平(píng)安首经团队：钟正生/范城恺

　　核(hé)心(xīn)观(guān)点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落。其中，住房(fáng)租(zū)金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较(jiào)快，食品、医疗(liáo)保健(jiàn)等价格平(píng)稳。从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅(fú)回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分项的拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数(shù)据公布后，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅下修(xiū)，CME利率期货市场预计6月不加息概(gài)率升至(zhì)90％以上，且进(jìn)一步押注(zhù)下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因(yīn)在于，能(néng)源价格回(huí)落对(duì)CPI的拖累显著下降，以及二手车(chē)价格止跌回升。这说明，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的(de)通胀仍然顽固。我们理解，美国(guó)核心通胀的韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹配。一季(jì)度(dù)美国机动车和零部件等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车和卡车价(jià)格分(fēn)项(xiàng)的(de)反(fǎn)弹相匹配。

　　下(xià)半(bàn)年美国(guó)通胀(zhàng)反弹风险值得关注。今(jīn)年二季(jì)度，由于基数原因美国CPI同(tóng)比增(zēng)速(sù)呈(chéng)快速回(huí)落走势，市场很容易(yì)对(duì)美国通(tōng)胀回落持乐(lè)观看(kàn)法，并忽视通胀(zhàng)环比走势的韧(rèn)性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下(xià)，美国标题(tí)通胀(zhàng)率很(hěn)可能企稳。我(wǒ)们进一步提示下(xià)半年美国通胀超预期上行的可能性：第一，汽车价格可能超预期上行。一季度美国汽车消费回升，可能(néng)夯(hāng)实汽车制造商(shāng)的财务(wù)状况(kuàng)，并(bìng)限制其继续降价的空间。此(cǐ)外，美国汽车制造商存货量(liàng)同比增速快速(sù)下降。第(dì)二，房租回落可能再度滞(zhì)后。目(mù)前市场预期下半(bàn)年美国住房(fáng)租金回落。然而，历史上(shàng)美国房价(jià)与租金的相(xiāng)关性并不稳定。考虑到当前美国(guó)房屋空置率更(gèng)处于(yú)历史最低水平，住房供给的(de)紧张也可(kě)能阻碍(ài)住(zhù)房租金回落的斜(xié)率。第三，能(néng)源价格可(kě)能受供给(gěi)扰动而超预期反弹。全球能源需求维持强劲(jìn)；欧佩克(kè)+频繁出手呵(hē)护油价，未来也不排除采(cǎi)取新的(de)行动；欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回(huí)升。

　　如果下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储(chǔ)或(huò)将较难降息(xī)。如果当前浓厚的降息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需(xū)要重估美(měi)联(lián)储(chǔ)长时间保(bǎo)持高利(lì)率对经济的负面影响，继(jì)而可能进一步(bù)计入中(zhōng)期经济衰退风险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美股(gǔ)调(diào)整压力仍未消(xiāo)散，因(yīn)盈利预期仍有下修空间；在(zài)通胀和货(huò)币(bì)紧缩预期(qī)上修时期，美(měi)债利率和美元(yuán)指数可(kě)能阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶(jiē)段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升(shēng)，美国经济超(chāo)预期下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增(zēng)速如期回落(luò)，市(shì)场进一步押注美联储(chǔ)6月不加息、下半年降息(xī)。但值(zhí)得注意的(de)是，2023年(nián)以来，美国通胀(zhàng)回落速度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然顽固(gù)。我们认为，美国(guó)通胀风险或在下半年，当基数(shù)效应(yīng)利好不再，美国标题通胀率可能企(qǐ)稳(wěn)，且不排(pái)除超预期(qī)反(fǎn)弹。具(jù)体润发乳是洗发水还是护发素，欧莱雅润发乳是洗发水还是护发素地，下半年汽车价格回升、住房租金回落滞(zhì)后、以及(jí)能源(yuán)价格反弹(dàn)的风险均值(zhí)得关(guān)注。若下半年美国通胀较为顽(wán)固(gù)，美联(lián)储将(jiāng)较(jiào)难降(jiàng)息，美国中(zhōng)期经(jīng)济衰(shuāi)退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前(qián)值和预期，核心CPI同比(bǐ)持平(píng)于(yú)预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数据显示，美国(guó)4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和(hé)前值5％，已连续10个月下(xià)滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预(yù)期、高(gāo)于(yú)前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略(lüè)低于前值5.6％，下(xià)行斜率较(jiào)缓显示通胀(zhàng)粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前值(zhí)。

