核心观点

　　事件：4月人民币(bì)贷(dài)款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿(yì)元；社融(róng)新增1.22万(wàn)亿(yì)元，前值5.38万亿元，预期1.7手指头在里边怎么动，扣自己的正确手势图2万(wàn)亿(yì)元(yuán)，存量同比(bǐ)增速10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核(hé)心(xīn)观(guān)点：4月新增融资明显低于(yú)市场预(yù)期，居民新增融(róng)资再度转为同比收缩(suō)。居民消费和(hé)按揭贷(dài)款均明显弱于季节性(xìng)，与耐用(yòng)品需(xū)求和(hé)商品房销售(shòu)较弱相互印证，同时，居民(mín)存款仍维持较高增速(sù)，指(zhǐ)向消(xiāo)费(fèi)潜力尚(shàng)未完全释放(fàng)。

　　金融数(shù)据反映的总需(xū)求短(d手指头在里边怎么动，扣自己的正确手势图uǎn)板仍在居(jū)民端，居民高存款(kuǎn)和(hé)弱贷(dài)款的组合，则指(zhǐ)向(xiàng)居民(mín)信心(xīn)依(yī)然不足。居民部门对资金的过度沉淀，降(jiàng)低了资(zī)金(jīn)的循环效率(lǜ)和(hé)对经济的拉(lā)动效力。因(yīn)而(ér)，信贷企稳的(de)持续性和经济复苏的力度，依赖于居民信(xìn)心(xīn)和预(yù)期(qī)的进一步提振(zhèn)，这也(yě)是后续观察金融和(hé)经济(jì)数据的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落(luò)地不(bù)及预期，房(fáng)地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后自然回落，经济复苏的关键在于(yú)激活居民部门

　　4月(yuè)新增社融和信贷均低(dī)于(yú)预(yù)期下(xià)沿，新增融资在(zài)前置发力后(hòu)自然回落。4月新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元，预期下(xià)沿(yán)在1.30万亿元(yuán)左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万亿元(yuán)左右。今年一季度新增社融14.52万亿(yì)元，同比多(duō)增2.47万亿元，银行信贷投(tóu)放(fàng)等主要融(róng)资(zī)渠道在经过一季(jì)度的前置发力后(hòu)，4月投放力(lì)度自然回落，新增信贷规模(mó)由“总量有(yǒu)效(xiào)增(zēng)长”向“合理增长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从(cóng)融资角度来看，经济复苏的(de)力度，强烈依赖于信贷增(zēng)长的(de)持续性。信用周期(qī)的(de)持(chí)续回升一般指向需求的(de)强(qiáng)劲复苏，但是在社融存量同(tóng)比增(zēng)速连续回升(shēng)2个月，并且新增信贷连(lián)续3个月大超市场预期(qī)后(hòu)，经济复苏(sū)的力度(dù)依然偏弱(ruò)，名义价格正滑入通缩区(qū)间(jiān)。伴随(suí)着(zhe)4月(yuè)新增融资的回落，信贷对经(jīng)济的推动(dòng)效应(yīng)将进(jìn)一步(bù)减弱。

　　我(wǒ)们理解，经(jīng)济复苏的力度(dù)依赖(lài)于持续的信贷增长(zhǎng)，而这难(nán)以完全(quán)依赖政(zhèng)策驱动，需要实体(tǐ)经济(jì)内生融资需求的修复。在较强的“稳信贷”政策(cè)诉求下，货币、信(xìn)贷(dài)、财政和产(chǎn)业政策协同发力，商业银(yín)行(xíng)信贷投(tóu)放的前置发力(lì)意愿(yuàn)较强，一季度新(xīn)增社融和信贷同比大幅多增。但(dàn)随着信贷政策由“总量有效增长”转向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以(yǐ)及(jí)实体经济内生动(dòng)能的边(biān)际回落(luò)，4月新增融资需求(qiú)走(zǒu)弱。因而(ér)，后续信贷投放(fàng)的稳定性，将是我们后续观察金融和(hé)经(jīng)济数据的关键(jiàn)。

　　信贷增长的持续稳定，关键在(zài)于激活居民部门。一则(zé)，在(zài)政策层较(jiào)强的稳信贷诉(sù)求下，国内金融条件持续宽(kuān)松，资金的供给(gěi)端(duān)并不是问(wèn)题。新增(zēng)融资持续(xù)性的关键在于(yú)需求(qiú)端(duān)，政(zhèng)府融资需求受制于财(cái)政预(yù)算，而(ér)今年财(cái)政预算在“两会”期(qī)间已基本确(què)定。企业(yè)融资需(xū)求自2022年以(yǐ)来总体维持较高景(jǐng)气度，叠加(jiā)信贷(dài)、财政(zhèng)和产业政策的持续发力(lì)，企业融资(zī)需求(qiú)的稳定性较高。

