分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券宏(hóng)观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融(róng)、M2数据转弱符合我们预期(qī)。我们(men)想(xiǎng)继(jì)续提示居(jū)民超(chāo)额储蓄大概(gài)率仍会(huì)继(jì)续积累(lèi)，较难大量(liàng)释放至消(xiāo)费(fèi)、购房。结(jié)合(hé)4月居民存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国居(jū)民超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相比去年(nián)末继续(xù)增加1.61万亿(yì)，也(yě)就是(shì)说，即使疫情因素(sù)消(xiāo)退，居民(mín)仍在积累超(chāo)额储蓄。我们认为(wèi)，经济结(jié)构转型升级(jí)是导致居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是(shì)一个较(jiào)为缓(huǎn)慢(màn)的过(guò)程。对于后续信用表现，预计二季度市场(chǎng)对宽信用的预(yù)期波动或(huò)明显加大，可能形(xíng)成信用收(shōu)紧(jǐn)预期，对于(yú)政策工具，我们判断二季度货币政策主要(yào)体现结(jié)构性特(tè)征，下(xià)半年有(yǒu)望降准、降息。

　　固(gù)定布(bù)局 工具条上设置(zhì)固(gù)定(dìng)宽(kuān)高背(bèi)景可以设置被包含可以(yǐ)完美对齐背(bèi)景图(tú)和文字以及制作自己的模板

　　内(nèi)容(róng)摘要(yào)

　　>>4月(yuè)信(xìn)贷新增(zēng)7188亿(yì)元，信(xìn)贷较弱(ruò)符(fú)合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我(wǒ)们的预测值7000亿元基本(běn)一致，低于wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于(yú)11.8％。我们(men)在4月(yuè)11日(rì)的报告《3月金融数据：一季(jì)度(dù)的强劲信贷(dài)对(duì)后续或有(yǒu)透支(zhī)》中提示了一季(jì)度(dù)信贷的大体量投放或对后续信贷形成一定透支，目前(qián)观点得到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现企业(yè)强、居民弱特征：住(zhù)户贷款减少2411亿元，同比少增(zēng)约241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元(yuán)；企业(yè)贷款增加(jiā)6839亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷(dài)款减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿(yì)元，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加(jiā)2134亿元，同比(bǐ)多增(zēng)约755亿元。

　　企业中长期(qī)贷款增加6669亿(yì)元，是过往历年4月(yuè)的最高(gāo)值(zhí)（有数(shù)据(jù)以来），占4月企(qǐ)业贷款增量(liàng)、总贷款增(zēng)量(liàng)的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平(píng)。去(qù)年4月受疫情影(yǐng)响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年同比多增达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月(yuè)的最高值(zhí)。我们认(rèn)为基建、制造业(yè)（尤其(qí)是科创、绿(lǜ)色）、普(pǔ)惠小微(wēi)等领域(yù)是主(zhǔ)要投向，地(dì)产(chǎn)为边际增量。根据央(yāng)行4月(yuè)20日新闻发布(bù)会(huì)披露(lù)数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元(yuán)；制造业中(zhōng)长期贷款新增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿(yì)元；房地产业中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增6536亿元(yuán)，同比多(duō)增3791亿元。3月，多家银行在2022年年(nián)报业绩(jì)发布会上(shàng)表(biǎo)示今(jīn)年绿色、基建、科创将是重点布(bù)局(jú)领域(yù)。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续(xù)震荡下行(xíng)，体现(xiàn)银行一定程度“冲票据”，但由(yóu)于去年(nián)该状(zhuàng)况更为突出(chū)，因此“票据融(róng)资”项目仍录得(dé)大幅同比少增。值(zhí)得(dé)注意的是，票据-同(tóng)存利差4月末略有上行，体(tǐ)现供需关系略有反转，相关(guān)市(shì)场观点认为信贷或有走强，但我(wǒ)们在5月(yuè)1日发布的报告《4月数据预测：价格向(xiàng)下(xià)，盈利承(chéng)压，制(zhì)造业投资放缓》中(zhōng)提示，其并非(fēi)是银行卖盘大幅增加(jiā)，而是(shì)来自企业(yè)贴现量增(zēng)加所致(zhì)（票据利率(lǜ)下行导致企业贴现意愿增(zēng)强(qiáng)），全月(yuè)看，利(lì)差下行幅(fú)度达77BP，或反映4月信贷相对(duì)较弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月居(jū)民端(duān)贷(dài)款(kuǎn)即使有去年(nián)的低基数，仍然(rán)表(biǎo)现较弱，尤其是地产销售(shòu)高频回(huí)落对应的居民(mín)中(zhōng)长期贷款再次(cì)出现同比少增，居民短期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅(fú)度(dù)也(yě)明显走弱，与(yǔ)我(wǒ)们对消(xiāo)费、地产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)相(xiāng)对审慎的观点相一(yī)致(zhì)。展望(wàng)后续(xù)，低基数或使得居(jū)民(mín)贷款多月(yuè)仍有(yǒu)一定同比改善，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月(yuè)非(fēi)银贷款增(zēng)加(jiā)2134亿元(yuán)，信贷小月非银(yín)贷款季节性大增(zēng)，且银(yín)行间(jiān)体系流(liú)动性保持合(hé)理充裕，数据较高，也(yě)进一步导致社融口径信贷(dài)明显(xiǎn)低于人民币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融(róng)新(xīn)增1.22万亿，同比(bǐ)略多(duō)增