　　结(jié)构上(shàng)，住房租金、二(èr)手车、汽(qì)油等(děng)分(fēn)项(xiàng)环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保(bǎo)健等价(jià)格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连续2个(gè)月环比零(líng)增长，家庭食品价格下跌与外出食品价格上涨(zhǎng)相互抵(dǐ)消(xiāo)。其次(cì)，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服(fú)务(wù)环(huán)比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游(yóu)旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品(pǐn)价(jià)格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最(zuì)大涨幅，其中(zhōng)二手车和卡车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服(fú)务环比0.4％，持平(píng)前值(zhí)，其(qí)中住房租金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉(lā)动(dòng)回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分项连(lián)续第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二(èr)手车和卡车分项的拖累则(zé)缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数(shù)据(jù)公(gōng)布后(hòu)，市场(chǎng)对政(zhèng)策利率预期小幅(fú)下修，美股纳指和标普500收涨，美债(zhài)利率和美(měi)元(yuán)指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储(chǔ)停止加息的概率，由(yóu)前一天(tiān)的78.8％上涨至(zhì)9润发乳是洗发水还是护发素，欧莱雅润发乳是洗发水还是护发素1.5％；12月议息会(huì)议的加权平均利率预期为由前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳(nà)斯(sī)达克指数分(fēn)别(bié)上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益(yì)率全线下跌，10年美(měi)债收益(yì)率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下半年更慢(màn)，供给改善(shàn)带来(lái)的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽(wán)固。我们(men)测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比(bǐ)增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走(zǒu)势上(shàng)扬的原因在于，核(hé)心(xīn)通胀(zhàng)仍然维持高位，而(ér)能源价格回落对CPI的拖累显著下(xià)降(jiàng)：2022下(xià)半(bàn)年国际能源(yuán)价格高位回落(luò)，美国CPI能源分项平均环比(bǐ)下(xià)降2.2％，但2023年(nián)以来能源价格基本企(qǐ)稳，能源分项平(píng)均环比仅下(xià)降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重要的住(zhù)房租(zū)金环(huán)比增速维(wéi)持(chí)高位，而二手车价(jià)格(gé)止跌回(huí)升，并(bìng)抵消了(le)医疗保健价(jià)格回落的利好(hǎo)。我(wǒ)们在此前报告(gào)中(zhōng)已提示，在美国(guó)通(tōng)胀结构中，供给因(yīn)素改善(shàn)效果边际减弱，而需求因素(sù)没(méi)有明显降(jiàng)温(wēn)，使得通胀回落的幅度(dù)存疑（参考报告《美国(guó)通胀压力反复(fù)》等）。

　　需要指出(chū)的是，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居民(mín)消费的韧性相匹(pǐ)配。2023年一季度，美(měi)国个人消费支(zhī)出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的(de)贡献高(gāo)达2.5个百分点。结(jié)构上，服务消(xiāo)费维持强劲(jìn)，而耐用品消(xiāo)费(fèi)明显回升，尤其机动车和零部件等消费明(míng)显增长，与美国(guó)CPI二(èr)手车(chē)和(hé)卡(kǎ)车分(fēn)项的反弹相匹配。美国居民消费的(de)韧(rèn)性，不仅得益于尚未耗(hào)尽的超(chāo)额储蓄、薪资(zī)增长和家庭资(zī)产负债表(biǎo)健(jiàn)康等，也可能来(lái)自居民收入和财富分配(pèi)的改善(shàn)、财产性利息收入的上升、实际收(shōu)入(rù)上升和消(xiāo)费预(yù)期改善等多方(fāng)因(yīn)素加(jiā)持（参考报告(gào)《对美国消费韧性的三点思考——兼评美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀(zhàng)反弹风险(xiǎn)值得关注

　　今年下(xià)半(bàn)年，美国(guó)通胀超(chāo)预期(qī)上(shàng)行的风险值得(dé)关注。综(zōng)合(hé)考虑美国经济下行(xíng)与通胀黏性，我(wǒ)们的基准假设是，2023年内(nèi)美国CPI环比增速平均或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏性更(gèng)强或发(fā)生新的(de)供给冲(chōng)击等。假(jiǎ)设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或(huò)分(fēn)别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度，由于基数原因，美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势，即(jí)便(biàn)5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落(luò)至3.5％左右。在此期(qī)间(jiān)，市场很容易对通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视美国通(tōng)胀环比走(zǒu)势的韧性。但(dàn)三季度以(yǐ)后，基数效应利好(hǎo)不(bù)再(zài)，在基准情形下，美国标(biāo)题通胀率很(hěn)可能企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们进一(yī)步(bù)提示下半年美国通(tōng)胀超预期上(shàng)行的可能性(xìng)。

