摘要(yào)

　　4月社(shè)融和贷款总量明显转弱，为年(nián)内首次出现，新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期。关注(zhù)两个方(fāng)面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意(yì)外转(zhuǎn)负，且(qiě)低于去年同期的-2170亿元(yuán)，而(ér)4月30大中城市商品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业融(róng)资也在边际转弱，4月新增企业贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的(de)平均值8558亿元。表(biǎo)外票据减少，表内票据增(zēng)加。不过中长期贷款仍(réng)在多增，指向结(jié)构较好。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映信(xìn)贷(dài)额(é)度相对充裕(yù)，部分额度给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居(jū)民(mín)存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所致，企业存款活化过(guò)程(chéng)仍然不够明显。4月居民存款下降(jiàng)约(yuē)1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄(xù)向(xiàng)消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹(dàn)，但(dàn)仍低于(yú)去年(nián)6-10月的平均值，显示企业(yè)存款(kuǎn)活化程(chéng)度较低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和社融指向部分指标环(huán)比放缓，债券(quàn)市场对此已进行部(bù)分定价，10年(nián)国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注两个线索(suǒ)。一(yī)是降息(xī)预(yù)期是(shì)否继续升温(wēn)。美不胜收的胜是什么意思三年级，引人入胜的胜是什么意思g>除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外(wài)，企业贷款也在(zài)边(biān)际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增(zēng)幅度较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概(gài)率不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情况(kuàng)。降(jiàng)息预期可能仍聚(jù)焦于银行存款利率(lǜ)下调。二是流(liú)动性走向。4月(yuè)以来(lái)的(de)利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动(dòng)”的要求下，银行间资金利率持续(xù)低于(yú)7天(tiān)逆回购利(lì)率可能并非常态(tài)，短期需要关(guān)注5月(yuè)末资(zī)金利(lì)率是否出现类似(shì)往年同期的波动。

　　核(hé)心假(jiǎ)设风险。货(huò)币政策出现超预期(qī)调整(zhěng)。财政(zhèng)政策出现超预期(qī)调整。流动(dòng)性(xìng)出现(xiàn)超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央(yāng)行发布4月金(jīn)融(róng)数据(jù)。新(xīn)增(zēng)社(shè)融1.22万亿元，预期(qī)1.72万(wàn)亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社(shè)融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币(bì)贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居(jū)民(mín)融(róng)资再度转负

　　4月新增社融和(hé)贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元(yuá美不胜收的胜是什么意思三年级，引人入胜的胜是什么意思n)，新增(zēng)人民(mín)币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月社融和贷款实现(xiàn)同(tóng)比小幅正(zhèng)增，但去年同(tóng)期因局(jú)部疫(yì)情而(ér)基数偏(piān)低，今(jīn)年4月新增社融和(hé)贷款要低于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从(cóng)社(shè)融分项(xiàng)看(kàn)，新(xīn)增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元(yuán)；新(xīn)增(zēng)信托贷款119亿元，同(tóng)样基(jī)数较(jiào)低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资数(shù)据，关(guān)注以(yǐ)下两个方(fāng)面：

　　第一，居民融资出现反复，意(yì)外转负，且低于去年同期。4月(yuè)新增居民(mín)贷(dài)款-2411亿元，为去(qù)年3月以来最(zuì)低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中(zhōng)长期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新增贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月(yuè)新增居民(mín)贷款转(zhuǎn)负，反(fǎn)映居民融(róng)资需(xū)求修复并不稳固(gù)。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月(yuè)新(xīn)增企业(yè)贷款6839亿元，略多于(yú)去年同期的(de)5784亿元，但低于2020和2021同期的平均(jūn)值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内票据(jù)融资1280亿元，结合4月(yuè)票据利率较3月(yuè)明显回落以及新(xīn)增未贴(tiē)现票据下降，指(zhǐ)向票据供给相对不足，部分从表(biǎo)外转(zhuǎn)入表内。新增非银金融机构(gòu)贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充裕(yù)，在满(mǎn)足实体(tǐ)融资的同(tóng)时，还给(gěi)金融企(qǐ)业投放(fàng)贷(dài)款。

　　不过企业(yè)融资结(jié)构向好，中长(zhǎng)期贷款延续同比多增。4月新增企业中长(zhǎng)期贷款6669亿元(yuán)，同(tóng)比多4017亿元(yuán)，连续九(jiǔ)个月同比多增。企业债净(jìng)融资2843亿(yì)元(yuán)，与一季度的平均值2827亿元较为接(jiē)近；城(chéng)投净融资方(fāng)面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占(zhàn)企(qǐ)业债净(jìng)融资的68％。

