平安首经团队：钟正生(shēng)/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速(sù)如期回(huí)落(luò)。其中，住(zhù)房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)较快(kuài)，食品、医(yī)疗保健等价格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住(zhù)房租金拉(lā)动较3月(yuè)小幅回(huí)落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分项(xiàng)连续第(dì)二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二(èr)手(shǒu)车(chē)和卡车(chē)分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分(fēn)点至(zhì)0.2％。4月通(tōng)胀(zhàng)数据公布后(hòu)，市(shì)场对政策利(lì)率预(yù)期小幅(fú)下(xià)修，CME利率期货市(shì)场预计(jì)6月不(bù)加息概(gài)率升至90％以上，且(qiě)进一(yī)步押(yā)注(zhù)下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源(yuán)价格回落对CPI的(de)拖累(lèi)显著下降，以及二手(shǒu)车(chē)价格止(zhǐ)跌回升。这说明，供给改善(shàn)带来(lái)的利(lì)好正在耗尽，而需(xū)求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们理(lǐ)解(jiě)，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居(jū)民(mín)消费的韧性相匹配。一季度美国(guó)机动车和零(líng)部(bù)件等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和(hé)卡车(chē)价格分项的反弹相匹配(pèi)。

　　下半(bàn)年(nián)美(měi)国通胀(zhàng)反弹风险(xiǎn)值得关注。今(jīn)年二季度，由于基(jī)数原因美国CPI同比增(zēng)速(sù)呈快速回落走势，市场很容易对美国(guó)通胀回落持乐观看法，并忽视通(tōng)胀环比走势的(de)韧性。但三(sān)季(jì)度以(yǐ)后，基数效应(yīng)利好不再，在基(jī)准情(qíng)形(xíng)下，美国标题通胀率很(hěn)可能企稳。我们进一步提示下半年美国通(tōng)胀超预期上(shàng)行的(de)可能性：第一，汽车(chē)价格(gé)可能超预期上行。一季度美国汽(qì)车消费回升，可能(néng)夯实汽车制造商(shāng)的财(cái)务状况(kuàng)，并限制其继续降价的空间。此外，美国(guó)汽(qì)车制造商存货量同比增速(sù)快速下降。第二(èr)，房租回落可能再度滞后。目前(qián)市场预(yù)期下(xià)半年美国住(zhù)房租金回落。然而，历史上美国房价与租(zū)金的相关性并不稳定(dìng)。考虑到(dào)当前美(měi)国房屋空置率(lǜ)更处于历史最(zuì)低水平，住(zhù)房供给(gěi)的紧张也(yě)可能阻碍住房租金(jīn)回落的(de)斜(xié)率。第三(sān)，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹。全(quán)球(qiú)能源需(xū)求维持强劲；欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未来也不排除(chú)采取新的行动；欧洲能源风(fēng)险或(huò)在(zài)下一(yī)轮冬(dōng)季(jì)回(huí)升。

　　如果下(xià)半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果当前浓厚的降息预期(qī)被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间保持高(gāo)利(lì)率对经济的(de)负面影响(xiǎng)，继(jì)而可(kě)能(néng)进一步计(jì)入中(zhōng)期(qī)经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未(wèi)消散，因盈利预期(qī)仍有下修空间；在通(tōng)胀和货(huò)币紧缩预期上修时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美(měi)国金融(róng)风(fēng)险超预期上升，美国(guó)经济超预(yù)期下行，美联(lián)储降息超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比增速如期(qī)回(huí)落，市场(chǎng)进(jìn)一(yī)步押注美联储(chǔ)6月(yuè)不(bù)加息、下半年(nián)降息。但值得注意的是，2023年以来(lái)，美国(guó)通(tōng)胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给(gěi)改善带来(lái)的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风险(xiǎn)或在(zài)下半(bàn)年(nián)，当基数效(xiào)应(yīng)利好不(bù)再(zài)，美国标题通胀率可(kě)能企(qǐ)稳，且不排(pái)除超预期(qī)反弹。具体地，下半年汽车(chē)价格回升、住房租金(jīn)回落滞后、以及能源价(jià)格反弹的风险均(jūn)值得关(guān)注。若(ruò)下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储将(jiāng)较(jiào)难(nán)降息(xī)，美国中期经济衰退风险将进(jìn)一步(bù)上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于前值(zhí)和预期，核心(xīn)CPI同比持平于预期(qī)、低于前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月(yuè)10日(rì)公布(bù)数据(jù)显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期和前值(zhí)5％，已连续10个月(yuè)下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高(gāo)于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上(shàng)，住房(fáng)租金(jīn)、二手车、汽(qì)油(yóu)等分项环比上(shàng)涨较快，食品(pǐn)、医疗保健(jiàn)等价(jià)格平稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连续2个月环比(bǐ)零增长，家庭(tíng)食品价格下(xià)跌与外(wài)出食(shí)品(pǐn)价格上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中，能源服(fú)务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品环(huán)比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的影响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格(gé)环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨(zhǎng)幅，其(qí)中二手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务环(huán)比0.4％，持平(píng)前(qián)值，其中住房租金环比0.5％，低于(yú)前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉(lā)动回落0.2个百分(fēn)点(diǎn)至0.6％，能源(yuán)分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个(gè)百分点，二(èr)手(shǒu)车(chē)和卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后，市场对(duì)政(zhèng)策利率预期小幅(fú)下修，美(měi)股纳指和标(biāo)普500收涨，美债利率和美(měi)元指数小(xiǎo)幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由前一(yī)天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息(xī)会议的加权平均利率预期为由前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一步押注下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道(dào)琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指(zhǐ)数(shù)和纳斯达克指数分(fēn)别(bié)上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线下跌，10年美债收(shōu)益率下跌(diē)10BP至(zhì)3.43％，2年(nián)美债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现(xiàn)货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下(xià)半(bàn)年(nián)更(gèng)慢，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固(gù)。我们测(cè)算(suàn)，2023年(nián)1-4月(yuè)美国CPI平(píng)均(jūn)环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬的原因在于，核心(xīn)通胀仍然维持高位，而能(néng)源价格回落对CPI的(de)拖累显著下降：2022下(xià)半年国际能源(yuán)价格高位回落，美国CPI能源分项平均环比下(xià)降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格基本(běn)企(qǐ)稳(wěn)，能源分项平均环(huán)比(bǐ)仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重(zhòng)要的住房租金(jīn)环(huán)比增速维持高位，而二手车(chē)价格止跌(diē)回升，并抵消了(le)医疗保健价(jià)格(gé)回落的(de)利好。我们在此前报告中已提示(shì)，在美国通胀结构中，供给因素改善效果边际减弱，而需求因(yīn)素没(méi)有明(míng)显(xiǎn)降温，使得通胀(zhàng)回落的幅度存疑（参(cān)考(kǎo)报告《美国通(tōng)胀压力(lì)反复(fù)》等）。