　　居民融(róng)资需求(qiú)却(què)难有(yǒu)定论，表观(guān)上，居民融资服务于消(xiāo)费和购房行为，但在(zài)持续(xù)回暖(nuǎn)2个月后，4月居民新增(zēng)融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。实质(zhì)上，居民行为取决于收入预期(qī)和负债(zhài)强度(dù)，而当(dāng)前居民就业和收入(rù)明显分化(huà)，边际(jì)消费倾(qīng)向较强的青年群体(tǐ)，失业率(lǜ)持续处于接近(jìn)20％的历(lì)史高(gāo)位(wèi)，拖累居民部门预(yù)期改(gǎi)善。

　　二是，资金从企业部门持续流向(xiàng)居民(mín)部(bù)门(mén)，而居民部门向企业(yè)部门(mén)的回流明显乏(fá)力。M1同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个(gè)月(yuè)，而M2同比增速(sù)（6MMA）却(què)已持(chí)续扩张(zhāng)19个(gè)月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资(zī)金从企业活期账户向定(dìng)期(qī)账户转移(yí)；二是，资金从(cóng)企业账户向(xiàng)居(jū)民账户转移，而存款数据(jù)证伪了(le)第一重可(kě)能性，并证实了第二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营(yíng)和贷款(kuǎn)获取(qǔ)的资金，以薪(xīn)酬(chóu)等方式(shì)转移至居民(mín)部(bù)门后(hòu)，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移(yí)来的资金以存(cún)款的(de)方式沉淀了(le)下来，而不是通(tōng)过消费的方式使其回流企(qǐ)业账(zhàng)户，表(biǎo)现在数据上，便(biàn)是居民(mín)存款增(zēng)速持续高于(yú)企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧(shāo)难退。但居民(mín)存款增(zēng)速已于3月和4月连续回落，可能指(zhǐ)向居民预期正在(zài)好(hǎo)转。

　　二、 居民新(xīn)增融资再度转弱，企业(yè)融资需求延续景气

　　居(jū)民贷(dài)款端(duān)，消费和按揭信贷均明显弱于(yú)季节(jié)性，与耐用品(pǐn)需求和商(shāng)品房销售较弱相互(hù)印证。4月居民部门新(xīn)增净融(róng)资同比少增241亿(yì)元，其中(zhōng)，短期(qī)信(xìn)贷同比多增601亿元(yuán)，中长期信贷(dài)同比(bǐ)少增842亿(yì)元(yuán)。

　　一是，随着居民生活半径和消费意愿修复动(dòng)能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信(xìn)贷也(yě)明显(xiǎn)弱于季节性水(shuǐ)平(píng)。乘联会数据显示，4月乘用车(chē)日均零(líng)售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年(nián)同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商(shāng)大幅(fú)降价促销(xiāo)紧密相关(guān)，真(zhēn)实(shí)的耐用品(pǐn)消费需求依(yī)然(rán)较(jiào)为低迷。

　　二是(shì)，从30个大中城市的商品房(fáng)销(xiāo)售数据来(lái)看，2-3月商品房销售(shòu)连续两个月呈现(xiàn)环比扩张态(tài)势，居(jū)民购房预期和购房(fáng)活动同样(yàng)呈现改善态势，但进入4月(yuè)后商(shāng)品房销(xiāo)售(shòu)数(shù)据明显走弱(ruò)。并且，由于按揭贷(dài)款利率远高于理(lǐ)财产品预期收益率，按揭贷“早偿(cháng)”倾(qīng)向愈发明显，导致以按揭(jiē)贷(dài)为主的(de)居民中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存款端，居(jū)民存(cún)款增速连续2个(gè)月边际走(zǒu)弱，但增速仍远(yuǎn)高于(yú)疫情前(qián)，居(jū)民消费(fèi)潜力(lì)仍(réng)有待进一步释放。1-4月居民累(lèi)计新增存款(kuǎn)8.70万(wàn)亿元，较去年同期多增1.58万亿元(yuán)，4月(yuè)住户存款(kuǎn)存(cún)量同比增速较3月(yuè)下行0.3个百分(fēn)点(diǎn)至17.7％，居民存款增速已连续走弱(ruò)2个月(yuè)，但增速(sù)仍远高(gāo)于(yú)疫情前(qián)水平，表明居民储蓄意愿依(yī)然强劲，疫情期(qī)间积累的“超额(é)储蓄”并未出现释(shì)放迹象(xiàng)。居民(mín)新增(zēng)存款和短期贷款同(tóng)时维持(chí)高位，一方面(miàn)，可以(yǐ)说明(míng)居民(mín)消费潜力仍(réng)有(yǒu)待(dài)进(jìn)一步释放；另一方面，可能(néng)指向(xiàng)居(jū)民收(shōu)入分(fēn)化(huà)加剧。

