核心结论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内部分(fēn)化明显，行业(yè)和指数(shù)角(jiǎo)度(dù)均(jūn)可验证。②本质上过去一段时间行情是情(qíng)绪修复，政(zhèng)策(cè)和事(shì)件(jiàn)驱动下数(shù)字经(jīng)济、中(zhōng)特(tè)估表现好(hǎo)，未来行情或(huò)进(jìn)入基(jī)本面(miàn)驱(qū)动。③全年牛市格(gé)局未变(biàn)，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性(xìng)再平(píng)衡。

　　分歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期参(cān)加(jiā)一场(chǎng)交流活动时，对今年市(shì)场风格的讨论很热烈，坚持(chí)价值风格者以“中特估”大涨(zhǎng)作为证据(jù)，坚持成长风格者以(yǐ)人工(gōng)智能大涨(zhǎng)作为(wèi)证据，乍一听都有道理，但其实(shí)不然(rán)，因为价(jià)值阵营和成(chéng)长阵营里(lǐ)，除了(le)这些大(dà)涨的品种都(dōu)存在下跌的品(pǐn)种。怎么理解这(zh中国所有省份的占地面积是多少平方千米，中国所有省份占地面积排名è)种割裂的现象(xiàng)？未(wèi)来市场风格将如何演(yǎn)绎？本篇(piān)报告将(jiāng)就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长(zhǎng)都是结构性分化

　　当前市场对于(yú)风格讨论(lùn)较(jiào)多，有投资者认为近期银行等高(gāo)股息股票表现较好，风格偏(piān)向价(jià)值，也有(yǒu)投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成(chéng)长(zhǎng)风格占优。我们通(tōng)过行业和指数层面分(fēn)析市场风格特征，发现市场自(zì)底部反(fǎn)转以来价值与(yǔ)成长两种(zhǒng)风格并不明显，具体(tǐ)如(rú)下。

　　行业角度看，底部反(fǎn)转以来价(jià)值(zhí)、成长内部分化明显(xiǎn)。我们(men)在前期多(duō)篇报告中提出去年10月底来市场已(yǐ)进入牛(niú)市初期的第一波上涨。从整体看，市场并没有呈现(xiàn)严(yán)格的风格偏向，去(qù)年10月(yuè)底以来申万(wàn)一级(jí)行业中成(chéng)长类行业最大涨幅中(zhōng)位(wèi)数(shù)为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申(shēn)万一级(jí)行业(yè)的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前(qián)20％的不同风格(gé)行业数量占(zhàn)比看，成(chéng)长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长(zhǎng)、价值(zhí)行业整体表现并未明显分(fēn)化。

　　成长和价值内(nèi)部行业表现有涨(zhǎng)有跌。成长类行(xíng)业，去年10月末以来科技占优，新能源(yuán)表现较(jiào)差，在“数据二十条”等产业(yè)政策、以及(jí)以ChatGPT为代(dài)表的人(rén)工智能技术的双重催化，科(kē)技板(bǎn)块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前(qián)，而电(diàn)力设备(bèi)（7％）、新能(néng)源车(chē)指数(shù)（9％）表现(xiàn)明(míng)显靠(kào)后(hòu)。价值方面，受益(yì)于(yú)防疫、地产政策优化，22/10以来消费(fèi)行业(yè)中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶段性表现亮眼，而基础(chǔ)化(huà)工(gōng)（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我们从今年中国所有省份的占地面积是多少平方千米，中国所有省份占地面积排名年初以来的时间维度看(kàn)，成长板块内行(xíng)业保持去年10月以来的格局，即科技表现好、新能源相(xiāng)对弱。再来(lái)看价值板块，今(jīn)年以来在(zài)“中特(tè)估”主题催化下(xià)建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较(jiào)好，消费板(bǎn)块整体涨幅相对靠后，其(qí)中(zhōng)农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今(jīn)年(nián)以来(lái)基(jī)本(běn)处在“歇息(xī)”状态。