　　需要指出的是，美国(guó)核心通胀的韧性(xìng)与居民(mín)消费的韧(rèn)性相匹(pǐ)配。2023年一季度，美(měi)国个人消(xiāo)费支(zhī)出(chū)环比(bǐ)大(dà)幅(fú)增长3.7％（折年率），对一季度美国(guó)GDP环比折年率的贡献高达(dá)2.5个百分点(diǎn)。结(jié)构(gòu)上，服务消费维(wéi)持(chí)强劲，而耐用品(pǐn)消费明显回(huí)升，尤其机(jī)动车和零部件等(děng)消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)分项(xiàng)的反弹相匹配(pèi)。美(měi)国居民消(xiāo)费(fèi)的韧性，不仅得益于(yú)尚未耗尽的超额储(chǔ)蓄(xù)、薪资(zī)增长和家庭资产负债(zhài)表健康等，也可(kě)能来自居民收(shōu)入和(hé)财富分配的改善、财产(chǎn)性利息收入的上升、实际收入上升和消费(fèi)预期(qī)改(gǎi)善等(děng)多方因(yīn)素(sù)加(jiā)持（参考(kǎo)报告《对美国消费(fèi)韧性的(de)三点思考(kǎo)——兼评美(měi)国(guó)一(yī)季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美(měi)国通胀反(fǎn)弹风(fēng)险(xiǎn)值得(dé)关注(zhù)

　　今(jīn)年(nián)下半年，美(měi)国通胀超预期上行的风险值得关注。综合考虑美国(guó)经(jīng)济下行与通(tōng)胀(zhàng)黏性，我们的基准假设是(shì)，2023年内(nèi)美国CPI环(huán)比增(zēng)速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年(nián)（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱(ruò)的影(yǐng)响更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏性更强或发(fā)生新的供给冲击(jī)等。假设年内美国CPI季(jì)调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同比或(huò)分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二(èr)季度，由于基数原因(yīn)，美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势，即便5月(yuè)和6月CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增(zēng)速也可能回(huí)落(luò)至(zhì)3.5％左右(yòu)。在此期间，市场很容易对(duì)通胀回落持乐(lè)观(guān)看法，并(bìng)忽视(shì)美国通胀环(huán)比走势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应利(lì)好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示(shì)下半年美国通(tōng)胀超预(yù)期上(shàng)行的可能性。

