摘要

　　4月社融和贷款总(zǒng)量明(míng)显转弱，为(wèi)年内首(shǒu)次出(chū)现，新增社融和(hé)贷款不(bù)及2019-2021同期。关注(zhù)两个(gè)方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且低(dī)于去(qù)年(nián)同期(qī)的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售的同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融(róng)资(zī)也在边际转弱，4月新增企业贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。表外票据(jù)减少，表内票(piào)据增(zēng)加(jiā)。不(bù)过(guò)中长期贷款(kuǎn)仍在多(duō)增，指(zhǐ)向结构较好。新(xīn)增(zēng)非银金(jīn)融(róng)机构(gòu)贷(dài)款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信(xìn)贷额(é)度相对充裕，部分额度给金融(róng)企业(yè)投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降(jiàng)，或主要是(shì)存款搬(bān)家(jiā)理财所(suǒ)致，企业存款活(huó)化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降约1.2万亿(yì)元(yuán)，而(ér)理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍(réng)有待观察。M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平(píng)均(jūn)值(zhí)，显示企业存款(kuǎn)活化程度较(jiào)低。

　　债市计(jì)入(rù)经(jīng)济环(huán)比(bǐ)放(fàng)缓预期。4-5月同比基(jī)数(shù)较低(dī)，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社(shè)融指(zhǐ)向(xiàng)部分指标(biāo)环比放缓(huǎn)，债(zhài)券市(shì)场(chǎng)对(duì)此(cǐ)已进行部分(fēn)定价，10年(nián)国债收(shōu)益率(lǜ)一度下(xià)行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是(shì)降(jiàng)息预期是(shì)否继续升温。除了4月(yuè)居(jū)民贷(dài)款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也(yě)在边际(jì)转弱，但企业中(zhōng)长期(qī)贷款同比多增幅度较大。在(zài)这种背景(jǐng)下，MLF利(lì)率下(xià)调概率不(bù)高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行(xíng)存(cún)款利率下(xià)调。二是(shì)流动(dòng)性走(zǒu)向。4月以来(lái)的利率曲线下(xià)移，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率(lǜ)波(bō)动(dòng)”的(de)要求下，银(yín)行间(jiān)资金(jīn)利率持续低于7天逆回购(gòu)利率可能并非常(cháng)态，短(duǎn)期需要关注5月(yuè)末资金利率是否出(chū)现类似往(wǎng)年(nián)同期(qī)的波动。

　　核心假设风险。货币(bì)政策(cè)出现(xiàn)超预期调整。财(cái)政政策出现(xiàn)超预期(qī)调整。流动性(xìng)出(chū)现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布(bù)4月金融数据(jù)。新(xīn)增社融1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元。社融存量同比增(zēng)长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民(mín)融资再度转负

　　4月(yuè)新增社融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，新(xīn)增人民币贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月社融和贷款实现同比(bǐ)小幅(fú)正增(zēng)，但去年同期因局部(bù)疫情而基数偏低，今(jīn)年4月(yuè)新增社融(róng)和贷款要低于2019-2021同期(qī)的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分(fēn)项(xiàng)看，新增(zēng)贷款（社融口径(jìng)）4431亿(yì)元(yuán)，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同(tóng)期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴(ti订婚必须一年内结婚吗，订婚后最晚多久结婚ē)现票据(jù)融资-1347亿(yì)元，因基数较低，同比+1210亿(yì)元(yuán)；新增信(xìn)托贷款(kuǎn)119亿(yì)元，同样基(jī)数(shù)较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注以下(xià)两个方面：

　　第一(yī)，居民(mín)融资出现(xiàn)反复，意外转负，且(qiě)低于去(qù)年同期。4月新增(zēng)居民(mín)贷(dài)款-2411亿元(yuán)，为(wèi)去年(nián)3月以(yǐ)来最低(dī)值，低于去年同期的(de)-2170亿元(yuán)。拆分来(lái)看，新(xīn)增居民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款(kuǎn)平均(jūn)值5700亿元，4月新增居(jū)民贷款转负(fù)，反映居民融(róng)资需求修复并(bìng)不稳固。