　　指数角度看，价值、成长内(nèi)部分化明显。从代表性的风格指(zhǐ)数(shù)看，风格特征也并(bìng)不明确。去(qù)年(nián)10月底以来成长风格(gé)指数中(zhōng)科(kē)创50最(zuì)大(dà)涨幅为(wèi)28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国证价值(zhí)为28％（17％）、上(shàng)证50为(wèi)27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的(de)指数表(biǎo)现不同，其背后源于指数的成分行业权重不同。以成(chéng)长风格中创业板指和(hé)科创(chuàng)50为(wèi)例：22/10月(yuè)底以(yǐ)来创业板(bǎn)指走势相(xiāng)对偏弱，最(zuì)大涨幅仅(jǐn)为19％，其成(chéng)分(fēn)行业(yè)中表现较弱的电力设备权重占比高达35％；而(ér)科(kē)创(chuàng)50实现最大涨幅(fú)28％，其(qí)成分行业中涨幅居(jū)前(qián)的科技行业(yè)权(quán)重占(zhàn)比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来(lái)会进(jìn)入盈利驱(qū)动

　　过去一段时(shí)间市场是牛市初期的(de)情绪(xù)修复。回顾历(lì)史(shǐ)上牛市上涨第(dì)一(yī)阶(jiē)段，可以发现(xiàn)期间市场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特(tè)征，不同风格(gé)指数(shù)表现差异不大(dà)：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背(bèi)后源(yuán)于(yú)市场自底(dǐ)部(bù)起(qǐ)来(lái)后，处低位(wèi)的行业容易受到政策中国所有省份的占地面积是多少平方千米，中国所有省份占地面积排名利好和预期(qī)改(gǎi)善的催化，出(chū)现(xiàn)短(duǎn)期明显的上涨，但由(yóu)于此时(shí)基本面的趋势尚(shàng)未明(míng)确，该阶段(duàn)行情往往不(bù)存(cún)在特定的主(zhǔ)线，因此(cǐ)风格特征(zhēng)并不明显。