　　4月社会融资规模增量(liàng)为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与我们预(yù)期的1.55万(wàn)亿更为接(jiē)近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月社融增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增主要来自未(wèi)贴现银(yín)行(xíng)承(chéng)兑汇票、人无时无刻是什么意思 无时无刻不在，无时不刻是什么意思民币贷款(kuǎn)、政府债券、非(fēi)标项目及外币贷款。4月未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去年4月经济回(huí)落+银行表内“冲票(piào)据”导致表外票据基(jī)数较低(dī)，而今年经济弱修复的情况下，数(shù)据同比有所改善。

　　4月社融口径人民币(bì)贷款增(zēng)加4431亿元，同比多增729亿元；外(wài)币贷款折合人民(mín)币减少319亿(yì)元，同比少减(jiǎn)441亿(yì)元(yuán)，与进口相关度较高(gāo)，表现也较为匹(pǐ)配。政府(fǔ)债券(quàn)净融资4548亿元，同比多(duō)636亿元。委托贷款增加83亿(yì)元，同比多(duō)增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积金贷款(kuǎn)；信(xìn)托贷款增加119亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增734亿元(yuán)，信托(tuō)贷款主要受地产(chǎn)金融政策影响(xiǎng)，“十六条”明确规定“支持开发贷款(kuǎn)、信托贷款等存量融资合(hé)理展期”，金融机(jī)构(gòu)继续(xù)积(jī)极(jí)落实(shí)，支撑信托贷款数(shù)据，且融资类信托若依据存量比(bǐ)例(lì)压降，则(zé)每年压(yā)降规模(mó)也是(shì)同比减少的。

　　4月社(shè)融结构中同(tóng)比少增主要(yào)是(shì)直接融资(zī)项目：企业(yè)债券净融资2843亿元(yuán)，同比少809亿(yì)元(yuán)；非金(jīn)融企业境内股票融资993亿元(yuán)，同比少173亿元。受(shòu)信用(yòng)债收益率低位、企业债务融资需求回暖的影(yǐng)响(xiǎng)，企业债券融资稳定，保持了今年以来的(de)修复特征。

　　>>M2增(zēng)速(sù)略有(yǒu)回落但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百分点至12.4％，与我们的(de)预测值完全一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得M2仍(réng)具韧性(xìng)，但信贷转弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去(qù)年基数(shù)上行(xíng)、今年4月地(dì)产销(xiāo)售边(biān)际转弱，但4月末(mò)已进入五一假期(qī)，受益于居(jū)民消费、出行活跃度提(tí)高，居(jū)民储蓄存款部分转为企业活期存款，推升M1增速，完全符(fú)合我们的预期。M1的主(zhǔ)要(yào)影响因(yīn)素是(shì)企业活期存款，其与(yǔ)消费类(lèi)相关行(xíng)业(yè)的现金流直(zhí)接关联，由于我们判断居民消费、购房(fáng)活(huó)动(dòng)修复是(shì)渐进的(de)，幅(fú)度可(kě)能相对较弱，预计M1增速大概率逐步上行(xíng)，但速(sù)度较(jiào)为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前(qián)值回落(luò)0.3个(gè)百分点，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经(jīng)济(jì)修(xiū)复的结构性(xìng)失衡(héng)，三(sān)四线城市(shì)及农村地区经(jīng)济改善(shàn)略(lüè)弱，导致持币(bì)需(xū)求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累(lèi)

　　我们想继续提示居民(mín)超额(é)储蓄仍在继续积累(lèi)，预计未来(lái)较难大(dà)量释放至(zhì)消(xiāo)费、购房。结合4月(yuè)居(jū)民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国居民超(chāo)额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相(xiāng)较上月继续增加(jiā)约5000亿(yì)元，相比去(qù)年末则已大幅增加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因素消退，居(jū)民仍在积累(lèi)超额储(chǔ)蓄，这符合我(wǒ)们此(cǐ)前(qián)的判断。我们认为，经(jīng)济结构转型升级是导致居(jū)民对未(wèi)来(lái)收入预(yù)期(qī)悲(bēi)观的(de)根本(běn)性(xìng)原因，疫(yì)情在一定(dìng)程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的(de)释放将是(shì)一个较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人民币(bì)存款减(jiǎn)少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿(yì)元，非金融企(qǐ)业存款减少1408亿元，财(cái)政性存款增加5028亿元，非银(yín)行业金融机构存(cún)款增(zēng)加2912亿元。

