王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息率相应(yīng)提升，会(huì)吸引(yǐn)绝(jué)对收益资(zī)金(jīn)买(mǎi)入，股价(jià)也逐步完成筑底。

　　近期，银(yín)行(xíng)股已上涨(zhǎng)半年(nián)，又一次因绝对收益(yì)资(zī)金追逐(zhú)高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经(jīng)营(yíng)层面，也已经悄然发生(shēng)一些(xiē)向好的变化(huà)。

　　主要(yào)结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如(rú)果大家觉得银行股是这(zhè)几天才开始上(shàng)涨，那(nà)么就大错特(tè)错了。事实(shí)是：

　　银(yín)行股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足足(zú)半年时(shí)间了……

　　这段时间的(de)银行(xíng)股涨(zhǎng)幅达到27％，其(qí)中部分银行股涨幅甚至达到(dào)50％以上(shàng)，非常(cháng)可观。当然，中间也不(bù)是(shì)一帆风(fēng)顺(shùn)，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过(guò)完2023年春节后(hòu)，却(què)冲高回落，调整(zhěng)了近两个(gè)月时间，跌幅(fú)不(bù)大，不(bù)到10％。然后于3月底(dǐ)开始上涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是第(dì)一次发生。过去银行股的大行情，都(dōu)是在悄无声(shēng)息中默默上涨的(de)，因为银行股平时(shí)关注(zhù)度并不(bù)高。等到(dào)因(yīn)几根大线性而吸引大家(jiā)来关注时(shí)，已(yǐ)经(jīng)涨幅不小了(le)。

　　上一(yī)次类(lèi)似的事情是2014年。或许(xǔ)经历过(guò)的人都能(néng)记得，2014年11月，因为一(yī)次比较意外的(de)“双降”（降(jiàng)息、降准），金融股(gǔ)拔地而起。但在此之前，银行指标大(dà)约在(zài)3月见底，然后不(bù)声不(bù)响地开始(shǐ)回升，到11月时，8个月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行股见底(dǐ)，也有类似(shì)的情况：没有(yǒu)明(míng)确利(lì)好，没有明确新闻，银行股却自己(jǐ)慢(màn)慢从底(dǐ)部(bù)爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行情归(guī)因(yīn)并不容易，因为很难验(yàn)证。如果(guǒ)确实没有实质性利好，那么只能(néng)从(cóng)资(zī)金(jīn)面去猜(cāi)测：可能是估值(zhí)便(biàn)宜(yí)到很多资(zī)金愿意出手了(le)。由于银(yín)行盈利能力非常稳定，估值低往往意味着股息率高(gāo)。因为(wèi)：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股(gǔ)息率就会非常诱(yòu)人。比(bǐ)如近(jìn)年来，大行(xíng)的(de)ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以(yǐ)下，那么计算出来的股息率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率(lǜ)6.6％的可转债。如(rú)果(guǒ)盈(yíng)利(lì)能(néng)力保持，则后续每(měi)年收取6.6％的“利息”，如果股价(jià)上涨，还能享受资本(běn)利得。当然，如(rú)果股价再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红(hóng)率(lǜ)下(xià)降，则会遭受损失。但(dàn)由于ROE已在底部，近期很难再降(jiàng)了。因此(cǐ)，这就非常像一张可转债，其市价下跌时(shí)，会有(yǒu)个估值(zhí)下限，即“债券(quàn)价值(zhí)”。

　　于(yú)是，其投资价(jià)值就出来(lái)了。如果这张(zhāng)“可转债(zhà开心的笑了是地还是得，开心地笑是什么笑i)”的(de)票息率高到一(yī)定程度，显著高(gāo)过一些资金的成本，那(nà)么这(zhè)些(xiē)资金自然愿意(yì)参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当估值低至一定(dìng)水平时(shí)，股息(xī)率诱人，就(jiù)会(huì)有人参(cān)与(yǔ)。

