分(fēn)析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏观研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年(nián)4月，信贷(dài)、社(shè)融(róng)、M2数据转弱符合我们(men)预(yù)期。我们想(xiǎng)继续提示居民超额储(chǔ)蓄大概率仍(réng)会继续积(jī)累，较难大(dà)量释放至消费(fèi)、购房。结合4月居民存(cún)款(kuǎn)数据，我们估算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄(xù)体量已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿，相比去年(nián)末继续增(zēng)加1.61万亿，也(yě)就(jiù)是说(shuō)，即(jí)使疫(yì)情因素消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄(xù)。我(wǒ)们认为，经(jīng)济结构(gòu)转型升级是导致(zhì)居(jū)民对未来收入预期(qī)悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一(yī)定程度上掩盖(gài)了其(qí)影响，也因此居民超额储蓄的释放(fàng)将(jiāng)是一个(gè)较(jiào)为缓(huǎn)慢的过程。对于(yú)后(hòu)续信用表现(xiàn)，预(yù)计(jì)二季度市(shì)场对宽信(xìn)用(yòng)的预期波动或明显加大，可能形成信用(yòng)收(shōu)紧预期，对于政策工具，我们判断二(èr)季(jì)度货币政策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置(zhì)固定宽高背景(jǐng)可(kě)以设(shè)置(zhì)被(bèi)包含可(kě)以完美对齐背(bèi)景图和(hé)文字(zì)以及(jí)制作自己的模板(bǎn)

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱符合我们预(yù)期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元(yuán)，与我(wǒ)们的预测值7000亿元基本一致(zhì)，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在(zài)4月(yuè)11日(rì)的报告《3月金(jīn)融数据：一(yī)季度的强劲信贷(dài)对后续或有透支》中提(tí)示了一季度信(xìn)贷的大体量投(tóu)放或对后续信贷形成(chéng)一定(dìng)透支(zhī)，目(mù)前(qián)观(guān)点得(dé)到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强(qiáng)、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿(yì)元，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿(yì)元(yuán)；企业(yè)贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元(yuán)，中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款增(zēng)加6669亿元，票据(jù)融资(zī)增加1280亿元，同(tóng)比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同比多(duō)增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿元，是过(guò)往历(lì)年4月的最高值（有数(shù)据以来(lái)），占4月(yuè)企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)增量、总贷款增量的比重(zhòng)达(dá)到(dào)97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年(nián)4月受疫情影响(xiǎng)，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年同(tóng)比多(duō)增达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来(lái)4月的最(zuì)高值。我们认为基建、制造(zào)业（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域是主要投向，地(dì)产为边际(jì)增量。根据央(yāng)行4月20日新(xīn)闻发布会披露数据，一季度基建中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款新(xīn)增2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿元(yuán)；制造业中长期贷款新(xīn)增1.3万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增6237亿(yì)元；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业(yè)绩发(fā)布(bù)会上表示今年绿色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下行，体现银(yín)行一(yī)定程度“冲(chōng)票据”，但由于去年该状况(kuàng)更为突出，因此“票据融(róng)资”项目仍录(lù)得(dé)大幅同(tóng)比少增。值(zhí)得注意的是，票据-同存利(lì)差(chà)4月末略有上行，体(tǐ)现供需关系略有反(fǎn)转，相关市(shì)场观点(diǎn)认为(wèi)信贷或有走强(qiáng)，但(dàn)我们在5月1日发布的报告《4月(yuè)数(shù)据(jù)预测(cè)：价(jià)格向下，盈(yíng)利承压，制造业投(tóu)资放缓》中提示，其(qí)并非是(shì)银(yín)行卖(mài)盘大幅增加(jiā)，而(ér)是来自(zì)企业贴现(xiàn)量增加所致(zhì)（票据利率(lǜ)下行导致企(qǐ)业贴(tiē)现意愿(yuàn)增强），全(quán)月看，利差下(xià)行(xíng)幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对较弱，此(cǐ)观(guān)点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月居民端贷款即使有(yǒu)去(qù)年的低(dī)基数(shù)，仍然表现较(jiào)弱，尤其是地产销售高(gāo)频回落对应的居(jū)民中长期(qī)贷款再次出现同(tóng)比少增(zēng)，居民短期贷款同比多(duō)增幅度(dù)也明显走弱(ruò)，与我们对(duì)消费(fèi)、地产销售(shòu)相对(duì)审慎的观点相一致。展望(wàng)后(hòu)续，低基(jī)数(shù)或使得居(jū)民贷款(kuǎn)多(duō)月仍有一定同(tóng)比改善(shàn)，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷(dài)小月非银贷款(kuǎn)季节(jié)性大(dà)增，且银行间体系流动性保持合理充裕(yù)，数据较高，也进一步导(dǎo)致社融(róng)口径信(xìn)贷明(míng)显低于(yú)人民币(bì)贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社(shè)会融(róng)资规模增量(liàng)为1.22万亿（同比(bǐ)多(duō)增(zēng)2729亿元），与(yǔ)我(wǒ)们预期的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿(yì)。4月社融增速持(chí)平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月(yuè)同比(bǐ)多增主要(yào)来自未(wèi)贴现银行承兑汇票、人民(mín)币贷款、政府债券、非标项目及(jí)外币贷款。4月未贴(tiē)现银行承兑汇票(piào)减少(shǎo)1347亿元(yuán)，同(tóng)比少减1210亿元，去年(nián)4月经济回落+银行表内“冲票(piào)据”导致表外票据基数较(jiào)低，而今年经(jīng)济(jì)弱(ruò)修(xiū)复的情况下，数(shù)据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人民币(bì)贷款增加(jiā)4431亿元，同比多增729亿元；外币(bì)贷款折合人(rén)民币(bì)减少(shǎo)319亿元，同比(bǐ)少减441亿元，与进口相关(guān)度(dù)较高，表现也较为(wèi)匹配。政府债(zhài)券净(jìng)融(róng)资(zī)4548亿元，同比多636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿(yì)元，同比多(duō)增85亿元，走(zǒu)势稳健，边际增量或来(lái)自(zì)公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿(yì)元，信托(tuō)贷款主要受地产金融政(zhèng)策(cè)影响(xiǎng)，“十(shí)六条”明(míng)确规(guī)定“支持开发(fā)贷(dài)款、信托贷款等存量(liàng)融资合理展期”，金融机构继续(xù)积极落实，支撑信托贷款数据，且融资类信托(tuō)若依据存量比(bǐ)例压降，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社融(róng)结构中同比少(shǎo)增主要是直接融资项目：企业(yè)债券净融资(zī)2843亿元，同比少(shǎo)809亿元(yuán)；非金融企业境内股票融资(zī)993亿(yì)元(yuán)，同比少173亿元。受信用债(zhài)收(shōu)益率低位、企业债务融资需(xū)求回暖(nuǎn)的影响，企(qǐ)业债券融(róng)资稳定，保(bǎo)持了今年以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍处高(gāo)位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其(qí)中，财(cái)政支出大概率保持前置使得M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱及去年基数(shù)走高使(shǐ)得增速(sù)回落。

