分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续提示居民超额(é)储蓄大(dà)概(gài)率仍会继续积累，较难大量(liàng)释放(fàng)至消费、购(gòu)房。结合4月居(jū)民存(cún)款(kuǎn)数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国(guó)居(jū)民超额储(chǔ)蓄(xù)体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相比去(qù)年末继(jì)续增加1.61万(wàn)亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍在(zài)积累超额储蓄。我们认为，经济结(jié)构转型升级是导致居民对未来收入预期悲观的(de)根本性原因，疫情在一(yī)定程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄的释放将是一个较为缓慢的过程(chéng)。对于后续信用表现(xiàn)，预(yù)计(jì)二季度市场对宽信用的预期波(bō)动或明显加大，可能形成信用收紧预期(qī)，对于(yú)政策工具，我们判断二(èr)季度(dù)货(huò)币政(zhèng)策主(zhǔ)要体现结(jié)构性特征，下(xià)半(bàn)年有望降准(zhǔn)、降息。

　　固定布局 工具条上设置固(gù)定宽高背景可(kě)以设置被包含可(kě)以完美对(duì)齐背景图和(hé)文字以及制作自己的模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元(yuán)，信(xìn)贷较(jiào)弱符合我们预期(qī)

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比多增649亿元，与(yǔ)我们的预测(cè)值(zhí)7000亿元(yuán)基(jī)本一(yī)致，低于wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速(sù)持平前值(zhí)于(yú)11.8％。我们在(zài)4月11日(rì)的报(bào)告《3月金融(róng)数据：一季度的强劲信贷对后续或(huò)有透支》中提示(shì)了一(yī)季(jì)度信贷的大体量(liàng)投放或对后续信贷(dài)形成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月(yuè)信贷(dài)结构呈现企业(yè)强、居民弱特(tè)征：住(zhù)户贷款减少2411亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增约1055亿元，其中，短期贷款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)2134亿(yì)元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最(zuì)高值（有数据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比重(zhòng)达到97.5％和(hé)92.8％的较高水(shuǐ)平。去年(nián)4月受疫情影响(xiǎng)，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少(shǎo)增(zēng)3953亿(yì)），今(jīn)年同比(bǐ)多增达4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月的最(zuì)高(gāo)值。我们认为(wèi)基建、制造业（尤其是科(kē)创、绿色）、普(pǔ)惠(huì)小微等领域是主要投(tóu)向(xiàng)，地产为边际增量。根(gēn)据(jù)央行(xíng)4月20日新闻发布会披露(lù)数据，一季度基建中(zhōng)长期贷款新增(zēng)2.16万亿(yì)元，同(tóng)比多增7771亿元；制造业中长期贷(dài)款新增1.3万亿元，同比多(duō)增(zēng)6237亿元；房地(dì)产业中长期贷(dài)款(kuǎn)新增6536亿元，同比多(duō)增(zēng)3791亿元。3月，多家银(yín)行在2022年年(nián)报业绩发布会(huì)上表示今(jīn)年绿(lǜ)色、基建、科创将是重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票据(jù)-同(tóng)业存单利差（6个月(yuè)）持续(xù)震荡下行，体现银行一定程度(dù)“冲票据”，但(dàn)由于去年该(gāi)状(zhuàng)况更为突(tū)出，因此(cǐ)“票据融资(zī)”项目仍录得大幅同(tóng)比少增。值得(dé)注意的是，票据(jù)-同存利差4月末略有上行，体现供需(xū)关系略(lüè)有反转，相关市场观点认为信贷或有走强，但我们在(zài)5月1日发布(bù)的报告《4月数(shù)据预测(cè)：价(jià)格向下，盈利承压，制造业投资放缓》中提示，其并非(fēi)是银行卖盘大(dà)幅(fú)增(zēng)加，而是(shì)来自企业贴现量增加所致（票(piào)据利(lì)率下行导致企业贴现意愿增强），全月看，利(lì)差下(xià)行幅(fú)度达77BP，或反映4月(yuè)信贷(dài)相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居(jū)民端(duān)贷款即使有去年的低基数，仍然表现(xiàn)较(jiào)弱，尤其是地产销售高频回落(luò)对应的居民中长(zhǎng)期贷款再次(cì)出现同(tóng)比少增(zēng)，居民短期(qī)贷款(kuǎn)同比多(duō)增幅度也(yě)明显走弱(ruò)，与我(wǒ)们(men)对消费、地产销(xiāo)售相对(duì)审慎的观点(diǎn)相一(yī)致。展望后续，低基数(shù)或使(shǐ)得居民贷款多(duō)月仍有一定同(tóng)比(bǐ)改善，但(dàn)较(jiào)难大幅回(huí)暖。

