文：天(tiān)风宏观宋雪涛/联(lián)系(xì)人向静(jìng)姝

　　美国经济(jì)没有大问题(tí)，如果一定要(yào)从鸡蛋里面找骨头，那么最大(dà)的问(wèn)题既不(bù)是银行业，也(yě)不是房(fáng)地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银行（以及类似几家美国中小银行）和商业地产的情况，就(jiù)会(huì)发现他们的问题(tí)其实(shí)来源相同(tóng)——硅谷(gǔ)银行破产和商业地产危机，其实都是创投泡(pào)沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽然(rán)他的资(zī)产期限过长，并且(qiě)把资产(chǎn)过于(yú)集中在一个(gè)篮子里，但事实上(shàng)，次贷危机后监管对银行(xíng)特别(bié)是大银行的资(zī)本管(guǎn)制大幅加强，银行资产(chǎn)端的信用风(fēng)险显著降低，FDIC所有担保银行(xíng)的一(yī)级风险(xiǎn)资本(běn)充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问题出(chū)在负(fù)债端(duān)，这并(bìng)不是(shì)他自己的问题，而是储户的问题，这些储户也不是一般(bān)散(sàn)户，而是(shì)硅谷的创投公(gōng)司和(hé)风投。创投泡(pào)沫在(zài)快速加(jiā)息中破(pò)灭，一(yī)二级市场出现倒挂，风投机构(gòu)失血(xuè)的同(tóng)时从(cóng)投资(zī)项目中(zhōng)撤(chè)资，创投企(qǐ)业被迫从硅谷银行提(tí)取存款用于补充经(jīng)营性现金(jīn)流，引发了一连(lián)串的挤(jǐ)兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问题不是(shì)“银行”的问(wèn)题，而是(shì)“硅谷”的问题。就连同(tóng)时(shí)出现危机的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基金(jīn)Archegos上(shàng)出现了重(zhòng)大亏损(sǔn)，进而暴露出(chū)巨(jù)大的资产问题。硅谷银行的破(pò)产对(duì)美国银(yín)行业来说，算(suàn)不上系统(tǒng)性影响，但(dàn)对硅(guī)谷(gǔ)的创投圈、以及金融资本与创投企业深度结合的这种商业(yè)模式来说，是重大打击(jī)。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的另一个受害者，只不过(guò)叠加(jiā)了(le)疫情后远程办(bàn)公的新趋势。所(suǒ)谓的商业(yè)地产危机，本质也不是房(fáng)地产的问题。仔细看(kàn)美国(guó)商业地产(chǎn)市场，物(wù)流仓储供不应求，购物中心已是昨日(rì)黄花，出问题的是写字楼(lóu)的空(kōng)置率(lǜ)上(shàng)升(shēng)和租金下跌。写字楼空(kōng)置问题最(zuì)突出的地区是湾区、洛杉矶和(hé)西雅图等信息科技(jì)公司集聚的西(xī)海岸，也(yě)是受(shòu)到了创投企业和科(kē)技公(gōng)司就业疲(pí)软的(de)拖(tuō)累。

　　我们(men)认为真正值得讨论的问(wèn)题(tí)，既不(bù)是小型银(yín)行的(de)缩表，也不(bù)是地产的(de)潜在信用风险，而是(shì)创投泡沫破灭(miè)会(huì)带来怎(zěn)样(yàng)的连(lián)锁(suǒ)反应？这些反应对经济系(xì)统会(huì)带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响(xiǎng)范围(wéi)来(lái)看，创投(tóu)泡沫(mò)破灭都(dōu)不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危(wēi)机的房(fáng)地产泡沫对比，创投(tóu)泡沫对(duì)银(yín)行的影响要(yào)小(xiǎo)得多。大多数科(kē)创企(qǐ)业是股权融资，而(ér)不是(shì)债权融资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资(zī)在(zài)美国非金融企业融(róng)资(zī)中的占比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资(zī)仅占(zhàn)比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并(bìng)没有统(tǒng)计对科技企(qǐ)业(yè)的贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美(měi)国银行对整体企业贷(dài)款占其资产(chǎn)的比例为(wèi)10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低4个(gè)百(bǎi)分点。由于科创(chuàng)企业和(hé)银(yín)行体系的相对(duì)隔离，创投泡(pào)沫不会像(xiàng)次贷危(wēi)机一样，通过金融杠(gāng)杆和(hé)影子银行(xíng)，对金融系统形成(chéng)毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科技股也不(bù)像房地(dì)产是家(jiā)庭(tíng)和企业(yè)广泛持有的资产(chǎn)，所以创(chuàng)投泡(pào)沫破灭(miè)会(huì)带来(lái)硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会带来居(jū)民和企业的广泛财富缩水。