　　当(dāng)然，这个估(gū)值底在某些情况下会(huì)被打(dǎ)破，即因为一些负面(miàn)因素(sù)的存(cún)在，导致市场先生觉得银行(xíng)股的(de)估(gū)值或盈(yíng)利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股那种悄无声息的底(dǐ)部，可能并没有(yǒu)什(shén)么实质利(lì)好，就是有些(xiē)看中股息率的资金默(mò)默买入，把底部给买出来了。

　　这(zhè)是些什么(me)样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股(gǔ)票型(xíng)公募基金(jīn)为代表的机构投资者。因为他们的考(kǎo)核要求是相对收益，因(yīn)此在(zài)大(dà)多数时候，他们不会因为股(gǔ)息率诱人而买(mǎi)入，他(tā)们的任务是战胜自(zì)己基金(jīn)的(de)基准，或者战胜可(kě)比基金同仁。所(suǒ)以(yǐ)，即使(shǐ)股息率高，他们(men)也很难做出(chū)赚取股息(xī)率(lǜ)的(de)决(jué)策，这不是他们的考(kǎo)核目标(biāo)。

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股从(cóng)底部(bù)开始悄悄上(shàng)涨的这(zhè)段时(shí)间，公募基金(jīn)参与很低(dī)，这次也不例(lì)外。

　　从数(shù)据上也可验证：从33家银行股2022年(nián)底基金持仓比重来看(kàn)，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越(yuè)高则(zé)涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基金(jīn)，其他类似考核的机构投资者(zhě)也是类似。

　　从(cóng)数(shù)据上看，我们确实看(kàn)到，2023年第一季度较上(shàng)年末，大部分A股(gǔ)银行股的基金持(chí)仓(cāng)比例是下降(jiàng)的(de)，有些个(gè)股甚至降幅不(bù)小。

　　（一季(jì)度基金(jīn)持股比重降幅(fú)；单位：个百分(fēn)点；来(lái)源：WIND）

　　回(huí)顾(gù)第(dì)一季度(dù)，银行(xíng)指(zhǐ)数走了个过山车，先是上(shàng)涨，然后(hòu)春节后(hòu)下跌（这段时间刚好是人工智能概念股大(dà)涨，因此机构(gòu)投(tóu)资(zī)者有可能是卖出银行等股票，换(huàn)仓至计算机股(gǔ)票(piào)）。到了4月初，人工智能等板(bǎn)块(kuài)行情回落后，银行股重(zhòng)拾升势，且涨(zhǎng)幅加速。春节后的这段时间(jiān)，银行股(gǔ)刚好(hǎo)和人(rén)工智能(néng)走出了一个完美的(de)“对称(chēng)”走势。

　　而其(qí)他投资者，比如个人(rén)、外资、自(zì)营、保险、资管等，则可(kě)能(néng)是(shì)买入的。因为这些资金(jīn)不考核相对收益，更多(duō)的是(shì)追求绝对(duì)收益，因此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们(men)买入(rù)的因素中，资(zī)金成(chéng)本应(yīng)该是个重(zhòng)要因(yīn)素。目前，我(wǒ)国近期市场利(lì)率较低、资金充(chōng)沛，其他可替代的(de)投资机会较少，因此股(gǔ)息率显得诱(yòu)人。同时，美国加息接近尾声，他(tā)们的资金(jīn)成本也有望下行，我国高股息股票(piào)也有吸引力。<开心的笑了是地还是得，开心地笑是什么笑/p>

　　然后(hòu)我们通过数据来加以(yǐ)验证(zhèng)。

　　从(cóng)2023年一季(jì)度情况来看，外资确实在买入大行，并(bìng)且数量还不(bù)少(shǎo)。不过保险资金(jīn)却是有进(jìn)有出，这(zhè)一(yī)点有点与我们(men)预期(qī)不符(fú)。基金主(zhǔ)要(yào)在卖(mài)出。此外，还有些一般(bān)法人、其他(tā)投资者(zhě)在(zài)买入(rù)。

　　（一季(jì)度各类投资者持股变化(huà)数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致成(chéng)立，即：在银行股估值极低的时候，追求绝对收益的资金(jīn)买入了高股息率的个股。

