文：天风(fēng)宏观宋雪(xuě)涛/联系人向静姝(shū)

　　美国经(jīng)济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨(gǔ)头，那么(me)最大的问题既不是银(yín)行业，也不是房地产，而(ér)是创投(tóu)泡沫。仔细看(kàn)硅谷银行（以及类似几家美国中小银行）和商(shāng)业地产的情况，就会发现他们(men)的问题其实来源(yuán)相同——硅谷银(yín)行破产和商(shāng)业地产危机，其实(shí)都是创投泡沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主要问(wèn)题不在(zài)资产端，虽(suī)然(rán)他的资产(chǎn)期限过长，并且把(bǎ)资产过于(yú)集中在一(yī)个(gè)篮子里(lǐ)，但(dàn)事实上(shàng)，次贷危机后监管对银行特别是(shì)大银行的资(zī)本(běn)管制大幅加强，银行资产端的信用(yòng)风险显著降低，FDIC所有担保银行(xíng)的一级风险资本(běn)充足率从次贷(dài)危机前的不到(dào)10％升至(zhì)2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问(wèn)题出(chū)在负债端，这并不是他自己的问(wèn)题，而是储户的(de)问题，这些(xiē)储户(hù)也不(bù)是(shì)一般散户，而是硅谷的创(chuàng)投公司(sī)和风投(tóu)。创投(tóu)泡沫(mò)在快(kuài)速加息中破灭，一二级市场(chǎng)出现倒挂，风投机构失(shī)血的同时从投资项目中撤(chè)资，创(chuàng)投企业被迫(pò)从硅谷(gǔ)银行(xíng)提(tí)取存款用于补充经(jīng)营性现(xiàn)金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的问题，而是(shì)“硅(guī)谷(gǔ)”的问题(tí)。就(jiù)连同时出(chū)现危机的瑞信，也是(shì)在重仓了中概股的对冲基金(jīn)Archegos上出(chū)现了(le)重大亏(kuī)损，进(jìn)而(ér)暴露出巨大(dà)的资产问(wèn)题。硅谷银行的破产对美国(guó)银行(xíng)业来说，算不上系统性影响，但对硅谷的创投圈、以及(jí)金融(róng)资本与创投企业深度结合的这种商业模式(shì)来说(shuō)，是重(zhòng)大(dà)打击。

　　美(měi)国商业地产是创投泡沫破(pò)灭的另一个(gè)受(shòu)害者，只不过(guò)叠(dié)加了疫情后(hòu)远程办公的新趋势。所谓的商(shāng)业地产危机，本质也不是房地产的问题。仔细看美国商业地产市场，物流仓(cāng)储供不应求(qiú)，购物中(zhōng)心(xīn)已是(shì)昨日(rì)黄花，出问题的是写字(zì)楼的空置率(lǜ)上升(shēng)和(hé)租金下跌。写字楼空置问题最突(tū)出的地区是(shì)湾区、洛杉矶和西(xī)雅图(tú)等(děng)信息科技(jì)公(gōng)司集聚的西海(hǎi)岸，也是(shì)受(shòu)到(dào)了创投企业和(hé)科技公司(sī)就(jiù)业疲软的拖(tuō)累。

　　我们(men)认为真正值得(dé)讨论的(de)问题，既(jì)不是小型(xíng)银(yín)行的缩表，也不是(shì)地产的潜在信用风险，而是创投泡沫(mò)破灭(miè)会带来怎样的(de)连锁(suǒ)反应？这(zhè)些反应对(duì)经济(jì)系统(tǒng)会(huì)带来(lái)什(shén)么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规(guī)模(mó)、传染性还是影响范(fàn)围(wéi)来(lái)看(kàn)，创(chuàng)投泡(pào)沫破灭(miè)都不会(huì)带来(lái)系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的房地产泡沫对比，创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)对(duì)银行(xíng)的影响(xiǎng)要小得多。大多数科创企业(yè)是股(gǔ)权融资，而不是债权融资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国(guó)非金融企业(yè)融资中的占比(bǐ)为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资仅占(zhàn)比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统计对科技企业的贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低4个(gè)百分(fēn)点。由于(yú)科创企业和银行体系的相对隔(gé)离，创投泡沫不会像次贷危(wēi)机一样，通(tōng)过金融杠杆和影子银行(xíng)，对金融系统形(xíng)成(chéng)毁灭(miè)性打击。

　　此外，科(kē)技股也不像房地产是家庭和企业(yè)广泛持有的资产(chǎn)，所以创投泡沫破灭会(huì)带来(lái)硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但不(bù)会带来(lái)居(jū)民和(hé)企(qǐ)业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫(mò)要“实(shí)在”得多。

