却(què)是有进有(yǒu)出，这(zhè)一(yī)点有(yǒu)点与我们预期不符。基金主要在卖出(chū)。此外(wài)，还有些一般法人、其他投资(zī)者在买(mǎi)入。

　　（一季度各类投资者持股(gǔ)变化(huà)数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论(lùn)大致成立(lì)，即(jí)：在银(yín)行股(gǔ)估值极低的(de)时半夜被C醒是一种什么样的感受候，追求绝对收益的资金(jīn)买(mǎi)入了高股息率的个股。

　　从散点图上也可以(yǐ)清晰看到这一点：

　　因此，这次(cì)行情，和历史上很多次(cì)银行底(dǐ)部启(qǐ)动一(yī)样，很可能是青(qīng)睐高股(gǔ)息率的资金，买入(rù)低估值、高股息率的银行(xíng)股。而他们的口(kǒu)味与(yǔ)公募(mù)基金刚好(hǎo)是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分(fēn)析(xī)，说明(míng)了过去半年的银(yín)行股行情，是追求绝对收益的资(zī)金，买(mǎi)入了高(gāo)股(gǔ)息率的银行股。眼下，很多银行股股息率依然较高，而(ér)资金面(miàn)依然宽(kuān)松，那么这些高股息(xī)率股票对绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银(yín)行业(yè)的经营层面，有(yǒu)没(méi)有实质变化(huà)呢？

　　我们(men)在3月(yuè)曾经提出，过去三(sān)年期间的一些特殊政策，已(yǐ)经出现调(diào)整(zhěng)的(de)迹象，银行业将(jiāng)要进(jìn)入(rù)新的均衡格局。比如，在普(pǔ)惠小(xiǎo)微领域，过去几年(nián)大(dà)行(xíng)承担(dān)了一些监管要(yào)求，每(měi)年普惠(huì)小微信(xìn)贷(dài)的增长非常快(kuài)，投放(fàng)利率很低，这对小微(wēi)金(jīn)融(róng)市(shì)场格局造成(chéng)了较(jiào)大影响，尤其是对一些(xiē)原来(lái)从(cóng)事小(xiǎo)微业务的中小银行造成压(yā)力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微(wēi)金融逐(zhú)步(bù)达(dá)到(dào)新均衡(héng)

　　而在(zài)4月(yuè)27日，银保监会办公(gōng)厅发布《关于2023年(nián)加力提升小(xiǎo)微企业金(jīn)融(róng)服务质量的通知》（银保(bǎo)监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要求有了一(yī)些调整。比如(rú)，不再(zài)提“两增”（指单(dān)户授信总额(é)1000万元(yuán)以下(xià)小微企业贷款同比增速不(bù)低于各项贷款同比增速(sù)，有贷款余(yú)额的户数(shù)不低于上年同期水平）要(yào)求(qiú)，不(bù)再(zài)刚性要(yào)求(qiú)降低小微(wēi)信贷利(lì)率，而是要求“合理确定贷款利率”，不(bù)再提“应(yīng)延尽(jǐn)延”。

　　除了(le)小微金融领域(yù)，其他方面的工作要求也陆续从(cóng)过(guò)去三年的阶段性政(zhèng)策，慢(màn)慢回(huí)归(guī)至常态化。

　　而银(yín)行业这几年由于(yú)净息差显著回落，盈(yíng)利能力也渐渐(jiàn)接近合理利润底(dǐ)线。因(yīn)为银(yín)行业需要留(liú)存(cún)一定的利润用(yòng)于补充资(zī)本，进而支持下一期(qī)的信贷投放，因此利润并不(bù)是越低越好，需要(yào)维持一(yī)个合理利(lì)润。而目前盈利能半夜被C醒是一种什么样的感受力已经接(jiē)近这一底线，所(suǒ)以(yǐ)政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的(de)合理利润(rùn)和合理(lǐ)息差

　　可见，行业的一些情况已(yǐ)经(jīng)悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高股息股票的投资(zī)者中，真(zhēn)有些先知先觉(jué)者，已经嗅(xiù)到了不一样的味道(dào)？

　　本文为金融(róng)业研(yán)究方(fāng)法探讨(tǎo)。本文不是证券(quàn)研究报告，不构成任何投资(zī)建议，涉及个股也仅为举例或陈述事实(shí)之用(yòng)，不代(dài)表我们对他们的(de)证(zhèng)券(quàn)或产品的(de)推荐。具体投资建议请参考我们的研究报告。

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