　　去年(nián)10月以来的这(zhè)轮行情(qíng)中(zhōng)数(shù)字经(jīng)济、中特估表(biǎo)现较好(hǎo)，其本质属于政策(cè)和(hé)事件驱动(dòng)下的情绪修复。数字经济方面，去年二(èr)十(shí)大报告提出“加(jiā)快发展数字经济(jì)”、“建设现代化产业体系”，信创指数率(lǜ)先(xiān)开启(qǐ)一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后相关政策(cè)和事件进一步催(cuī)化市(shì)场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国家数(shù)据(jù)局，技术端以ChatGPT为代表的大模(mó)型推出标志人工智能逐步落地应用，政策和(hé)技术(shù)双(shuāng)轮驱动下数字经济行情(qíng)持(chí)续演绎(yì)，今(jīn)年以(yǐ)来(lái)人工智能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指(zhǐ)数(shù)为38％。中(zhōng)特估方面，本(běn)轮中(zhōng)特估(gū)行情也主要来(lái)自(zì)低估(gū)值的国央企的估值(zhí)修复。22/11证监(jiān)会(huì)主席提出“中特估”概念，政策层面高度(dù)重视国央企价值(zhí)实(shí)现(xiàn)，相关政(zhèng)策和事件进一(yī)步催化行(xíng)情(qíng)，在此背景下中(zhōng)特(tè)估相关板块同样涨幅明显(xiǎn)，本轮(lún)行(xíng)情(qíng)中特估指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入(rù)盈利驱动。拉长(zhǎng)时(shí)间看，股票是一台“称重机”，基本面(miàn)决定股价(jià)涨跌(diē)，盈(yíng)利(lì)趋(qū)势的分(fēn)化决(jué)定未来风格的走向。我们(men)以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏(piān)成长，背后(hòu)是国证成长指(zhǐ)数与价值指数的归母净(jìng)利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长(zhǎng)开始跑(pǎo)输的(de)原(yuán)因则是成(chéng)长相对(duì)价值的(de)业绩(jì)增(zēng)速开始回落，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数-价(jià)值(zhí)指数的归母(mǔ)净利润(rùn)累计同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差值从(cóng)3.9个(gè)百(bǎi)分点降至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时风(fēng)格又(yòu)开(kāi)始回归成长，原因(yīn)在于成长股(gǔ)的业绩又开始优(yōu)于(yú)价值(zhí)股(gǔ)，国证成长(zhǎng)指数-价值指(zhǐ)数的归(guī)母净利润(rùn)累(lèi)计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关键仍在业(yè)绩，未来关(guān)注基本(běn)面的趋势。当前全部A股盈利仍处(chù)在底部区域，一季报(bào)数据显(xiǎn)示(shì)A股盈利的拐点已渐(jiàn)现，全部A股归母(mǔ)净利润(rùn)累计同比增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回(huí)升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回(huí)升(shēng)，市(shì)场或(huò)由(yóu)前期的政策和事件(jiàn)驱动走(zǒu)向盈利驱动，关注中(zhōng)报的基本面验证(zhèng)情况，以(yǐ)及下半年宏观月度(dù)数据的回升(shēng)情况。展(zhǎn)望(wàng)全年，稳增(zēng)长政(zhèng)策推动下现(xiàn)代化产业体系建设，成长盈利增速有(yǒu)望更快，但风格(gé)内部盈利增(zēng)速可能仍有(yǒu)分(fēn)化，例如成(chéng)长风格类(lèi)指(zhǐ)数中科(kē)创50预计23年(nián)归母(mǔ)净利增(zēng)速(sù)达到60％左(zuǒ)右、创业板(bǎn)指(zhǐ)预计(jì)在23％左(zuǒ)右，而价(jià)值类指数里中证100 23年归母(mǔ)净利(lì)同(tóng)比预计在12％左右、上证50预(yù)计在10％左右。从盈利增(zēng)速差值看(kàn)，未来科创50与上证50归(guī)母(mǔ)净利增速同(tóng)比差值有望从(cóng)22年的30个百分点提升到23年的50个(gè)百分点，成长基(jī)本面相(xiāng)对优(yōu)势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势(shì)不变，阶(jiē)段性蓄(xù)势中。我们(men)在《旭日初升——2023年中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面(miàn)、资金面等维度来看，22年10月(yuè)底以来A股已经进(jìn)入新一轮牛市周期。但牛(niú)市往往难以一蹴(cù)而就，我们在《好事多磨(mó)——23年二(èr)季度股市展望-20230401》中就提出二季度市(shì)场可能处(chù)蓄势阶段，二(èr)季(jì)度(dù)以来市(shì)场表(biǎo)现也印(yìn)证着我们的判断(duàn)。当(dāng)前市场(chǎng)正处在牛市初(chū)期，就好比(bǐ)冬天(tiān)已过(guò)、春天到来(lái)，气温(wēn)整体已(yǐ)在回升，但短期温度仍可能上下波动(dòng)。因(yīn)此，市场短期可能出(chū)现宽幅震荡的情(qíng)况，其背后(hòu)源(yuán)于(yú)牛市初期(qī)基本面还不够扎实，更易受到其他因素的扰动。目前宏观经济数据显示当(dāng)前基本面恢(huī)复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数(shù)据看，4月新增信贷和(hé)社(shè)融数据较一(yī)季度均明显走弱；从物价(jià)数(shù)据看(kàn)，4月(yuè)CPI同比继续明显(xiǎn)回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍然较弱。综合(hé)来看，当(dāng)前国内基(jī)本面回暖仍需要一个过程，未来短期(qī)内市场更可能继续处(chù)在蓄势期。