　　第(dì)一，汽(qì)车价格可能(néng)超预期(qī)上行。受2021年初(chū)财政刺激利好(hǎo)，美国汽车等(děng)耐(nài)用(yòng)品消费(fèi)一(yī)度(dù)爆(bào)发式增长(zhǎng)，但自2021年下半(bàn)年(nián)以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明(míng)，美国(guó)汽车消费需求并(bìng)未完全(quán)“透支(zhī)”。2023年以来，随着国际供应(yīng)链(liàn)继续修复，加上多数(shù)电动汽车(chē)企业打响“价格(gé)战”，美国汽车消费企稳回升。2023年(nián)一季(jì)度(dù)，美国机动车和(hé)零部件消费同比(bǐ)增长(zhǎng)4.4％，在连(lián)续六个季度负(fù)增长(zhǎng)后实(shí)现正增长(zhǎng)。更高(gāo)频的数据也印证了美国(guó)汽车消费回(huí)升(shēng)的(de)趋势，2023年1-3月美国国内汽(qì)车销量同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加(jiā)快(kuài)增长。汽车销售回暖(nuǎn)会(huì)夯实汽车(chē)制造商的财务状况，也会(huì)限制其继(jì)续(xù)降价的(de)空间。此外，美国商务部(bù)数(shù)据显示，截至2023年(nián)3月，汽车(chē)制造(zào)商存货量同(tóng)比增(zēng)速下(xià)降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示未(wèi)来汽车供给(gěi)压力(lì)可能(néng)上升。因此在(zài)下半年，美国汽车(chē)销售数(shù)量和(hé)价格均可(kě)能超预期上扬。

　　第二，房(fáng)租回落可能(néng)再度滞后。历史数(shù)据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数）同比(bǐ)领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美国房价同(tóng)比(bǐ)增速于2022年中左(zuǒ)右触顶回落(luò)，继而市场(chǎng)期(qī)待2023年下半年美国住房租金同比增速放缓(huǎn)。但是，房价(jià)与租(zū)金的相(xiāng)关性并不稳定。此外(wài)，考(kǎo)虑到当前美(měi)国(guó)房屋空置率(lǜ)更(gèng)处(chù)于历史(shǐ)最(zuì)低(dī)水平，住房(fáng)供给紧张也可能阻碍住房(fáng)租金回落的斜率。如(rú)果CPI住房租(zū)金环(huán)比增速仍持续(xù)保持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有(yǒu)反弹风(fēng)险。

　　第三，能(néng)源价格可(kě)能(néng)受供(gōng)给扰动而超预期(qī)反弹。首先，尽管美(měi)欧经(jīng)济前景蒙尘，但全球(qiú)能源需(xū)求维持强劲。国际(jì)能(néng)源署（IEA）4月中旬发(fā)布月报显示，其预计2023年全球石油需求将增(zēng)加200万桶/日，主(zhǔ)要得益于中国需求复苏。其(qí)次，欧佩克+频(pín)繁出(chū)手呵护油价，未来也不排除采取新(xīn)的(de)行动。2022年下(xià)半年以来，欧佩克(kè)+更频(pín)繁地调整产量，以干预市场、呵护(hù)油价。今(jīn)年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧银行危机(jī)而(ér)下(xià)挫的国际(jì)油(yóu)价。但好景不长，4月下旬以来(lái)美(měi)国地区银行危机再(zài)起(qǐ)，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油(yóu)价为80.9美(měi)元/桶(tǒng)。往后看，不排除欧佩克+进一(yī)步减产呵护(hù)油(yóu)价(jià)。最后，欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬(dōng)季回升。展望下半(bàn)年，欧洲能源形势仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气(qì)供需缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口(kǒu)不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒线(xiàn)水平(píng)之下(xià)。一(yī)旦欧洲能源风(fēng)险再起，原油、天(tiān)然气等国际能源品(pǐn)价格可能反弹。

　　若(ruò)下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较难降息。如(rú)果年末美国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同(tóng)比将维持(chí)3％以上，基本(běn)符合美联(lián)储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为明确(què)地表示(shì)2023年可能(néng)不会降息(xī)。由此推断(duàn)，若当PCE同比维持(chí)3％以上时(shí)，美联储选择降息的底气(qì)可能不足。截至目(mù)前，市场对于美联储(chǔ)下半年降息的预期(qī)仍强。如果浓(nóng)厚的降息预期(qī)被(bèi)逐渐修正削弱，市(shì)场(chǎng)可(kě)能(néng)需要重估美联储长(zhǎng)时间(jiān)保持(chí)高利率对美国经(jīng)济的负(fù)面影(yǐng)响，继而可能(néng)进一步计入中期经济衰(shuāi)退风险。相应地(dì)，美股调整压力仍(réng)未消(xiāo)散，因(yīn)盈(yíng)利(lì)预期(qī)仍有下修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩(suō)预期“上修”时期(qī)，美(měi)债(zhài)利(lì)率和美元指数(shù)可能(néng)阶段企稳，黄(huáng)金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融(róng)风险超预期上升，美国(guó)经(jīng)济超预期下行，美联储降息超预期提前(qián)等。

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