　　第(dì)一，汽车价格(gé)可能(néng)超(chāo)预期上行。受2021年初财(cái)政(zhèng)刺(cì)激(jī)利好，美国汽车(chē)等耐(nài)用品消费(fèi)一度爆发式增长，但自2021年下(xià)半年以来逐渐冷却(què)。然而，目前有迹象表(biǎo)明(míng)，美国汽(qì)车消费(fèi)需求并未完全“透支”。2023年以(yǐ)来(lái)，随(suí)着国际供应链继续(xù)修(xiū)复，加上多数电动汽车企业打响“价格战”，美国(guó)汽车消费企昆虫界的老大是谁，世界最强虫王第一名稳(wěn)回(huí)升。2023年(nián)一季(jì)度，美国(guó)机动车和(hé)零部(bù)件消费同比增长4.4％，在连续六个季(jì)度负(fù)增(zēng)长后实现正增长。更高(gāo)频的数(shù)据(jù)也印证了(le)美(měi)国汽车(chē)消费回升(shēng)的(de)趋势(shì)，2023年1-3月美国(guó)国内(nèi)汽车销量同(tóng)比(bǐ)增速分别达(dá)5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续(xù)三个月加快(kuài)增(zēng)长。汽车销售回(huí)暖会夯实(shí)汽车(chē)制(zhì)造商(shāng)的财(cái)务状(zhuàng)况，也会限制其继续降价的空间。此外(wài)，美国商务部数据显(xiǎn)示，截至2023年(nián)3月，汽车制造商存货量(liàng)同比增(zēng)速下降至1.5％，这(zhè)一数(shù)字在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示未来汽(qì)车供给(gěi)压力可能(néng)上升。因此在下半年，美国汽车销售数量和(hé)价格(gé)均(jūn)可能超(chāo)预期上扬。

　　第二，房租回(huí)落可(kě)能再度(dù)滞后(hòu)。历史(shǐ)数据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单(dān)独购房价格指数(shù)）同比(bǐ)领(lǐng)先CPI住房租(zū)金同比9个(gè)月(yuè)至2年不(bù)等。本(běn)轮美国房价同(tóng)比(bǐ)增速(sù)于(yú)2022年中左右触顶回落，继(jì)而市场期(qī)待2023年下半年美(měi)国住房租(zū)金同比(bǐ)增速放(fàng)缓。但是，房(fáng)价与租金(jīn)的(de)相关性并不稳定(dìng)。此外，考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最低(dī)水平，住房供给紧张也可能阻(zǔ)碍住(zhù)房租金(jīn)回(huí)落(luò)的斜率。如果CPI住房(fáng)租金环比增速仍(réng)持(chí)续保持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹(dàn)风险。

　　第三，能(néng)源价(jià)格(gé)可(kě)能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。首(shǒu)先(xiān)，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球(qiú)能源需(xū)求维(wéi)持强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发(fā)布月(yuè)报显示，其(qí)预计2023年全球石(shí)油需求将(jiāng)增加(jiā)200万桶/日(rì)，主要得益于中(zhōng)国需求复苏。其次(cì)，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也(yě)不(bù)排除采(cǎi)取新的行动。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩克+更频(pín)繁地调(diào)整产量，以干预市场、呵护油(yóu)价。今年(nián)4月初(chū)，欧佩克+意(yì)外宣布减产，提振了因美欧银行(xíng)危机而(ér)下(xià)挫的国(guó)际油价。但(dàn)好景不(bù)长，4月下旬以来美国地(dì)区(qū)银行(xíng)危机再起(qǐ)，油(yóu)价回(huí)调。据IMF数据(jù)，2023年(nián)沙特财政盈(yíng)亏平衡油价为80.9美(měi)元(yuán)/桶(tǒng)。往(wǎng)后(hòu)看，不排除欧佩克+进一步减产呵(hē)护油(yóu)价。最后，欧洲能(néng)源风(fēng)险(xiǎn)或在下一(yī)轮冬(dōng)季回升(shēng)。展望(wàng)下半年，欧洲能(néng)源形势(shì)仍有不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告(gào)，2023年欧盟天然气供需缺口仍有(yǒu)270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然(rán)气储备可(kě)能(néng)处于(yú)警(jǐng)戒线水平之下。一旦(dàn)欧洲(zhōu)能源风险再起，原油、天(tiān)然(rán)气等国际能源品价格(gé)可能(néng)反弹。

　　若下(xià)半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较难(nán)降息。如果(guǒ)年末美国CPI同比增速维(wéi)持(chí)在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维(wéi)持3％以(yǐ)上，基本符合美联储2022年12月(yuè)的预测水平(píng)，当时2023年(nián)PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为(wèi)明确地表示(shì)2023年可(kě)能不(bù)会降息。由(yóu)此推断，若当PCE同比维持(chí)3％以上时，美联储选择降息的底气可(kě)能不足。截至目前(qián)昆虫界的老大是谁，世界最强虫王第一名，市场对于美联储(chǔ)下半(bàn)年降息的预期仍强。如果(guǒ)浓厚(hòu)的降息预期被逐渐(jiàn)修(xiū)正削弱，市场可(kě)能需要重估美联储长时间保(bǎo)持高(gāo)利率对(duì)美国经济的负(fù)面影(yǐng)响，继而可能进(jìn)一步计入(rù)中期经(jīng)济(jì)衰退(tuì)风险。相(xiāng)应地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍(réng)有下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期(qī)“上(shàng)修”时期(qī)，美债利率和美元指数可能(néng)阶段企(qǐ)稳，黄金(jīn)价格可(kě)能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国(guó)金融(róng)风险超预期(qī)上(shàng)升，美国(guó)经济(jì)超预(yù)期下行，美联储(chǔ)降息超(chāo)预(yù)期提前等。

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