　　4月(yuè)非银(yín)贷款增加2134亿元，信贷小月非(fēi)银贷款季节性大增，且银行间体系流动(dòng)性保(bǎo)持合理充裕，数据较高(gāo)，也进(jìn)一步导致社融口(kǒu)径信贷明显低于人(rén)民币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月(yuè)社会(huì)融资(zī)规模(mó)增量为1.22万(wàn)亿(yì)（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们(men)预(yù)期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致(zhì)预期为(wèi)1.72万亿(yì)。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比(bǐ)多(duō)增主要来自未贴现银行承兑汇(huì)票、人民(mín)币贷款、政光鲜亮丽的意思和造句，光鲜亮丽的意思反义词府债券、非标项目(mù)及外币贷(dài)款(kuǎn)。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿(yì)元，同比少减1210亿(yì)元，去年4月经济回(huí)落+银行表内“冲票据”导致表外票据(jù)基数较(jiào)低(dī)，而(ér)今年经济弱修复的情况下，数据同(tóng)比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷(dài)款增加4431亿元(yuán)，同比多增729亿元；外币贷(dài)款折合人民币(bì)减少319亿元，同比(bǐ)少减441亿元(yuán)，与进口相关度较高，表(biǎo)现也较(jiào)为匹配(pèi)。政府债券净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿(yì)元(yuán)。委托贷款增加83亿元(yuán)，同比多(duō)增85亿(yì)元(yuán)，走势稳健，边际增量或来自公积金贷款；信托贷(dài)款增加(jiā)119亿元，同(tóng)比多增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受地(dì)产金(jīn)融政(zhèng)策影响，“十六条”明确规(guī)定(dìng)“支持(chí)开发贷款、信托(tuō)贷款等存(cún)量(liàng)融资合理(lǐ)展期”，金融机(jī)构继续积(jī)极落实，支撑信托贷款数据，且融资类信托(tuō)若依据存量比例压降(jiàng)，则每年压降规模也是(shì)同比减少的。

　　4月社融(róng)结(jié)构中(zhōng)同比少增(zēng)主要是(shì)直接融资项目：企业债(zhài)券净融(róng)资2843亿元，同比少809亿元；非金融企(qǐ)业境内股票(piào)融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信用(yòng)债收益(yì)率低(dī)位、企业债(zhài)务融资需(xū)求回(huí)暖(nuǎn)的(de)影响，企业债券融资稳定，保持(chí)了(le)今年以来的(de)修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍(réng)处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我(wǒ)们(men)的预(yù)测值(zhí)完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出(chū)大概率保持(chí)前置(zhì)使得M2仍具韧(rèn)性，但信(xìn)贷转(zhuǎn)弱及去(qù)年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽(suī)然(rán)去年基数(shù)上行、今年4月地产销售边际转弱，但4月末已(yǐ)进(jìn)入五一假期，受益于居民消费、出行活跃度(dù)提高，居民储蓄存款部分转为企业活期存(cún)款，推升M1增速，完全(quán)符合我(wǒ)们的预期。M1的(de)主要影响因素是(shì)企业活期存款，其与消费类相关行业(yè)的现金流直接关联，由(yóu)于(yú)我们判断居(jū)民消费、购房(fáng)活动修复是渐进(jìn)的，幅度可能相(xiāng)对(duì)较弱，预计M1增速(sù)大概率逐步上行，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表现相似，体现经(jīng)济修复的结构性(xìng)失衡，三四线城市(shì)及农村地(dì)区经(jīng)济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在继续(xù)积累

　　我们想继(jì)续提示居(jū)民超额储(chǔ)蓄仍(réng)在继续积累，预计未来(lái)较(jiào)难大量(liàng)释放至消费、购房。结合4月(yuè)居(jū)民(mín)存款数据，我们(men)估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已增(zēng)长至(zhì)6.46万亿，相较上月继续增加(jiā)约5000亿元，相(xiāng)比去(qù)年末则已大幅增加了(le)1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积(jī)累超额储蓄(xù)，这(zhè)符合我们(men)此前的判断。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升(shēng)级是(shì)导(dǎo)致居(jū)民(mín)对未来(lái)收入(rù)预(yù)期悲(bēi)观的根本性原因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了其(qí)影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的(de)释放将是一个较为缓(huǎn)慢的过程(chéng)。<光鲜亮丽的意思和造句，光鲜亮丽的意思反义词/p>

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减5524亿元。其(qí)中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿元，非(fēi)金(jīn)融企业存款减少1408亿元(yuán)，财政性存(cún)款增加5028亿(yì)元，非银行业金融机构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款大幅回落，但我们认为主要是由于季节性(xìng)，这与银行季末冲存款、季初居民存款(kuǎn)资金(jīn)重新(xīn)流(liú)入(rù)理财产品(pǐn)相(xiāng)关(guān)；同时，今年也受假(jiǎ)期(qī)影响，4月末已(yǐ)进入五一假(jiǎ)期，居(jū)民消(xiāo)费活(huó)动使得储蓄得到部(bù)分释放（另一个角(jiǎo)度观察，4月(yuè)受(shòu)企业(yè)缴(jiǎo)税影响，也是企(qǐ)业存款的(de)季节性(xìng)小月，但(dàn)今年(nián)4月企业(yè)存款增加1408亿元，高于(yú)前两年，我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)就是(shì)受(shòu)五一假期影响，与(yǔ)M1增速(sù)上(shàng)行相呼应）。但总体(tǐ)看(kàn)，4月居民储蓄的回落幅(fú)度相对(duì)过往历年(nián)4月并不算大(dà)，2021年4月(yuè)居民存(cún)款(kuǎn)下降(jiàng)1.57万亿，下行(xíng)幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计二季度货(huò)币政策(cè)主要体现结构性特征(zhēng)，下半(bàn)年有望降准、降(jiàng)息

