摘要

　　4月社融和贷款总量明(míng)显转弱，为年(nián)内首次(cì)出现，新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期(qī)。关(guān)注(zhù)两个方面：第一，新增(zēng)居民贷款-2411亿元，意(yì)外转负，且低于去年同期的-2170亿(yì)元，而4月(yuè)30大中城市(shì)商品(pǐn)房(fáng)销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在(zài)边(biān)际(jì)转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表(biǎo)外票据(jù)减少，表内票据增加(jiā)。不过(guò)中长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构(gòu)较好(hǎo)。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信(xìn)贷额度(dù)相对(duì)充裕(yù)，部分额度给金融企业投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或主(zhǔ)要(yào)是存款搬家理财所致，企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过程仍(réng)然(rán)不够(gòu)明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可(kě)能反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的(de)转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低(dī)于去年6-10月的(de)平均值(zhí)，显(xiǎn)示(shì)企业存(cún)款活(huó)化程(chéng)度较低。

　　债市计入(rù)经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分指标环(huán)比放缓，债券市(shì)场对此已进行(xíng)部(bù)分定价(jià)，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个(gè)线索(suǒ)。一是(shì)降息预期(qī)是否继续(xù)升温。除了4月(yuè)居民(mín)贷款(kuǎn)偏弱之(zhī)外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利(lì)率下(xià)调概率不(bù)高，还要(yào)进一(yī)步观察5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况。降息预期可能仍聚(jù)焦于银行存(cún)款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景是流(liú)动性充裕(yù)。在“市场利(lì)率围绕政策利(lì)率波动”的要(yào)求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购(gòu)利率(lǜ)可能(néng)并非(fēi)常态，短期需(xū)要关注5月末资(zī)金利率是否(fǒu)出(chū)现类似往年同期的波动。

　　核心假(jiǎ)设风(fēng)险。货币政策出(chū)现超预期调整。财政政策(cè)出现超预(yù)期调整。流动性出现超预期(qī)变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转负

　　4月新增社融和(hé)贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元，新增人民币贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月社融(róng)和(hé)贷款实现同比(bǐ)小幅正增，但去年同期因局(jú)部(bù)疫情而基数偏低(dī)，今年4月(yuè)新增社融(róng)和贷(dài)款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万(wàn)亿(yì)元）。

　　从(cóng)社融分项看，新增贷(dài)款（社(shè)融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现票据融(róng)资-1347亿元，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托(tuō)贷款119亿元，同(tóng)样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资(zī)数据，关注以下两(liǎng)个方面：

　　第(dì)一，居民融资出现(xiàn)反复，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同(tóng)期。4月新(xīn)增(zēng)居民贷款-2411亿元，为去(qù)年3月以来(lái)最低(dī)值，低于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆分来(lái)看，新增居(jū)民(mín)短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对(duì)比1-3月居(jū)民新增贷(dài)款平(píng)均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民融资需求(qiú)修复并不稳固。

　　第二，企业融资(zī)也在边际转(zhuǎn)弱。4月新增企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，略多(duō)于去年(nián)同期的5784亿元(yuán)，但(dàn)低(dī)于2020和(hé)2021同期的(de)平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据(jù)融资1280亿元，结合4月票据利率较(jiào)3月(yuè)明显(xiǎn)回(huí)落以(yǐ)及(jí)新增未贴现票(piào)据下降，指向(xiàng)票据供给相对不(bù)足，部分从表外转入表内。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，在(zài)满足实体(tǐ)融资的同时，还(hái)给金融企业(yè)投(tóu)放贷款。

　　不过企业融(róng)资(zī)结构向好，中长期贷款延(yán)续同(tóng)比多(duō)增。4月新增企业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比多增。企(qǐ)业债(zhài)净融(róng)资2843亿元(yuán)，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城(chéng)投净融资(zī)方面(miàn)，4月城投(tóu)债发行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他(tā)方面(miàn)，政府(fǔ)债净融资(zī)略(lüè)高于去年同期。4月社融口径政(zhèng)府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净(jìng)发行4269亿(yì)元，国债净发(fā)行(xíng)1833亿元，地方(fāng)债净发(fā)行2436亿元(yuán)。4月地方债净(jìng)发行(xíng)显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去(qù)年5月(yuè)和6月地(dì)方债净(jìng)发行(xíng)达(dá)到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年(nián)5-6月地方新增债主要发(fā)行提前批(pī)额度，地方债净(jìng)发行规模(mó)或在6000亿(yì)元左右， 地方债对社融存量同比增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和(hé)信贷数据(jù)边际(jì)转弱，环(huán)比降(jiàng)幅(fú)大于季(jì)节性规(guī)律。一方面，新增居民贷款意(yì)外转(zhuǎn)负(fù)，甚至弱于去年(nián)同期，而4月30大(dà)中城市商品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企业融(róng)资也出(chū)现放缓迹象，不过中(zhōng)长期贷款仍在(zài)多增，指向结构较好。接下来(lái)重点关注居民(mín)融资和企(qǐ)业融(róng)资的总量是否修复(fù)，其次(cì)是企业存款活化过程。