　　虽(suī)然居(jū)民(mín)存(cún)款(kuǎn)大幅回落(luò)，但(dàn)我们认为(wèi)主要是由于季(jì)节性，这(zhè)与银(yín)行(xíng)季(jì)末冲存款、季初居(jū)民存(cún)款资金重新流入理(lǐ)财产品(pǐn)相关；同(tóng)时(shí)，今年也受(shòu)假期影响，4月末(mò)已进入五一(yī)假期，居民消费活动使得储蓄得到部分释放（另一个角度观(guān)察，4月受(shòu)企业缴税影(yǐng)响，也是企业存款的季节性(xìng)小月，但今年4月(yuè)企业存(cún)款(kuǎn)增加1408亿元(yuán)，高于前两年，我(wǒ)们认为就(jiù)是受五一(yī)假期影响，与M1增速上行相(xiāng)呼应）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄的回落幅度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿(yì)，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币政策(cè)主要体现(xiàn)结构性(xìng)特征，下半年有望降准、降息(xī)

　　预计一季度信贷的大规模投放或对(duì)后续月份有所(suǒ)透支，二季(jì)度市场对宽信用(yòng)的预期波动或明显加(jiā)大，可能形(xíng)成信用收紧预期。

　　其一，今年(nián)银行“开门红”意愿较强，并普遍(biàn)担忧后续利率继续(xù)下行带来的净息差压力(lì)，因此(cǐ)倾向于在(zài)年初(chū)增加(jiā)信贷投放，这会(huì)导致后续的(de)信贷额度(dù)在一定(dìng)程度上(shàng)受限。

　　其(qí)二，4月末(mò)政治局会议对(duì)货(huò)币政策定调是(shì)“稳健的货币政(zhèng)策要精准(zhǔn)有力，形(xíng)成(chéng)扩大需求的合力”，政策基调和(hé)表述延(yán)续(xù)了去年(nián)底中央经济工(gōng)作会议的部署，我们认为“精准(zhǔn)有(yǒu)力”更加(jiā)强调(diào)货(huò)币政策的结构性发力，即(jí)精准(zhǔn)滴灌、定向支持(chí)。预计二季度货币政策将以结构性(xìng)调控为主(zhǔ)，再(zài)贷款仍将(jiāng)发挥主导作用(yòng)。根(gēn)据(jù)央行官方(fāng)数据，截至今年(nián)3月(yuè)末，我国结(jié)构(gòu)性货币政策工(gōng)具(jù)余额68219亿元，去年末是64465亿元(yuán)，增(zēng)加了(le)3754亿元。值得(dé)注意的(de)是，央行于1月、2月分别新创设(shè)房(fáng)企纾困专项再(zài)贷款、租赁住房(fáng)贷(dài)款支持计划(huà)两项结构(gòu)性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具(jù)均针对地产(chǎn)领域(yù)，体现维稳意图(tú)。我们(men)预计央行后续将继续强(qiáng)化(huà)对制造业、科技、小微、绿色等领(lǐng)域的信(xìn)贷支持，结构(gòu)性政策(cè)将继续强化使(shǐ)用(yòng)。

　　其(qí)三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动(dòng)下是(shì)信贷极(jí)高值，而7月(yuè)是极低值，即二、三季(jì)度的相邻月份间(jiān)的(de)信贷表现(xiàn)波动(dòng)较大，这(zhè)也(yě)将(jiāng)对今年的各(gè)月构成差异(yì)化的基数(shù)影响(xiǎng)。预(yù)计5、6月信贷同比(bǐ)压力(lì)较大，未来的三个季度合计(jì)看(kàn)，信贷增量或(huò)有同比少增，信贷增速也将是逐(zhú)步小幅回落的趋势，预(yù)计(jì)信贷年末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们对全年信(xìn)贷体量的判断，我们测(cè)算(suàn)一季(jì)度(dù)信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高(gāo)值区间，其中(zhōng)也隐含(hán)了对下半年可能再次降(jiàng)准的(de)判断(duàn)。由于下半(bàn)年经济(jì)下行及失业压力均可能(néng)加大，降准体现稳(wěn)增长保就(jiù)业诉求，8月起MLF到(dào)期量较(jiào)大(dà)，可能有降准(zhǔn)时间窗口。对于(yú)降息(xī)，预计美(měi)联储(chǔ)可能在(zài)四季度进入降息周期(qī)，中(zhōng)美两(liǎng)国(guó)基本面差+货币(bì)政策差收敛，无时无刻是什么意思 无时无刻不在，无时不刻是什么意思我国将(jiāng)出现国际收支、汇率改善(shàn)机(jī)会，货币(bì)政策宽(kuān)松空(kōng)间进一步打开，形(xíng)成降(jiàng)息预期(qī)。

　　对于社融，预(yù)计(jì)1月社融9.4％的增速(sù)水平即为全(quán)年低点，在企业债券、表外票(piào)据有(yǒu)望同比(bǐ)多增的情况下，预计(jì)社融增速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增(zēng)速基本匹(pǐ)配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的(de)11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍(réng)明显高于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形(xíng)势及地产领域风险加剧，居民消费(fèi)及购房情绪进一步(bù)恶化，后续宽信用(yòng)持续不及预期。

　　固(gù)定布局 工具条上设置固(gù)定宽高(gāo)背(bèi)景可以设置被(bèi)包(bāo)含可以完美对(duì)齐背(bèi)景图和文字(zì)以(yǐ)及制作自己的模(mó)板

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