　　4月(yuè)末M1增速较(jiào)前值上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销(xiāo)售边际转(zhuǎn)弱，但4月末(mò)已进(jìn)入五一假期，受益于居民(mín)消费、出行活跃度提高，居民(mín)储蓄存款部(bù)分转为企业(yè)活期存(cún)款，推升M1增速，完(wán)全符合我们的预期。M1的主要影响因素是企业活期存款，其与(yǔ)消费类相(xiāng)关行(xíng)业的现金流直(zhí)接关联，由于我们判断居(jū)民(mín)消费、购(gòu)房(fáng)活动修(xiū)复(fù)是渐进的，幅度可能相(xiāng)对较弱，预计M1增速大概率逐(zhú)步(bù)上行，但(dàn)速度较为缓(huǎn)慢(màn)。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现经(jīng)济修复的(de)结(jié)构性失衡，三四线(xiàn)城市(shì)及农(nóng)村(cūn)地区(qū)经(jīng)济改善略弱，导致持币(bì)需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在(zài)继(jì)续积累

　　我们(men)想(xiǎng)继(jì)续提示居民超额储(chǔ)纵有万般不舍的下一句是什么成语，纵有万般不舍啥意思蓄仍在(zài)继续积(jī)累(lèi)，预计未来较难(nán)大(dà)量释(shì)放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄体量已(yǐ)增长至(zhì)6.46万亿(yì)，相较上月继续增加约5000亿元，相比去(qù)年末则已大幅增加了(le)1.61万亿，也(yě)就是说，即(jí)使疫情因素消退，居民仍在(zài)积累(lèi)超额储蓄，这符合我们此前(qián)的判断。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级是导致居民(mín)对未(wèi)来收入(rù)预期悲观(guān)的(de)根本性(xìng)原因，疫情(qíng)在一定(dìng)程度(dù)上掩盖了其影响，也因此居(jū)民超额储蓄的释放将是(shì)一个较为(wèi)缓慢(màn)的过(guò)程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存(cún)款减少1.2万亿元，非金(jīn)融企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)减少(shǎo)1408亿元，财政性存款(kuǎn)增加(jiā)5028亿元，非银行业(yè)金融机(jī)构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我(wǒ)们认为主要是由于(yú)季节(jié)性，这(zhè)与银行季末冲(chōng)存款、季初居民(mín)存款资(zī)金重(zhòng)新流入理(lǐ)财产(chǎn)品相(xiāng)关；同时，今年也受假期影响，4月末已进入五一假期，居民消费(fèi)活动使得储蓄得到(dào)部分释放（另一个角度观察(chá)，4月(yuè)受企业缴税(shuì)影响(xiǎng)，也(yě)是企业存款的(de)季(jì)节(jié)性小(xiǎo)月，但今年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿(yì)元，高于前两年，我们认为就是(shì)受(shòu)五(wǔ)一假(jiǎ)期影响(xiǎng)，与M1增速上行相呼(hū)应）。但总(zǒng)体看，4月居(jū)民储蓄的(de)回(huí)落幅(fú)度相对(duì)过(guò)往历年(nián)4月并不(bù)算大，2021年(nián)4月居(jū)民存款下降1.57万亿(yì)，下行(xíng)幅度高于(yú)今(jīn)年。