　　其他(tā)方面，政府债净融(róng)资略高于去年(nián)同期。4月社融口(kǒu)径政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月(yuè)政府债净发行4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿元(yuán)。4月地(dì)方债净发行显著低于(yú)1-3月(yuè)的(de)5250-6400亿(yì)元。去(qù)年5月和6月地方债净(jìng)发行达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今(jīn)年5-6月(yuè)地方新增债主要发行提前批额度，地方债净发行规模或在6000亿元左右， 地方(fāng)债对社(shè)融(róng)存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社(shè)融和信贷数据边(biān)际转(zhuǎn)弱，环比(bǐ)降幅大于季节(jié)性规律。一(yī)方面，新增(zēng)居民贷(dài)款意外转(zhuǎn)负，甚至弱于去(qù)年同期，而4月(yuè)30大中城(chéng)市(shì)商品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一(yī)方面，企业(yè)融资也出现放缓迹(jì)象，不(bù)过中长期贷款仍在(zài)多增(zēng)，指向(xiàng)结(jié)构较好。接下来重点关注居民融资和企业融(róng)资(zī)的总量是否修(xiū)复，其次(cì)是企业存款活化过程。

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　　存款下(xià)降，活化程度未(wèi)见明(míng)显改善

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速小幅(fú)回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万(wàn)亿元，同(tóng)比-4618亿元(yuán)。居民存款(kuǎn)结(jié)束了连续(xù)13个(gè)月的(de)同比多增。居民存款可能有(yǒu)几(jǐ)个去向，一是3月末回(huí)表(biǎo)的理(lǐ)财资金，在4月(yuè)再度出表回到理财，表现为(wèi)4月理(lǐ)财(cái)规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元(yuán)至(zhì)26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低(dī)，理财增量66％在现金管理(lǐ)》），规模上与(yǔ)居民存款降(jiàng)幅(fú)基本匹配(pèi)；二是预留(liú)资金(jīn)用(yòng)于小长假消费，对应部分转为企业存(cún)款；三是4月在30大中城市(shì)地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居(jū)民购(gòu)房可能(néng)更多依赖(lài)自有资金，对应居民存(cún)款减少(shǎo)，或转为企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)等。此外，4月物价(jià)下降和就业压力边际(jì)上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造(zào)业和非制造业PMI从业人员(yuán)分项均(jūn)位于荣(róng)枯线之下(xià)，可能(néng)制约了(le)居民消费(fèi)需求释放，使(shǐ)得(dé)储(chǔ)蓄意愿(yuàn)维持高位，居民加杠杆意愿(yuàn)也偏(piān)弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元，去(qù)年同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活(huó)期存(cún)款增量），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去年6-10月的(de)平(píng)均值约6.2％仍偏低。企业存(cún)款活化程度略有(yǒu)改善，但幅(fú)度有限。4月企业存款结构数据尚(shàng)未发布，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿元；新增(zēng)活期存款1.19万亿(yì)元，同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)2290亿(yì)元。

　　综合(hé)来看，4月(yuè)M1同比增速小幅反弹，企业存款活化略有改善；居民存款(kuǎn)转为同比少增，部分可(kě)能(néng)转回银行(xíng)理财。

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　　从金融数据看流动(dòng)性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看对流动性(xìng)存在影响(xiǎng)的一(yī)些因素：

　　一是财政存(cún)款显(xiǎn)示(shì)财政收支差额(é)接近2019和(hé)2021同(tóng)期(qī)。4月(yuè)新增财政存(cún)款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因(yīn)去年(nián)退税规模(mó)较大(dà)，5028亿元较为接近2019和2021同期(qī)。从财政存款剔(tī)除政府债净缴款(kuǎn)之后，剩(shèng)余的是财政(zhèng)收支差(chà)额(é)。今年4月(yuè)政府债净缴款2436亿元，财政(zhèng)收支差额（收入(rù)大(dà)于(yú)支出）2592亿(yì)元，而去(qù)年同期财政收(shōu)支差额为-2950亿元(yuán)，2019和(hé)2021同期分(fēn)别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知，4月财政(zhèng)收支差额(é)与2019和2021年同期较为接近(jìn)。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新增居(jū)民和企(qǐ)业存款合(hé)计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边际变(biàn)化不大。

　　结合央(yāng)行净投放等数据估计，4月末(mò)超储率约1.4％，相对3月(yuè)的(de)1.8％下降(jiàng)约0.4个(gè)百分点，去年同(tóng)期(qī)为1.6％。采用(yòng)金融机构(gòu)资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高(gāo)于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能(néng)来自银行主(zhǔ)动(dòng)调配(pèi)，这(zhè)给五因(yīn)素(sù)法测算超储带来更(gèng)多不确定性。从4月末(mò)到5月(yuè)上旬(xún)的流(liú)动性来看，金融(róng)体系资(zī)金供给量较(jiào)为充(chōng)裕，使得资金利(lì)率维持低位。