　　预(yù)计一季度信(xìn)贷的(de)大规(guī)模投放(fàng)或对后续月份有所透支，二季(jì)度(dù)市场对宽信用的预期波动或明显(xiǎn)加大(dà)，可能形成信用收紧预期。

　　其一(yī)，今年(nián)银行“开门(mén)红”意愿较(jiào)强，并普遍担忧后续利(lì)率继续下行带来(lái)的净息差(chà)压力，因此倾向(xiàng)于在(zài)年初(chū)增(zēng)加信(xìn)贷投放，这会导致后(hòu)续的信贷额(é)度在一定(dìng)程度(dù)上受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会(huì)议(yì)对货币(bì)政策(cè)定(dìng)调(diào)是(shì)“稳健的货(huò)币(bì)政策(cè)要精准有力，形成扩大需求的(de)合力”，政(zhèng)策(cè)基调和表(biǎo)述延续了去年底中央经(jīng)济(jì)工作会(huì)议(yì)的部(bù)署(shǔ)，我们认为“精准有力”更(gèng)加(jiā)强(qiáng)调货币政策的结构性发力(lì)，即精准滴灌(guàn)、定向支持。预计二(èr)季度(dù)货(huò)币(bì)政策将(jiāng)以结构性(xìng)调控为主，再贷(dài)款仍将发挥主(zhǔ)导作用(yòng)。光鲜亮丽的意思和造句，光鲜亮丽的意思反义词ng>根据(jù)央行官方数据(jù)，截至今年(nián)3月末，我国结构性货币政策工具余额(é)68219亿(yì)元，去年末是64465亿(yì)元(yuán)，增加了3754亿元。值得注意的(de)是，央行(xíng)于1月(yuè)、2月(yuè)分别(bié)新创设房企(qǐ)纾(shū)困(kùn)专项再贷款、租赁住房贷款支(zhī)持计划两项(xiàng)结构(gòu)性(xìng)政策工具，额度分别(bié)800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对地产领域(yù)，体(tǐ)现维稳意(yì)图。我(wǒ)们预计央行后续将继续(xù)强化对制造业、科技、小微、绿(lǜ)色等领域的信贷支持，结(jié)构性政策将继续强化使用。

　　其(qí)三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动(dòng)下是信贷极高(gāo)值，而7月是极低值，即(jí)二、三季(jì)度的相邻(lín)月份(fèn)间的信贷(dài)表现(xiàn)波动较大，这(zhè)也将对今年的各月构成差(chà)异化(huà)的(de)基数影响。预计5、6月信贷(dài)同比压力(lì)较大(dà)，未来的三个季度合计(jì)看，信贷增量或有同比少增(zēng)，信贷增速也将(jiāng)是逐步小幅回落的趋势，预计(jì)信(xìn)贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们(men)对全(quán)年信贷体量的判断，我们测算一季度信贷增量占全年比(bǐ)重或(huò)高(gāo)达45％-47％，处于历史极(jí)高值区(qū)间，其中也(yě)隐(yǐn)含了对下半(bàn)年可能再次降准的判断。由(yóu)于下半年经济下(xià)行(xíng)及(jí)失业(yè)压力均(jūn)可能加大，降准体(tǐ)现(xiàn)稳增长保就业诉(sù)求，8月(yuè)起MLF到期量较(jiào)大，可能有降准时间窗口。对于降(jiàng)息(xī)，预计美联(lián)储可能在四(sì)季度(dù)进入降(jiàng)息(xī)周期，中(zhōng)美两国基本面差+货(huò)币政策(cè)差收敛(liǎn)，我国将(jiāng)出现国际收支、汇率改善(shàn)机会，货币政策(cè)宽松空间进一步打开(kāi)，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融(róng)9.4％的增速水平即为全年低点，在(zài)企(qǐ)业债券、表外(wài)票据有望(wàng)同比多增的情况(kuàng)下，预计社融(róng)增速可维持震荡走(zǒu)升，预计年(nián)末升(shēng)至(zhì)10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增(zēng)速基本(běn)匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回落，但仍(réng)明显高于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情(qíng)形势及(jí)地产领域风险加剧，居民消费及(jí)购房情绪(xù)进一步恶(è)化，后续(xù)宽信用持续不及预期。

　　固(gù)定布局 工具条上设置固定宽高背景可(kě)以设置被(bèi)包含可(kě)以完美对齐背景(jǐng)图和文(wén)字以及制(zhì)作自己(jǐ)的模(mó)板