　　>>预(yù)计二季度货币(bì)政(zhèng)策主要体现(xiàn)结构性特征，下(xià)半年有望(wàng)降准、降息

　　预(yù)计一季度信(xìn)贷的大规(guī)模(mó)投放或对后续(xù)月份(fèn)有(yǒu)所(suǒ)透支，二季(jì)度市场对宽(kuān)信用的预期波动或明显加大(dà)，可能(néng)形(xíng)成(chéng)信用收(shōu)紧(jǐn)预期。

　　其(qí)一，今年银(yín)行“开(kāi)门红(hóng)”意愿较(jiào)强，并普遍担(dān)忧后续利率继续下(xià)行带(dài)来的(de)净息差(chà)压(yā)力，因此倾向于(yú)在年初增(zēng)加信贷投放，这会(huì)导致后续的信贷额(é)度(dù)在一定程度(dù)上受限。

　　其(qí)二，4月末政治局会(huì)议对(duì)货币政(zhèng)策定调是(shì)“稳健的货(huò)币政策(cè)要精准有(yǒu)力，形成扩(kuò)大需求的(de)合(hé)力(lì)”，政策基调和表述延续了去年底(dǐ)中央经济工(gōng)作(zuò)会(huì)议的部署，我们认为(wèi)“精准(zhǔn)有力”更加强调货币政(zhèng)策的结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二(èr)季度货币(bì)政策将以(yǐ)结构(gòu)性调控为主，再贷款仍将发挥(huī)主(zhǔ)导作(zuò)用。根(gēn)据央(yāng)行官方数(shù)据，截(jié)至今年3月末，我国结构性货币政策(cè)工具余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿元，增加(jiā)了3754亿元(yuán)。值得注意的是(shì)，央行于1月、2月分别新创(chuàng)设(shè)房企(qǐ)纾困专项(xiàng)再贷(dài)款(kuǎn)、租赁住房(fáng)贷款支持计划两项结构(gòu)性政策工(gōng)具，额度分别(bié)800、1000亿(yì)元，新工具(jù)均针对地(dì)产领域，体(tǐ)现维稳意图。我(wǒ)们(men)预(yù)计央行后续将继续强(qiáng)化对制造业、科技、小微、绿色等领域(yù)的信贷支持(chí)，结构性政策将继续强化使用。

　　其(qí)三(sān)，去(qù)年5、6、9月(yuè)在政策(cè)驱(qū)动下是信贷极高(gāo)值，而(ér)7月是极(jí)低值，即(jí)二(èr)、三季(jì)度的(de)相邻月份间的信贷表(biǎo)现波动较大，这也将对今(jīn)年(nián)的各月构成差异化的(de)基数影响。预计5、6月(yuè)信贷(dài)同比压力较大，未来(lái)的三个(gè)季度合计看，信贷(dài)增量(liàng)或有同比少(shǎo)增，信贷增(zēng)速也将是逐步小(xiǎo)幅回落(luò)的趋势(shì)，预计信贷(dài)年末增(zēng)速(sù)10.5％，较(jiào)2022年末(mò)回落0.6个百分点。

　　结合我们(men)对全年信(xìn)贷(dài)体(tǐ)量的判断，我们测算一季(jì)度信贷增量(liàng)占全年比(bǐ)重(zhòng)或高达(dá)45％-47％，处于历史极(jí)高值区间，其中也隐含了对下半年可能再(zài)次降准的判断。由于(yú)下半(bàn)年经济下行及失业压力均可(kě)能加大，降准体现稳增(zēng)长保就业(yè)诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时(shí)间窗口。对于降(jiàng)息(xī)，预(yù)计(jì)美联储可能在(zài)四季度进入降息周期(qī)，中美两国基本面(miàn)差+货币政(zhèng)策差收敛，我国将(jiāng)出现国际收支、汇率改善机会，货币政策(cè)宽松空(kōng)间进一步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月(yuè)社融9.4％的增速水平即为全年低点(diǎn)，在企业债券、表外票据有(yǒu)望同比多增的(de)情况下，预计社融增速可维持震荡走(zǒu)升，预计年末升(shēng)至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速(sù)基本匹配；预(yù)计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和(hé)2023年(nián)4月的12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍明显高于GDP实际(jì)增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势及地产领(lǐng)域(yù)风(fēng)险(xiǎn)加剧，居民(mín)消费及购房情绪进(jìn)一步恶化，后(hòu纵有万般不舍的下一句是什么成语，纵有万般不舍啥意思)续宽(kuān)信(xìn)用持续(xù)不及预期。

　　固(gù)定布局 工具条上设(shè)置(zhì)固定宽高背景可以设置被包(bāo)含可以(yǐ)完美对齐背景图和文字(zì)以及制(zhì)作(zuò)自己的模板

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