　　本世纪初的(de)科网(wǎng)泡沫时期，科技企业还没找(zhǎo)到可(kě)靠的盈利模式。上世纪90年代互联(lián)网信(xìn)息技术的快速(sù)发展以及美(měi)国的信息高速(sù)公路战(zhàn)略为投资者勾勒出一幅美(měi)好的(de)蓝图(tú)，早期(qī)快速增长的(de)用户量让大家相信科技企(qǐ)业可以重塑(sù)人们的生活方(fāng)式，互联网公(gōng)司(sī)开始盲目追(zhuī)求快速(sù)增长(zhǎng)，不顾一切(qiè)代(dài)价烧(shāo)钱抢占市场，资本(běn)市场将估(gū)值依托在(zài)点击量上，逐步脱离(lí)了(le)企业的实际盈利(lì)能力(lì)。更有甚(shèn)者，很多公(gōng)司其实算不上真正(zhèng)的互联(lián)网公司，大量(liàng)公司甚至只是在名(míng)称上添加(jiā)了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能(néng)让股票(piào)价格上涨。

　　燃气换金属管是骗局吗，燃气需要换金属管吗docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">以美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全(quán)球最大(dà)的因特网服务(wù)提供商，用户数(shù)达到3500万，庞大的用(yòng)户群吸引了众多广告客户和商业合作伙伴(bàn)，由此取得了丰厚(hòu)的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而(ér)好景不长(zhǎng)，2002年(nián)科网泡沫破裂后，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同时(shí)拨号上网业务逐渐被宽带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美(měi)元支出（多(duō)数(shù)为冲减困(kùn)境中的(de)资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯达克100的利润(rùn)率最低只(zhǐ)有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损344.6亿美(měi)元，科(kē)技企(qǐ)业(yè)的(de)自由(yóu)现(xiàn)金流为(wèi)-37亿美元。如今大型(xíng)科技(jì)企业(yè)的盈利模式成熟稳定，依靠在(zài)线广告和云业务收入(rù)创造(zào)了高水(shuǐ)平的利润和(hé)现金流，2022年纳斯(sī)达(dá)克(kè)100的利(lì)润率(lǜ)高达12.4％，净利润高(gāo)达(dá)5039亿美元，科技(jì)企业的自由(yóu)现金流为5000亿美(měi)元，经(jīng)营活动(dòng)现金流(liú)占总(zǒng)收入比例稳(wěn)定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技(jì)企业还在(zài)向市场“要钱”，当前(qián)科技企业主(zhǔ)要通过回购和(hé)分红等(děng)形式(shì)向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投(tóu)泡沫破灭，终(zhōng)结的(de)不是大型科技企业，而是(shì)小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下(xià)信(xìn)息(xī)技术中(zhōng)的3196家企(qǐ)业，按照(zhào)市值排名(míng)，以前30％为(wèi)大公(gōng)司(sī)，剩余70％为小公司。2022年大公司中(zhōng)净利润为(wèi)负的比例(lì)为20％，而小(xiǎo)公司这(zhè)一比(bǐ)例为38％，接(jiē)近大公司的二倍。此外，大公司自由现金(jīn)流(liú)的中位数水平为4520万美(měi)元，而(ér)小公司这(zhè)一(yī)水平为(wèi)-213万美元(yuán)，大公司(sī)净(jìng)利润中(zhōng)位数水平(píng)为(wèi)2.08亿美元(yuán)，而小公司只有2145万美元(yuán)。大(dà)型科(kē)技企(qǐ)业(yè)创(chuàng)造利润和现(xiàn)金流(liú)的水平明(míng)显强于(yú)小型(xíng)科(kē)技(jì)企业(yè)。

　　至少上(shàng)市的科技企业在燃气换金属管是骗局吗，燃气需要换金属管吗利润和现金(jīn)流(liú)表现上显著强于(yú)科网泡沫时期，而投资银行(xíng)的股票抵押相关业务也主要(yào)开(kāi)展在流动性强(qiáng)的大(dà)市(shì)值科(kē)技(jì)股上。未上市的小型科(kē)创(chuàng)企业若不(bù)能产生(shēng)利润和现金流，在高利(lì)率(lǜ)的环(huán)境下破产概(gài)率(lǜ)大大增加，这(zhè)可能影(yǐng)响到的是PE、VC等投(tóu)资(zī)机构，而非间(jiān)接融资渠道的银行(xíng)。

　　这(zhè)轮加息周(zhōu)期导致的创投泡沫(mò)破灭，受影响(xiǎng)最大(dà)的是硅(guī)谷和华尔街的富人群体(tǐ)，以及低利率(lǜ)金融资本与科创投资深度(dù)融合的商业模式，但很(hěn)难真(zhēn)正(zhèng)伤害(hài)到大(dà)多数美国居民(mín)、经(jīng)营稳健的银行业和拥有自我造血能(néng)力的大型科技公司。本轮加息周期带来的仅仅是库存周期(qī)的(de)回落，而不是广泛和持久的(de)经济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深度衰退(tuì)，美联储货币政策超预期(qī)紧缩，通胀超预期

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