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　　存款下(xià)降，活化程度未见明显改善

　　M2同(tóng)比增速(sù)小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同(tóng)期增(zēng)量为(wèi)2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款结束了(le)连(lián)续(xù)13个(gè)月的同(tóng)比多增(zēng)。居民存款(kuǎn)可能有几(jǐ)个(gè)去向，一是3月末(mò)回表的理财资(zī)金，在4月再度出表(biǎo)回到理财，表现为4月理财规模的增长，4月理财规模增(zēng)约(yuē)1.2万亿元(yuán)至(zhì)26.2万亿元(yuán)（详见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现金(jīn)管理(lǐ)》），规模(mó)上与居(jū)民存(cún)款降幅基本匹配；二(èr)是预留资金用于(铅笔芯真的含铅且有毒吗 铅笔芯导电吗yú)小长假消费，对(duì)应(yīng)部分转为企业存款；三是4月在30大中城市地产销售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷款同比转负(fù)，居民购房可(kě)能更多依赖自有资金，对应居(jū)民存款减少，或转为企业存款(kuǎn)等。此(cǐ)外，4月物价下降和就业(yè)压(yā)力(lì)边际上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制(zhì)造业PMI从业人员(yuán)分(fēn)项均位于(yú)荣枯线之下，可(kě)能制约了居(jū)民(mín)消费需求释放，使得储蓄意(yì)愿维持高(gāo)位，居民加(jiā)杠杆意愿(yuàn)也偏(piān)弱。

　　新增企业存款1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应(yīng)企(qǐ)业活期(qī)存款增量(liàng)），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏(piān)低。企业存款活(huó)化程度(dù)略(lüè)有(yǒu)改善(shàn)，但幅度有限。4月(yuè)企业存(cún)款结构数据尚未发布，观察3月数据，新增企业定期(qī)存款(kuǎn)1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿元(yuán)；新增活期存(cún)款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹(dàn)，企业存款活化(huà)略有改善；居民(mín)存款转为同(tóng)比少增，部分(fēn)可能(néng)转回银行理财。

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　　从金(jīn)融数(shù)据看流(liú)动性(xìng)：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据(jù)来看对流动性存在影响的一些因素：

　　一是财政存款(kuǎn)显示财政收(shōu)支差(chà)额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退(tuì)税规模较大，5028亿元较为接近(jìn)2019和(hé)2021同期。从财(cái)政存款剔除政府债净缴款(kuǎn)之后(hòu)，剩余的是财政收支差额。今年4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿(yì)元，财政收支(zhī)差额（收入大(dà)于支出）2592亿元，而去(qù)年同期财政收(shōu)支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和(hé)2462亿(yì)元(yuán)。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同(tóng)期较为(wèi)接近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿(yì)元（乘(chéng)以加(jiā)权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿元，边(biān)际变(biàn)化(huà)不大。

　　结合(hé)央行净投放(fàng)等数据估(gū)计，4月末(mò)超(chāo)储率约1.4％，相对(duì)3月的(de)1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)为1.6％。采(cǎi)用金融机(jī)构资(zī)产负债表测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高(gāo)于五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差(chà)距可能来自银行(xíng)主动调(diào)配，这给五(wǔ)因(yīn)素法测算超(chāo)储带来更多不确定性(xìng)。从4月末到5月上旬的流动性(xìng)来看，金融体系(xì)资金供给量较为(wèi)充裕，使得资(zī)金利率维持低位。

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　　利率策(cè)略：债市对(duì)利多因素反(fǎn)应(yīng)“钝化”

　　4月(yuè)社融(róng)转弱，数据(jù)发布(bù)后，长端利率小幅下(xià)行，然后(hòu)小幅(fú)上行基本回到数据发布前(qián)的(de)状(zhuàng)态，对社(shè)融不及预期的利多反应钝(dùn)化。对(duì)债市而言(yán)，以下信号值得关注：