　　第二，企业融资也在(zài)边际转弱(ruò)。4月新增企业贷款6839亿元，略多(duō)于去年同期(qī)的5784亿(yì)元，但(dàn)低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票据融资1280亿(yì)元，结合4月票据利率较3月明显回落以及新增未(wèi)贴(tiē)现票据(jù)下降，指向票据供给相对(duì)不(bù)足，部(bù)分从(cóng)表(biǎo)外转入表内(nèi)。新增非(fēi)银金融机(jī)构贷(dài)款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映(yìng)信贷额度(dù)相对充裕，在满足实体(tǐ)融资的同(tóng)时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业融资结构(gòu)向好，中(zhōng)长期贷款延续(xù)同比多增。4月新增企业(yè)中长期(qī)贷款6669亿元(yuán)，同(tóng)比多4017亿(yì)元，连续九个月同比多增。企(qǐ)业债净融资2843亿元(yuán)，与一季度的平(píng)均(jūn)值2827亿元(yuán)较为接近；城(chéng)投(tóu)净融资方(fāng)面(miàn)，4月(yuè)城(chéng)投债发行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企业(yè)债(zhài)净(jìng)融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年同期(qī)。4月社融口径(jìng)政府债净(jìng)融(róng)资4548亿(yì)元，较去年同期多(duō)636亿元。4月(yuè)政府债净(jìng)发行4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿元，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著(zhù)低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去(qù)年(nián)5月和6月地(dì)方债(zhài)净发行达(dá)到9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年(nián)5-6月地方新增债主要发行提前批(pī)额度，地方债净发行规模或在(zài)6000亿元左右， 地方(fāng)债对社融存量同比(bǐ)增(zēng)速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷(dài)数据边际转弱，环比降(jiàng)幅大于(yú)季节性规律。一方面，新增居民(mín)贷款意外转负(fù)，甚(shèn)至弱于去年同期，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企业(yè)融资也出现放缓(huǎn)迹象，不过中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款仍(réng)在多增，指向结构较好。接(jiē)下来重(zhòng)点(diǎn)关注(zhù)居(jū)民(mín)融资和(hé)企业(yè)融资的总量是否修复，其次是(shì)企业存(cún)款活化过程。

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　　存款下降，活化程度未(wèi)见明(míng)显(xiǎn)改善

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)小幅回(huí)落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居(jū)民(mín)存款结束了(le)连(lián)续13个月的同比多增(zēng)。居(jū)民(mín)存款可能有几个去(qù)向，一是(shì)3月末回表的理财资金(jīn)，在4月再度出表回到(dào)理(lǐ)财(cái)，表现(xiàn)为4月理财(cái)规模(mó)的增长，4月理财(cái)规(guī)模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏(piān)好(hǎo)仍低，理财(cái)增量(liàng)66％在现金管理》），规模上(shàng)与居民存款(kuǎn)降幅基本匹配；二(èr)是预(yù)留资金(jīn)用于(yú)小长假(jiǎ)消费，对应部分转为(wèi)企业(yè)存(cún)款(kuǎn)；三(sān)是4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的(de)情况下，居民贷款同(tóng)比转负，居民购房可能(néng)更多依赖自有资金，对应居(jū)民存款减少，或转为企(qǐ)业存款等(děng)。此外，4月(yuè)物价下(xià)降和就业(yè)压力边(biān)际(jì)上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从(cóng)业人员分项均位(wèi)于荣枯线(xiàn)之下，可(kě)能(néng)制约了居民消费需求释放，使得储蓄意愿维持高位(wèi)，居民加(jiā)杠(gāng)杆意(yì)愿也偏(piān)弱。

　　新增企业存款1408亿元，去(qù)年同期为(wèi)-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要(yào)对(duì)应(yīng)企(qǐ)业(yè)活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对(duì)比(bǐ)去年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍偏低(dī)。企业存款活化程度略有改(gǎi)善，但幅度(dù)有限。4月企业(yè)存款(kuǎn)结构数(shù)据尚未(wèi)发布，观察3月数据，新增企业定(dìng)期存款1.40万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)1474亿元(yuán)；新增活期存款1.19万亿元(yuán)，同比(bǐ)少(shǎo)增2290亿元(yuán)。

　　订婚必须一年内结婚吗，订婚后最晚多久结婚trong>综合来看，4月(yuè)M1同比(bǐ)增速小幅反弹，企业存款活化略有(yǒu)改善；居民存款(kuǎn)转为同(tóng)比少增(zēng)，部分可能(néng)转回银行(xíng)理财。

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　　从(cóng)金融(róng)数据看(kàn)流动性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流(liú)动性存在(zài)影(yǐng)响的(de)一些因素：

　　一是财(cái)政存款显(xiǎn)示(shì)财政(zhèng)收支(zhī)差(chà)额接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财政存款5028亿元，而去(qù)年同期仅为410亿元，因去年(nián)退税规模较大(dà)，5028亿元较为(wèi)接(jiē)近2019和2021同期(qī)。从财政存款剔(tī)除政府(fǔ)债(zhài)净(jìng)缴款(kuǎn)之后，剩余订婚必须一年内结婚吗，订婚后最晚多久结婚(yú)的是财政(zhèng)收支差(chà)额。今(jīn)年4月(yuè)政(zhèng)府债净缴(jiǎo)款2436亿(yì)元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财(cái)政收(shōu)支(zhī)差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元和2462亿(yì)元(yuán)。由此可(kě)知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新(xīn)增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别(bié)为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放(fàng)等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点(diǎn)，去年同期为(wèi)1.6％。采用金融机构资产负债表(biǎo)测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高(gāo)于(yú)五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动(dòng)调配，这给五因素法测(cè)算超(chāo)储(chǔ)带(dài)来更多不确定性。从4月末到5月(yuè)上(shàng)旬的流动性来看，金融体系资(zī)金供给(gěi)量较为充裕，使(shǐ)得资(zī)金(jīn)利率(lǜ)维持(chí)低位(wèi)。