　　第二(èr)，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技(jì)企(qǐ)业还没找到可靠(kào)的盈利模式。上(shàng)世纪90年代互联网信息技术的快速发展以及美(měi)国(guó)的信息高速公路战略为投(tóu)资(zī)者勾(gōu)勒出一(yī)幅美好的蓝图，早(zǎo)期快速增长(zhǎng)的用户量让(ràng)大(dà)家相信科技企业可以重塑人们的(de)生(shēng)活方式，互(hù)联网(wǎng)公司开始盲目(mù)追求快速增(zēng)长，不顾一切代价(jià)烧钱(qián)抢占(zhàn)市场，资本市场(chǎng)将估值依托在(zài)点(diǎn)击量上，逐(zhú)步脱(tuō)离了(le)企业(yè)的实(shí)际盈利(lì)能力。更(gèng)有甚者(zhě)，很多公司其实算不上(shàng)真正的互联网公(gōng)司，大量公司(sī)甚至只是(shì)在名称上添加了(le)e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能让股票(piào)价格上(shàng)涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增用户数超过100万，成(chéng)为全(quán)球最(zuì)大的因特(tè)网服(fú)务提供商，用户数达到3500万，庞大的用(yòng)户(hù)群吸引了众多广告客户和(hé)商业合作伙伴，由此取得(dé)了(le)丰(fēng)厚的收入(rù)，并(bìng)在2000年收购了时代华纳。然而(ér)好景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增(zēng)长缓(huǎn)慢，同时拨(bō)号上网(wǎng)业务逐渐被宽带网取代(dài)。2002年四季度(dù)AOL的销(xiāo)售收(shōu)入下降5.6％，同时(shí)计入(rù)455亿(yì)美(měi)元支出（多数为冲(chōng)减困境中的资产），最终净(jìng)亏损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯达克100的利润率最(zuì)低只有-33.5％，整个科(kē)技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企业的自(zì)由现金流为-37亿美元。如今大型科(kē)技企业的盈利模(mó)式成熟稳(wěn)定，依靠在线(xiàn)广告和云业务收入创造了高水平的利润和(hé)现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利润率高(gāo)达12.4％，净利润(rùn)高达(dá)5039亿美元，科技企业(yè)的自由现金(jīn)流(liú)为5000亿美元，经营活动现金流占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技(jì)企业还在(zài)向市场“要钱(qián)”，当前(qián)科技企业(yè)主要通(tōng)过回(huí)购和分红等形式向股东(dōng)“发钱(qián)”。

　　第三(sān)，当前创(chuàng)投泡沫(mò)破灭，终结的不是大型科(kē)技企业(yè)，而是小(xiǎo)型创业企(qǐ)业。

　　考(kǎo)察(chá)GICS行(xíng)业分(fēn)类(lèi)下信息(xī)技(jì)术(shù)中的3196家(jiā)企业(yè)，按照市值排名(míng)，以前30％为(wèi)大公司，剩(shèng)余70％为小公司(sī)。2022年大公(gōng)司中净(jìng)利(lì)润为负的比例(lì)为20％，而小公司这一比例为(wèi)38％，接近大公司的二倍(bèi)。此外，大公司自由(yóu)现金(jīn)流的中位数水平为4520万美元(yuán)，而小(xiǎo)公(gōng)司这一水平为-213万美元，大(dà)公司(sī)净利(lì)润中位数水(shuǐ)平(píng)为(wèi)2.08亿美元(yuán)，而(ér)小(xiǎo)公司只(zhǐ)有(yǒu)2145万美元。大型科技企业创造(zào)利润和现(xiàn)金流的水平明显(xiǎn)强于小(xiǎo)型(xíng)科技企业。

　　至少上市的科技企业(yè)在利润和(hé)现金流表现上显(xiǎn)著强于科网泡沫时期，而投(tóu)资银(yín)行(xíng)的股票抵押(yā)相关业务也(yě)主要(yào)开(kāi)展在流动性强(qiáng)的(de)大市值科(kē)技股上。未上市(shì)的(de)小型科(kē)创企业若(ruò)不(bù)能产(chǎn)生利润和现金流，在高利率(lǜ)的环境下破产概率大(dà)大增(zēng)加，这可(kě)能影响到的是PE、VC等投(tóu)资机构，而非(fēi)间接融资渠道(dào)的银行。

　　这轮(lún)加(jiā)息周期导致的创投泡(pào)沫破(pò)灭，受影响最大的是(shì)硅(guī)谷和华(huá)尔街(jiē)的(de)富人群体(tǐ)，以及低(dī)利率金融资(zī)本(běn)与科(kē)创投资深(shēn)度融(róng)合的商业模式(shì)，但很难真正伤(shāng)害到大多(duō)数美国居(jū)民(mín)、经营稳(wěn)健(jiàn)的银行业(yè)和拥有自(zì)我(wǒ)造(zào)血能力的大型科(kē)技公司。本(běn)轮加息周期带来的仅仅是库(kù)存周(zhōu)期的回落，而不是广泛和持久的(de)经(jīng)济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球经济深(shēn)度衰退(tuì)，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超预(yù)期(qī)

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 一里地等于多少米 一里地等于多少公里