　　行业(yè)阶段(duàn)性再平衡，全年数字经济仍(réng)是主(zhǔ)线。在(zài)政(zhèng)策和事件的催化下(xià)数字(zì)经(jīng)济、中特(tè)估涨幅已经较为明显，未来(lái)决定风格的关键在于(yú)相对基(jī)本面趋势，应(yīng)关注能够有业绩落(luò)地的持续(xù)性机(jī)会。此外，当前重视消费(fèi)结构(gòu)性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间或更大，去伪(wěi)存真(zhēn)的试金石是业绩。我们从4月初以(yǐ)来就提出TMT板块出现阶(jiē)段(duàn)性过热，未(wèi)来可能会有(yǒu)所休整，过去一个(gè)月TMT板(bǎn)块的股(gǔ)价(jià)表现也印证了我(wǒ)们的判断(duàn)，目前TMT可(kě)能仍处在(zài)降温期，但从全年维度(dù)看政策(cè)和技术(shù)驱动下数字经济(jì)仍是第一主线。从基金调仓(cāng)经验看，历(lì)史(shǐ)上公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块(kuài)的(de)增(zēng)持可能(néng)还(hái)未结(jié)束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板(bǎn)块超配比(bǐ)例（相对沪深300行业占比）仍处在(zài)2013年以来(lái)低位(wèi)。

　　未来行(xíng)情或进入由业绩验证的去伪存真(zhēn)阶段，关注政策(cè)和技术两条主线机会。第一，从政策(cè)线(xiàn)看，数(shù)字经济已(yǐ)成为现代化产业体系的重要支撑，数字要素流通体系(xì)正(zhèng)在加快建立，政府有望加大(dà)对数字安全(quán)和数字基(jī)建的投入(rù)。去年12月发(fā)布的 “数据二十条”为数据(jù)要素市场提供顶层规(guī)划，刚成(chéng)立(lì)的(de)国(guó)家数据局有望成为(wèi)顶层文件落(luò)地执行的统筹机构(gòu)，数据要素市场化有(yǒu)望加速，这(zhè)也(yě)将大幅(fú)提升数字基础设(shè)施建(jiàn)设(shè)，根据中国通服基建产业研究院(yuàn)，预计23-25年我国数据中心产业规模复合增速(sù)将达到(dào)25％。第(dì)二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应用(yòng)落地，大模型、半导体(tǐ)等(děng)上游软硬件(jiàn)领(lǐng)域有望率先受益。当前科技巨头正加(jiā)大(dà)对AI大模型的开发，近日(rì)谷歌发(fā)布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和推(tuī)理上的部(bù)分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速发(fā)展(zhǎn)，根据(jù)观研天下，预计22-30年中(zhōng)国自然语言处理市场复合(hé)增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也将(jiāng)提升对上游硬件的需求(qiú)，根据亿欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场规模复(fù)合(hé)增(zēng)速(sù)达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧(rèn)性，关注消费结构性机(jī)会。消费方面，促消费一直是目前政策关注的重(zhòng)点，后续关(guān)注消费的(de)结构性(xìng)机会。我们在(zài)《中国(guó)消费的(de)韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看(kàn)，我国房产价格(gé)相对趋稳，居民财富大幅(fú)缩水风险较小；从(cóng)收入端(duān)看，国内经济复(fù)苏将推动收入(rù)和(hé)消费意(yì)愿提升。因此我国消费仍(réng)具有韧性，预计今年社(shè)零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从股市(shì)表现看，我(wǒ)们在(zài)前文(wén)中提(tí)出今年(nián)以来(lái)消费行业涨(zhǎng)幅在所有行业中涨幅明显偏低(dī)，随着基本面改善，消费部分领域有(yǒu)望迎来向(xiàng)上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中药(yào)净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前(qián)期概念(niàn)催化下(xià)“中特估”板(bǎn)块(kuài)热度同样较高，未来行情或也将(jiāng)出现“去伪存真”的分化，我们认为可(kě)以关注中(zhōng)特(tè)重(zhòng)估三大(dà)可能发力方向，即关系国计民生的重(zhòng)大安全领域(yù)、举国体制(zhì)支持的部(bù)分科技领域(yù)、部(bù)分盈(yíng)利稳定(dìng)、现金流充裕(yù)的国企(qǐ)，详见《“中特”重估的三大发力(lì)方向——“中特估(gū)值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示(shì)：国内(nèi)疫情恶化影响国(guó)内经济；美(měi)国经(jīng)济硬着陆影响全球经济(jì)。

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