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　　利率策(cè)略(lüè)：债市对利(lì)多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱，数(shù)据发布(bù)后(hòu)，长端利(lì)率小幅下行，然后小幅上行基(jī)本回到数据发(fā)布前的状态，对社融不及预期的利(lì)多(duō)反(fǎn)应钝(dùn)化。对(duì)债市(shì)而言(yán)，以下信号值得(dé)关注：

　　一是社融和贷(dài)款总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社(shè)融(róng)的主(zhǔ)要(yào)支撑(chēng)因素。进入4月，1个(gè)月(yuè)期限(xiàn)票据利率(lǜ)中(zhōng)枢(shū)在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明(míng)显下移，指向(xiàng)贷款投放(fàng)边际放(fàng)缓，因(yīn)而市(shì)场对(duì)4月社融(róng)和贷款(kuǎn)转弱已有(yǒu)一定程度的预期。不过新增居民贷款弱(ruò)于去年(nián)同期，可能超(chāo)出了(le)预期。面对社融转弱，长端利率先下后上，可能反映出市场先反(fǎn)映贷款(kuǎn)偏弱，后反映对(duì)政策发力的(de)担忧，部分资金选择止(zhǐ)盈。对比(bǐ)3月强于预期的社(shè)融公(gōng)布后(hòu)，长端利率延续下行，当(dāng)前(qián)债(zhài)市的(de)反应(yīng)，可能体(tǐ)现(xiàn)出部(bù)分投资者预期利率已(yǐ)下(xià)行至阶段低点。

　　二是居民存款下降(jiàng)，或(huò)主要是存款(kuǎn)搬家(jiā)理财所致；企业存(cún)款(kuǎn)活化(huà)过程仍(réng)然不(bù)够明显(xiǎn)。4月居(jū)民存款下降1.20万亿元(yuán)，而(ér)理财规模增加(jiā)1.2万(wàn)亿(yì)元，可(kě)能反映部分居(jū)民存款重回理财(cái)，居民超额储蓄(xù)向(xiàng)消(xiāo)费的(de)转化仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的(de)平均值(zhí)，显示(shì)企业存(cún)款(kuǎn)活化程度(dù)较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金利率下行。观(guān)察4月非银(yín)企业(yè)新(xīn)增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资产负债表数据(jù)中，其(qí)他(tā)存款性公司对(duì)其他金融性(xìng)公司(sī)负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银(yín)行(xíng)理财规模的反弹，三(sān)者均反(fǎn)映出非银(yín)机构资金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带来的流动(dòng)性(xìng)指(zhǐ)标考核需求下降，为(wèi)债券(quàn)-存(cún)单(dān)-票据利率(lǜ)曲线(xiàn)下(xià)移提供(gōng)了基础。

　　债市计入经济环比(bǐ)放(fàng)缓预期。4-5月同(tóng)比基(jī)数较低，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通胀(zhàng)和社融(róng)指向部分指标(biāo)环(huán)比放缓，债券(quàn)市场(chǎng)对(duì)此已进行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一(yī)度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利(lì)率(lǜ)债赔率已低，胜(shèng)在流动性》分析，参考(kǎo)去年降息(xī)预期较强的(de)时段，10年国债和(hé)MLF的利(lì)差，两(liǎng)次降息之后(hòu)，10年国(guó)债中位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债(zhài)收益降至(zhì)2.7％附近，能(néng)否继续下行(xíng)可能更(gèng)多依赖于降息预(yù)期的发酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索(suǒ)。一是降息预(yù)期(qī)是否继(jì)续升温。除了4月(yuè)居(jū)民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边(biān)际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅(fú)度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还(hái)要进一步(bù)观察(chá)5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可(kě)能仍聚焦(jiāo)于银行(xíng)存款(kuǎn)利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月(yuè)以(yǐ)来的利率曲线下移，背(bèi)景是(shì)流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的(de)要求下，银行间资金利率持续低于7天(tiān)逆回购利率(lǜ)可能(néng)并非常态(tài)，需要关注5月(yuè)末资(zī)金(jīn)利率是否(fǒu)出现类(lèi)似往年同期(qī)的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币(bì)政策出(chū)现超预期调整。本(běn)文假设国内货币政策维持当前力度，但假(jiǎ)如国(guó)内经济超预期(qī)放缓、或(huò)海外(wài)货币政(zhèng)策出现(xiàn)超(chāo)预期变化(huà)，国(guó)内货币政策(cè)相应可能出现超预期调整。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策(cè)维持当前力度，但假如国内经济超预期放(fàng)缓，国内财政政(zhèng)策相应可能出现超预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流动(dòng)性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能(néng)出现超预期变化。

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