　　企业(yè)端，企(qǐ)业经营预期持续改善增强融(róng)资需(xū)求，叠加银行较强(qiáng)的信贷投放诉求，供需两端驱动(dòng)企业新增(zēng)净融(róng)资连续同(tóng)比扩张。4月非金融企业(yè)部门新增信贷6850亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增998亿元。其中，企业(yè)中(zhōng)长期贷款同(tóng)比(bǐ)多增4017亿元，新增企业中长期贷款占新增贷款的比(bǐ)重(zhòng)，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流向应为基建和(hé)制(zhì)造业(yè)等政(zhèng)策支(zhī)持领域(yù)。

　　政府端，4月(yuè)政府部门(mén)新增(zēng)净融资(zī)同比扩张636亿元，前置发力(lì)仍(réng)是政府债券融资的主(zhǔ)基调。1-4月政府债(zhài)券新增融资规模达(dá)2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿元，已完成全年政府(fǔ)债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是(shì)“稳增长(zhǎng)”诉(sù)求(qiú)较强的年份，财(cái)政部(bù)也(yě)均(jūn)在前一年度末提前下达(dá)了次年的部分专项债务新增额度，因而，政(zhèng)府债券发行节奏(zòu)都有明显的前(qián)置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居(jū)民部门(mén)转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移。通过观察M1和M2同比(bǐ)增速的6个(gè)月移(yí)动均值，可以发(fā)现(xiàn)，M1同比增速已经持续收缩6个(gè)月，而(ér)M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)则(zé)已持续(xù)扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期(qī)账户向定(dìng)期账户转移；二是(shì)，资金从企业账户向居(jū)民(mín)账户转移(yí)，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重(zhòng)可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷(dài)款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部(bù)门后，由于居(jū)民消费复苏乏力，便(biàn)将(jiāng)手指头在里边怎么动，扣自己的正确手势图企业(yè)转移来的资(zī)金(jīn)以(yǐ)存(cún)款的方式沉淀(diàn)了下来(lái)，而不(bù)是(shì)通过消费的方式使其(qí)回流企(qǐ)业(yè)账户，表(biǎo)现在数据上，便(biàn)是(shì)居(jū)民存款增(zēng)速持续高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度(dù)随着经济复苏(sū)会渐趋缓和，广义货币供(gōng)应量M2同比增速有望进一步(bù)回落，资(zī)金(jīn)利率中枢也将围绕政策利率震荡(dàng)。在疫情冲击逐渐减弱后，经济(jì)修复的稳(wěn)定性和持续性(xìng)将进一步增强，宽货(huò)币的发力强度将(jiāng)会逐(zhú)渐收敛。同时，在去年财政发力的(de)过程中，消耗了部分往(wǎng)年财政结余资金和(hé)央行(xíng)结存利润，推动了财政(zhèng)存款和央(yāng)行结存(cún)利润向私人部门的转移，今(jīn)年财政(zhèng)结余资金向私人(rén)部门的转移力度将会明(míng)显走(zǒu)弱。因而(ér)，宽(kuān)货币力度趋(qū)缓、财政结余资金(jīn)转移走(zǒu)弱，叠加高(gāo)基数效应，将(jiāng)会(huì)共同推动广义(yì)货币供应量M2增速显著(zhù)回(huí)落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会继续(xù)减弱

　　新(xīn)增社(shè)融的强劲(jìn)态势将会继续减弱，但短(duǎn)期内(nèi)仍有望持续高于去年同期水平，增速(sù)回升的斜率则有(yǒu)赖于居民预期继续改善。一则(zé)，在(zài)信贷、财政(zhèng)和(hé)产业(yè)政策(cè)的相互配合下，企业生产经营预期总(zǒng)体较(jiào)为稳(wěn)定，叠(dié)加新增(zēng)专(zhuān)项债(zhài)支撑基建配(pèi)套融资需求(qiú)，企业(yè)融资需(xū)求(qiú)的(de)稳定性相(xiāng)对较(jiào)强(qiáng)；同时，政策(cè)层对于信贷投放适度靠前发力的诉求(qiú)仍在，但(dàn)3月以来政策曾(céng)先后表态(tài)“货币信贷总量要适度节奏要(yào)平(píng)稳”和“不盲(máng)目追求信贷高增”，信贷(dài)资源投(tóu)放(fàng)可(kě)能会更加注(zhù)重平滑(huá)增速波(bō)动。

　　二(èr)则，居民部门仍是当前(qián)融资的短(duǎn)板，引导(dǎo)其合理改善预(yù)期是社融增速趋势性回升的重要条件。今年(nián)2月之前，居民部(bù)门新增净融(róng)资已经连(lián)续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续2个月的同比扩张后，4月(yuè)再度转为同比收缩，并(bìng)且居民存款持续(xù)保(bǎo)持较高增速(sù)，居民预期改善仍有待于(yú)政策进一(yī)步加力。

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