　　从(cóng)散点图上也可(kě)以清晰看(kàn)到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历(lì)史上很多次银行底(dǐ)部(bù)启动一样，很(hěn)可能是青(qīng)睐(lài)高股息率的资金，买入低估值(zhí)、高股息率的银行(xíng)股。而(ér)他们的口味与公募(mù)基金刚好是(shì)相反的(de)。

　　03

　　事情在(zài)悄(qiāo)悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析(xī)，说明(míng)了过去半年(nián)的银(yín)行股行情，是追求(qiú)绝(jué)对(duì)收益的(de)资金，买入了高股(gǔ)息率的银行股(gǔ)。眼下，很(hěn)多银(yín)行股(gǔ)股息率依然较高(gāo)，而资金面依然宽松，那么这(zhè)些高(gāo)股息(xī)率股票对绝对收益资(zī)金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的经(jīng)营层面(miàn)，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过去(qù)三年期间(jiān)的一些特殊政(zhèng)策，已经出现调整的(de)迹象，银行业(yè)将(jiāng)要进(jìn)入新的均衡格局(jú)。比如，在(zài)普(pǔ)惠(huì)小微领域，过去(qù)几年大行承担了一(yī)些监管要求，每年普惠小微信(xìn)贷(dài)的增长(zhǎng)非常快，投放(fàng)利率很(hěn)低，这对小微金(jīn)融市(shì)场格局(jú)造成了较(jiào)大影响(xiǎng)，尤其是对(duì)一些原来(lái)从事小微(wēi)业务(wù)的中小银(yín)行(xíng)造成压(yā)力(lì)。

　　【深度】大小行小微金融逐步(bù)达到新均(jūn)衡

　　而在(zài)4月27日，银(yín)保监会(huì)办公厅发布《关于2023年加力提升(shēng)小微企业金(jīn)融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指单(dān)户授信总额1000万元(yuán)以下小(xiǎo)微企业(yè)贷(dài)款同(tóng)比增速不(bù)低(dī)于各项贷款同(tóng)比增速，有贷款余额(é)的户数不低于上年同期水平）要求，不再刚性要求降低小微(wēi)信(xìn)贷利率，而(ér)是要(yào)求“合理确定贷款利率”，不(bù)再提“应(yīng)延尽延(yán)”。

　　除了小微金融领(lǐng)域(yù)，其他方面(miàn)的(de)工作要求也陆(lù)续从过去(qù)三年的阶(jiē)段性政策，慢慢回归(guī)开心的笑了是地还是得，开心地笑是什么笑至常态化。

　　而银行业这几年由(yóu)于净息差显著回落，盈利(lì)能力(lì)也(yě)渐渐接(jiē)近合(hé)理(lǐ)利润(rùn)底线。因为银行业需要留存一定的利(lì)润用于(yú)补充资本，进而(ér)支持(chí)下一期(qī)的信贷(dài)投放，因此利润并不是越低越(yuè)好(hǎo)，需要维持一(yī)个合(hé)理利润。而目前盈利能力已经接(jiē)近这(zhè)一底线(xiàn)，所以政策(cè)也会相应调整了。

　　【随(suí)笔】什么是银行的合理利润和合理息差

　　可(kě)见，行业的一些情况已(yǐ)经悄悄发(fā)生变化了。

　　那么，有没有一种可(kě)能：那些(xiē)买入高股息(xī)股票(piào)的投资者中，真(zhēn)有些先知先觉者，已经嗅(xiù)到了不一样的(de)味道？

　　本文为金(jīn)融业研究(jiū)方法探(tàn)讨。本(běn)文不是证券研究报告(gào)，不构成任(rèn)何投资建(jiàn)议，涉及个股(gǔ)也仅为(wèi)举例或(huò)陈述事实(shí)之(zhī)用，不代表(biǎo)我们对他们的证券(quàn)或产品的(de)推荐。具体投资(zī)建议(yì)请参考我们的研究(jiū)报告。

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