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　　利率策略：债市对利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率(lǜ)小幅下行，然后小幅上行基本(běn)回到数(shù)据发布前(qián)的(de)状态，对社融不及预(yù)期的利多反(fǎn)应钝化。对债市而言，以下信(xìn)号值得(dé)关注：

　　一是社融和贷款总量(liàng)明(míng)显转弱(ruò)，为年(nián)内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融(róng)的主要支撑因(yīn)素。进入(rù)4月，1个月期限票据(jù)利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向贷款投放边(biān)际放缓(huǎn)，因而市场对4月社(shè)融和贷款转弱(ruò)已有一定(dìng)程(chéng)度(dù)的预(yù)期。不过新增居民贷款弱于去(qù)年同期(qī)，可(kě)能超出了预(yù)期。面对社(shè)融(róng)转弱，长(zhǎng)端利率先(xiān)下(xià)后上，可能反(fǎn)映出市场先反(fǎn)映贷款偏(piān)弱，后反映对政策发(fā)力的担忧，部分资金(jīn)选择止盈。对比3月强于预期的社融公(gōng)布(bù)后(hòu)，长(zhǎng)端利率延续下(xià)行，当前债市的反应，可(kě)能体(tǐ)现出(chū)部分(fēn)投资者预(yù)期(qī)利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主(zhǔ)要是(shì)存款搬家理(lǐ)财(cái)所致；企业存(cún)款活化过程仍然(rán)不够明显。4月居民(mín)存款下降1.20万亿元(yuán)，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民存(cún)款重回理财，居(jū)民超额储蓄向消费的转化(huà)仍有待观察。M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅(fú)反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值，显示企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化(huà)程度较(jiào)低。

　　三是非(fēi)银资(zī)金较(jiào)为充裕，助力资金利(lì)率下(xià)行。观察4月非银(yín)企业新增贷款2134亿；3月金融机构资(zī)产(chǎn)负(fù)债表数据(jù)中，其他(tā)存(cún)款性公司对其他金(jīn)融性公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚(shàng)未发(fā)布）；4月银(yín)行理(lǐ)财规(guī)模(mó)的反(fǎn)弹(dàn)，三者(zhě)均(jūn)反映出非银机构(gòu)资金较为充(chōng)裕，再加上银行贷款转弱，带(dài)来的流(liú)动性指(zhǐ)标考核需求(qiú)下降(jiàng)，为债券-存单-票据利率(lǜ)曲线下(xià)移提供了(le)基(jī)础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数(shù)较低(dī)，但PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀和社融指向部分指标环(huán)比(bǐ)放缓，债券市场对此已(yǐ)进(jìn)行部分定(dìng)价(jià)，10年国债收益率一度(dù)下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率债赔(péi)率已低，胜(shèng)在流动性(xìng)》分析(xī)，参考(kǎo)去年降息预期较强的时段，10年(nián)国(guó)债和MLF的利(lì)差(chà)，两次降息之后，10年国债(zhài)中位数较MLF利率(lǜ)低约(yuē)6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降(jiàng)至2.7％附近，能否继(jì)续下行(xíng)可能(néng)更(gèng)多依赖(lài)于降息预期的发酵。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注两个线索。一是(shì)降息(xī)预期是否继续升(shēng)温(wēn)。除了4月居民(mín)贷(dài)款偏弱之外(wài)，企(qǐ)业贷(dài)款也在边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比(bǐ)多增幅(fú)度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要(yào)进一步观察(chá)5-6月贷(dài)款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利(lì)率下调。二是流(liú)动性(xìng)走向(xiàng)。4月(yuè)以(yǐ)来的利(lì)率曲线下移，背景是流动性充(chōng)裕(yù)。在“市场(chǎng)利率围绕(rào)政策利率波动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率(lǜ)可能并(bìng)非(fēi)常(cháng)态(tài)，需要关注5月末资金利率是否出现(xiàn)类似往年同期(qī)的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调(diào)整。本文假设国内货币政策(cè)维持当前力度，但假如国内经济超(chāo)预期放缓、或海外货币政(zhèng)策出现超预期变化(huà)，国(guó)内货币政策相(xiāng)应可能(néng)出现(xiàn)超预(yù)期调整(zhěng)。

　　财政政策出现超预期调整。本(běn)文假设国内财政政策(cè)维持当前力(lì)度，但假(jiǎ)如(rú)国内经济超(chāo)预期放(fàng)缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　流动性出(chū)现超预(yù)期(qī)变化。本(běn)文假设流动性维持(chí)充裕状态，但假如(rú)流(liú)动性投放少于往年同(tóng)期，流动性可(kě)能出现超预期变化。