　　一(yī)是社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内(nèi)首次出现。1-3月(yuè)贷(dài)款持续(xù)同(tóng)比多增(zēng)，是(shì)社融(róng)的主要支撑因(yīn)素(sù)。进入4月(yuè)，1个月期限票据(jù)利率中枢(shū)在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款投放边际放缓，因(yīn)而市(shì)场对4月社(shè)融(róng)和贷款转弱已有一定程度的预期(qī)。不过新(xīn)增居民贷款弱于去年同期，可能超出了预期。面对社融转弱(ruò)，长端利(lì)率先下后上，可能反映(yìng)出市场(chǎng)先反映贷款偏弱，后反映对政(zhèng)策发力的(de)担忧，部(bù)分资金选择止盈。对比3月强于预期的(de)社(shè)融公布后，长端利(lì)率延续下行(xíng)，当前债市(shì)的反(fǎn)应(yīng)，可(kě)能体(tǐ)现出部分投(tóu)资者(zhě)预期利率已下行至阶(jiē)段低点。

　　二是居民存款(kuǎn)下(xià)降，或主(zhǔ)要是存款(kuǎn)搬家理财(cái)所(suǒ)致(zhì)；企业(yè)存(cún)款活化过程(chéng)仍然(rán)不(bù)够明显。4月居民存(cún)款下降(jiàng)1.20万亿元，而理(lǐ)财规(guī)模增加1.2万亿(yì)元(yuán)，可能(néng)反映(yìng)部分居民存款重回理财(cái)，居(jū)民超额储蓄向消费的转化(huà)仍(réng)有待观察。M1同(tóng)比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，但仍(réng)低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企业存款活(huó)化程度较低。

　　三是非银资(zī)金(jīn)较为充裕，助力(lì)资金利(lì)率下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机(jī)构资产负债(zhài)表数(shù)据中，其他存款性公司(sī)对其他金融性公司负债同(tóng)比8.9％，较2月的(de)4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理(lǐ)财规模(mó)的反弹，三者均反映出非银机(jī)构资金较(jiào)为充(chōng)裕，再加上银行贷款转弱，带来的流(liú)动性指标(biāo)考核需求(qiú)下降(jiàng)，为债券(quàn)-存(cún)单-票据利率曲线下移提(tí)供(gōng)了基(jī)础。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预(yù)期(qī)。4-5月同比基(jī)数较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券(quàn)市(shì)场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们(men)在《利(lì)率债赔率(lǜ)已低，胜在(zài)流动性》分析，参考去年(nián)降息预期较强的时段，10年国债和MLF的利(lì)差(chà)，两(liǎng)次降息(xī)之后(hòu)，10年国债(zhài)中位数(shù)较(jiào)MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益降(jiàng)至(zhì)2.7％附(fù)近，能否(fǒu)继(jì)续下(xià)行可能更多依(yī)赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是降息预期(qī)是否继(jì)续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也在边际(jì)转弱，但企业(yè)中长期贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在这种背景(jǐng)下(xià)，MLF利率下调概率不高(gāo)，还(hái)要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可(kě)能仍聚焦于(yú)银行(xíng)存款利率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率波(bō)动”的要求下，银行间资金利(lì)率持续低于(yú)7天(tiān)逆回购利(lì)率可(kě)能并非常态(tài)，需(xū)要(yào)关注5月末资金(jīn)利率是(shì)否出现类似往年同(tóng)期的波(bō)动。

　　风险提(tí)示：

　　货币(bì)政策(cè)出现超预期调整。本文假设国(guó)内货币(bì)政策(cè)维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓(huǎn)、或(huò)海外(wài)货(huò)币政(zhèng)策出(chū)现超预期变化，国内货币(bì)政策相应(yīng)可能出现超预(yù)期调整。

　　财政政策出现超预期调整(zhěng)。本文(wén)假设国内财政政(zhèng)策维持当前力度，但假(jiǎ)如国(guó)内经济超预期放缓，国(guó)内(nèi)财政政策相应可(kě)能出现超(chāo)预期调整。

　　流动性出(chū)现超(chāo)预期(qī)变化。本文假设流动性维持充裕状态，但(dàn)假如流动性(xìng)投放(fàng)少于(yú)往年(nián)同期，流动性可能出现超(chāo)预期变化。

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